SLNH wzrasta o 94% w ciągu jednego dnia - Czy Soluna jest następnym IREN?

Poniższy post gościnny pochodzi od BitcoinMiningStock.io, platformy inteligencji rynków publicznych dostarczającej dane o firmach narażonych na wydobycie Bitcoinów i strategie skarbcowe kryptowalut. Pierwotnie opublikowane 24 września 2025 roku przez Cindy Feng.

Chociaż omawiałam już kilka głównych zmian i umów w obszarze HPC/AI od publicznych górników Bitcoinów, kilku obserwujących zaczęło coraz częściej wskazywać mi mniej znaną nazwę: Soluna Holdings (NASDAQ: SLNH). Argument? To gracz mikrokapitałowy z tym, co wydaje się być ogromnym rurociągiem energetycznym (> 1GW), budujący centra danych HPC i, ostatnio, kredyt w wysokości 100 milionów dolarów na sfinansowanie Projektu Kati – jego najnowszej lokalizacji zasilanej odnawialnie, mającej służyć zarówno do wydobywania Bitcoin, jak i obsługi klientów AI.

Niektórzy wierzą, że Soluna może podążać podobną ścieżką jak IREN lub CIFR: akcje są w dużej mierze niedoszacowane, dopóki rynek nie zrozumie jej ogromnego potencjału HPC/AI. Ale przejdźmy poza spekulacje. Pytanie brzmi, czy hype trzyma się kupy, gdy łączymy rozproszone fakty?

Zanurzmy się!

Infrastruktura Soluna: Ponad 1 GW w Grze

Soluna Holdings to amerykański deweloper modułowych zielonych centrów danych, specjalnie zaprojektowanych do intensywnych zastosowań obliczeniowych, takich jak wydobycie Bitcoin i obciążenia AI. Firma pozycjonuje się jako most pomiędzy niewykorzystanymi zasobami energii odnawialnej a popytem na moc obliczeniową.

Obecnie operuje lub buduje szereg modułowych lokalizacji w Teksasie i USA, większość z nich współlokalizowanych z generacją odnawialną. Na koniec drugiego kwartału 2025 roku Soluna twierdziła, że posiada całkowity czysty projekt energii o mocy 2,8 GW, z podzbiorem 1,023 GW skoncentrowanym na rozwoju w bliskiej i średniookresowej perspektywie. To stawia ich w tej samej kategorii zdolności co Bitfarms (1,2 GW)* – ale z kapitalizacją rynkową, która do niedawna wynosiła prawie 1,5/100 tej wartości.

*Mimo raportowania podobnego zakresu mocy, Soluna miała 3,345 EH/s zainstalowanej moc przetwarzania do sierpnia 2025 roku (z 0,526 EH/s dedykowanym na wydobycie własne), w porównaniu do 19,5 EH/s Bitfarms.

Oto podział portfela projektów Soluna na podstawie publicznych informacji:

Projekt Kati to największa lokalizacja Soluna do tej pory i oznacza wyraźny ruch poza wydobycie Bitcoin w infrastrukturę AI i wysokowydajnych obliczeń (HPC). Lokalizacja jest zaplanowana jako dwufazowa budowa o mocy 166 MW.

Konstrukcja Kati 1 (83 MW) rozpoczęła się we wrześniu 2025 roku i ma być operacyjna na początku 2026 roku. Z tego, 48 MW zostało już wynajęte Galaxy Digital w ramach umowy hostingowej, podczas gdy pozostałe 35 MW jest zarezerwowane dla klientów Soluna zajmujących się hostingiem Bitcoin.

Druga faza, Kati 2, doda kolejne 83 MW i jest specjalnie zaprojektowana do obsługi obciążeń AI i wysokowydajnych obliczeń (HPC). Ta rozbudowa, wraz z innymi planami rozbudowy centrów danych, plasuje Soluna jako rosnącego dostawcę infrastruktury dla gospodarki AI.

Rynek zdaje się w końcu zauważać pivot Soluna w stronę HPC/AI, zwłaszcza po ogłoszeniu kredytu w wysokości 100 milionów dolarów.

Kredyt 100 milionów dolarów: Kapitał kosztuje

We wrześniu 2025 roku Soluna ogłosiła możliwość kredytu do 100 milionów dolarów od Generate Capital, pożyczkodawcy znanego z wspierania infrastruktury zrównoważonej. Dla firmy z przychodami kwartalnymi wynoszącymi 6,15 mln dolarów i 9,85 mln dolarów w gotówce bez ograniczeń, umowa stanowi znaczący krok naprzód w zabezpieczaniu finansowania długoterminowych projektów. Mimo że nagłówek kwoty jest imponujący, struktura umowy jest złożona z kamieni milowych i warunków określających, jak i kiedy kapitał jest dostępny.

Z całkowitej kwoty, 35,5 miliona dolarów jest już zobowiązana. Obejmuje to początkowe pobranie 12,6 miliona dolarów użyte do refinansowania Dorothy 1A i Dorothy 2, oraz dalsze 22,9 miliona dolarów na wsparcie dalszego rozwoju Dorothy 2 i pierwszej fazy Projektu Kati. Pozostałe 64,5 miliona dolarów nie jest zobowiązane, co może być udostępnione według uznania Generate, w zależności od przyszłych kamieni milowych i wyników. W skrócie, nagłówek kwoty to sufit, a nie gwarancja.

