Za kulisami debaty mNAV Strategy: Dźwignia, Ryzyko i Bitcoin

Zmiana polityki mNAV MSTR budzi kontrowersje

Strategy, do niedawna znane jako Microstrategy (Nasdaq: MSTR), przeszło od 2020 roku fundamentalną transformację z firmy zajmującej się oprogramowaniem business intelligence do korporacyjnego wehikułu skarbca bitcoin (BTC). Pod przewodnictwem Przewodniczącego Rady Nadzorczej Michaela Saylora firma obecnie posiada 629 376 BTC, co czyni ją największym korporacyjnym posiadaczem kryptowaluty na świecie. Ten zwrot przełożył się na zmianę modelu wyceny z tradycyjnych metryk opartych na zarobkach na model skoncentrowany na rezerwach bitcoinowych.

Kluczowym do zrozumienia wyceny rynkowej Strategy jest wskaźnik mNAV, czyli mnożnik wartości netto aktywów. mNAV porównuje wartość przedsiębiorstwa firmy do rynkowej wartości posiadanych przez nią bitcoinów. Mówiąc prosto, mierzy, ile rynek jest gotów zapłacić za akcje Strategy w porównaniu do posiadanego przez nie bitcoina. mNAV równy 1 oznacza, że akcje handlowane są na równi z wartością bitcoina (BTC). Wartość powyżej 1 wskazuje na premię; poniżej 1, na dyskonto.

Historycznie, MSTR handlowano z znaczną premią, często między 2x a 3,4x jego wartości bitcoinowej NAV. Ta premia jest centrum gorącego kontrowersji. Krytycy twierdzili, że inwestorzy nadpłacają za ekspozycję na bitcoina; mogliby ją otrzymać taniej za pośrednictwem funduszy ETF notowanych w obrocie giełdowym (ETFs) lub bezpośredniego posiadania. Uważają, że premia ignoruje zadłużenie firmy, efekt rozcieńczenia przyszłej sprzedaży akcji oraz marginalnie dochodowy dział oprogramowania.

Zwolennicy jednak uzasadniają premię, postrzegając Strategy jako aktywną “rafinację bitcoinów”. Twierdzą, że wykorzystanie przez firmę inżynierii finansowej—jak emisja obligacji zamiennych i sprzedaż akcji z wysokimi premiami—aktywnie zwiększa ilość bitcoina na akcję, co tworzy wartość, której pasywne posiadanie bitcoinów nie zapewnia. Ta strategia, ich zdaniem, uzasadnia wyższą wycenę.

Kontrowersja nasiliła się w ostatnich tygodniach. Podczas rozmowy dotyczącej wyników finansowych za 2. kwartał 2025 roku, Strategy zobowiązała się nie wydawać nowych akcji zwykłych poniżej mNAV 2,5x, z wyjątkiem określonych zobowiązań. Obietnica ta, jak uważa wielu, miała chronić akcjonariuszy przed nadmiernym rozcieńczeniem.

18 sierpnia 2025 r. obserwatorzy twierdzą, że firma nagle porzuciła to zabezpieczenie. Jej nowa polityka pozwala na emisję poniżej mNAV 2,5x „jeśli zarząd uzna to za korzystne”. Ogłoszenie to wywołało natychmiastowe oburzenie inwestorów, którzy uznali ten ruch za zwodniczą zmianę, która znacznie zwiększa ryzyko rozcieńczenia, zwłaszcza że ostatnio mNAV raportowano na poziomie około 1,68x.

Ta zmiana polityki nie odbywa się w próżni. W tym roku złożono pozew zbiorowy, który zarzuca, że firma składała wprowadzające w błąd oświadczenia dotyczące jej strategii bitcoinowej i finansów. Pod koniec ubiegłego roku krytycy, tacy jak analityk inwestycyjny Michael Lebowitz, oskarżali Strategy o „manipulowanie inwestorami” poprzez wykorzystanie optymistycznej retoryki bitcoina do podtrzymywania zmienności akcji i umożliwiania tańszego pozyskiwania funduszy.

Dynamika rynkowa dodatkowo komplikuje sytuację. mNAV ma tendencję do wzrostu na rynkach byka, czasami pozwalając Strategy na pozyskanie dużych sum— niemal 25 miliardów dolarów ze sprzedaży akcji w ubiegłym roku—na zakup większej ilości bitcoinów. W czasie rynków niedźwiedzia premia może gwałtownie się zmniejszyć, potencjalnie zaniżając mNAV poniżej 1, co nasila straty dla akcjonariuszy.

Struktura kapitałowa firmy dodaje kolejny poziom ryzyka. Strategy nadal emituje akcje uprzywilejowane z obowiązkami dywidendowymi, co komplikuje jej sytuację finansową i zwiększa stałe koszty niezależnie od wyników cen bitcoina.

Ostatecznie kontrowersja wokół mNAV podkreśla fundamentalne napięcie między dwoma strategiami inwestycyjnymi: bezpośrednim posiadaniem bitcoina versus lewarowanym zakładem korporacyjnym na jego przyszłość. Choć model Strategy wygenerował spektakularne zwroty podczas wzrostów, jego niedawna zmiana polityki podkreśla zwiększone ryzyko rozcieńczania i zmienności związane z premią. Dla inwestorów, zrozumienie mNAV jest teraz kluczowe do poruszania się w świecie korporacyjnej adopcji bitcoina.