Uruchomienie kapitału nie jest tanie. Pożyczka ma oprocentowanie na poziomie SOFR + 10%, z najniższym poziomem SOFR o 3,50%, co skutkuje początkową stopą co najmniej 13,5%. Alternatywnie, Soluna może wybrać pożyczkę na stawkę ABR + 9%. Ta stawka sama w sobie uznawana byłaby za agresywną. Dodatkowo, Soluna płaci 1% roczną opłatę na niewykorzystane środki w niektórych transzach, co oznacza, że zegar zaczyna tykać, czy pieniądze są rozmieszczone, czy nie. Nawet jeśli Soluna nigdy nie ruszy pozostałej części funduszu, jej dostępność kosztuje.

Do tego dochodzą ograniczenia. Środki są oddzielone i mogą być użyte tylko na trzy konkretne aktywa: Dorothy 1A, Dorothy 2, i Projekt Kati. Podobnie, zabezpieczenie jest na poziomie projektowym. Generate Capital ma pierwsze roszczenie do udziałów, aktywów, kont gotówkowych i nieruchomości podmiotów pożyczkowych; ale wyraźnie wyklucza wszelkie gwarancje ze strony głównego podmiotu Soluna. Ta konfiguracja ogranicza odpowiedzialność firmy poza projektami, dając Generate wyraźne ścieżki egzekucyjne związane z wydajnością projektu.

Umowa obejmuje również kowenanty finansowe zaprojektowane do monitorowania bieżącej zdolności do życia. Soluna musi utrzymać śledczą zdolność do pokrycia zadłużenia (DSCR) na poziomie co najmniej 1,60x i prognozowany DSCR co najmniej 1,20x. Te testy pokrycia są standardowe dla finansowania projektowego i mają na celu zapewnienie, że przepływy pieniężne na poziomie projektu pozostają wystarczające do pokrycia zaplanowanych zobowiązań dłużnych.

Obok pożyczki Generate otrzymał także zachęty związane z kapitałem w postaci dwóch transz warrantów: wstępnie finansowanej gwarancji na maksymalnie 2 miliony akcji po niemal zerowej cenie wykonania i wspólnej gwarancji na kolejne 2 miliony akcji po 1,18 dolara. Obie są natychmiast możliwe do wykonania w ciągu pięcioletniego okresu, z 9,99% limitem własności, aby uniknąć wyzwolenia progów ujawnienia. Taka struktura daje Generate długoterminowy udział w przyszłości Soluna, ale wprowadza także ryzyko rozwodnienia.

Podsumowując, jest to klasyczny przypadek finansowania infrastruktury powiązanej z kapitałem zaprojektowany dla scenariuszy wysokiego ryzyka, wysokiego zysku. Struktura ta daje Soluna krytyczną drogę do refinansowania istniejących aktywów i finansowania budowy jej najbardziej rozpoznawalnych projektów. Tymczasem wprowadza nowe warstwy kosztów, nadzoru i uwarunkowań opartych na kamieniach milowych. Dla firmy z ograniczonymi tradycyjnymi opcjami finansowania, umowa może być silnym czynnikiem umożliwiającym wzrost. Ale jednocześnie stawia Soluna na ścisłej smyczy. Wykonanie nie jest teraz opcją, a koniecznością. Jeśli Soluna popełni błąd, pożyczkodawca trzyma zarówno kapitał, jak i dźwignie kontroli.

Ostateczne Przemyślenia

Teza byka w przypadku Soluna jest prosta: jeśli zarząd zrealizuje Kati 1 i z powodzeniem przejdzie na hosting AI o wysokiej marży z Kati 2, firma może odblokować przewidywalne, powtarzające się przychody na skalę, jakiej wcześniej nie widziano w jej historii.

Zakładając 1,5 mln USD rocznych przychodów na MW dla obciążeń AI/HPC, szacunkowa wartość oparta na ujawnieniach peerów wskazuje, że Kati 2 mogłaby ostatecznie generować 124 mln USD przy pełnej pojemności (83 MW × 1,5 mln USD). To prawie 20-krotność obecnej kwartalnej stopy Soluna. Dla firmy o kapitalizacji rynkowej poniżej 100 mln USD potencjał jest wyraźnie transformacyjny.

Ale ryzyko spadkowe jest równie znaczne. Warunki pożyczki od Generate Capital nie pozostawiają zbyt dużego pola na błędy. Jakiekolwiek potknięcie, czy to brakujący DSCR, opóźnienie budowy czy niedostateczna wydajność, mogą wywołać kary, utratę aktywów lub rozwodnienie przez realizację warrantów lub nagłe finansowanie.

W istocie, Soluna postawiła wielką stawkę na swoją zdolność do realizacji.

Najlepszy scenariusz: podąża ścieżką IREN lub CORZ, przekształcając się w legalnego gracza infrastruktury HPC z zdywersyfikowanymi przychodami i strategicznym znaczeniem.

Najgorszy scenariusz: ciasne kowenanty i wysokie koszty zadłużenia duszą firmę, zanim jej projekty dojrzeją.

Spekulacje na temat potencjalnych JV lub M&A mogą utrzymywać zainteresowanie inwestorów na podwyższonym poziomie. Niedawny tweet od CEO zasugerował przychodzące zainteresowanie ze strony hiperskalowych górników, właścicieli elektrowni i funduszy infrastrukturalnych:

Nie ma publicznego potwierdzenia umów od “czołowych hiperskalowych górników”, ale z Galaxy Digital jako kluczowym najemcą i Generate Capital na pokładzie jako pożyczkodawcą, tworzone są fundamenty pod przyszłe partnerstwa.

Tak czy inaczej, Soluna weszła w fazę o wysokich stawkach. Kredyt daje jej czas, ale nie pewność.

Na razie wzrost o 94% odzwierciedla entuzjazm inwestorów. Co nastąpi dalej, będzie zależało od realizacji.