Rozbicie: Umowa na hosting HPC o wartości 11 miliardów dolarów pomiędzy Applied Digital a CoreWeave

11-miliardowa umowa Applied Digital z CoreWeave

Poniższy wpis gościnny pochodzi od Bitcoinminingstock.io, kompleksowego centrum na temat akcji bitcoinowych, narzędzi edukacyjnych i wglądu w branżę. Oryginalnie opublikowany 5 września 2025 roku został napisany przez autorkę Bitcoinminingstock.io Cindy Feng.

Akcje związane z wydobyciem bitcoina, mające ekspozycję na AI/HPC, były jednymi z największych wygranych w roku. IREN, Cipher, i Hut 8 są wśród najbardziej omawianych nazwisk na X. TeraWulf przyciągnął uwagę po ogłoszeniu multibilionowej umowy hostingowej z Fluidstack, wspieranej przez Google. Ale jedna firma nie zdobyła jeszcze dużej uwagi na X. Ta firma, Applied Digital (Nasdaq: APLD), obecnie zajmuje 7. miejsce pod względem kapitalizacji rynkowej na naszej stronie.

W zeszłym tygodniu Applied Digital ogłosiło, że CoreWeave wykorzystało dodatkowe opcje najmu, co przewiduje przyniesienie łącznych 11 miliardów dolarów przychodu (400 MW krytycznego obciążenia IT) w okresie najmu. To czyni go jednym z największych znanych przychodów wśród publicznie notowanych firm wydobywających Bitcoiny, porównywalnym z kontraktami na HPC zdobytymi przez Core Scientific i TeraWulf.

Kiedy po raz pierwszy wspomniałam o Applied Digital we wrześniu w “Jak górnicy Bitcoinów wykorzystują gorączkę AI (Część 2)”, zauważyłam, że firma prowadzi rozmowy w celu podpisania umowy hyperskalowej na 400 MW, a 90% umowy było wynegocjowane. Inwestorzy, którzy działali wcześniej, widzieli jak akcje się wzrosły o ponad 300% od tamtego wspomnienia. To nie jest triumfalny spacer, ale raczej wezwanie do ponownej analizy, co jest już uwzględnione, a co może zostać przeoczone. Przyjrzyjmy się bliżej!

Transformacja Firmy: Od Wydobycia do Infrastruktury Cyfrowej

Z siedzibą w Dallas, Teksas, Applied Digital przeprowadziło radykalną zmianę w swoim modelu biznesowym. Wcześniej zaangażowane w samodzielne wydobycie, firma nie prowadzi już działalności w zakresie wydobycia własnościowego i przekształciła się w biznes w pełni skoncentrowany na hostingu*, obsługujący zarówno klientów blockchain, jak i przetwarzania o wysokiej wydajności (HPC).

*Zgodnie z ujawnieniem w raporcie rocznym na rok 2025, firma zakwalifikowała swoją Działalność Usług Chmurowych jako „przeznaczoną do sprzedaży” i zgłosiła ją w ramach działalności zaniechanej. W rezultacie segment HPC Applied Digital składa się teraz wyłącznie z usług hostingowych, które są ko-lokacją.

Obecne operacje firmy bazują głównie w Północnej Dakocie, z następującym zasięgiem centrów danych:

• Jamestown, ND: 106 MW mocy hostingowej dedykowanej wydobyciu kryptowalut, działające obecnie przy pełnej pojemności.
• Ellendale, ND: 180 MW mocy hostingowej wydobycia kryptowalut, już włączone, oraz osobny kampus HPC, Polaris Forge 1, w trakcie budowy. Kampus ten ma dostarczyć 400 MW mocy HPC dla CoreWeave w trzech fazach: 1) Pierwszy obiekt 100 MW: gotowy do obsługi w IV kwartale 2025 roku. 2) Drugi obiekt 150 MW: oczekiwany na połowę 2026 roku. 3) Trzeci obiekt 150 MW: celowany na 2027 rok.

Za rok finansowy kończący się 31 maja 2025 roku, Applied Digital zgłosiło 51,84 milionów dolarów całkowitych przychodów, z czego 63,92 milionów pochodziło z usług hostingowych blockchain i były one pomniejszone o stratę 12,08 milionów dolarów z przerwanej działalności usług chmurowych. Działalność hostingowa HPC jeszcze nie zaczęła generować przychodów. Jednak wraz ze zbliżającymi się kamieniami milowymi budowy i długoterminowymi umowami najmu, firma pozycjonuje się na zmianę. Biorąc pod uwagę, że jej umowa hostingowa wydobycia kryptowalut jest ograniczona do jednego klienta z około 2,5-letnim okresem pozostałym, hosting HPC ma się stać dominującym napędem przychodów w nadchodzących latach.

Wewnątrz 11-miliardowej umowy: Jeden hyperscaler, trzy budynki, wiele faz

CoreWeave, hyperscaler, który zwrócił na siebie uwagę w 2024 roku dzięki przełomowym kontraktom z Core Scientific, jest teraz centralnym elementem transformacji hostingu HPC przez Applied Digital. Obie firmy podpisały trzy długoterminowe umowy najmu o łącznej mocy infrastrukturalnej 400 MW. Umowy te obejmują około 15 lat i są zorganizowane jako umowy o stałych płatnościach, zapewniające przewidywalne strumienie przychodów, które nie są podatne na wahania rynkowe czy zmienne zapotrzebowanie.

Pierwsze ogłoszenie miało miejsce 2 czerwca 2025 roku, opisując 2 umowy najmu i łączną moc 250 MW hostingu HPC. Jeden budynek o mocy 100 MW (ELN02) ma być gotowy do obsługi do IV kwartału 2025 roku, podczas gdy drugi budynek o mocy 150 MW (ELN03) jest w trakcie budowy i przewiduje się, że będzie dostępny do połowy 2026 roku. Same te dwie umowy odpowiadają za około 7 miliardów dolarów całkowitych przychodów.

29 sierpnia 2025 roku, Applied Digital ogłosiło, że CoreWeave wykorzystało opcję na dodatkowy budynek o mocy 150 MW. Ten trzeci budynek (ELN04) ma być gotowy do 2027 roku, co podnosi całkowite zobowiązanie przychodowe do 11 miliardów dolarów.

Ciekawostką jest fakt, że wszystkie trzy umowy są umiejscowione na Polaris Forge 1, kampusie z dostępem do ponad 1 GW potencjalnej mocy. To sygnalizuje potencjał Applied Digital do ekspansji znacznie poza początkowe 400 MW objęte umową, o ile dołączą dodatkowi klienci hyperscaler.

Finansowanie rozbudowy: Kapitał zbiera się coraz szybciej, ale złożoność rośnie

Wykonywanie umów na dużą skalę wymaga znacznego początkowego kapitału. Na dzień 31 maja 2025 roku, Applied Digital miało 44,9 miliona dolarów w niezablokowanej gotówce i ekwiwalentach. Choć to niewystarczające do sfinansowania ekspansji Ellendale w całości, firma zastosowała mieszankę mechanizmów finansowania, aby wesprzeć budowę. W ciągu roku podatkowego zebrano ponad 874,7 miliona dolarów, co oznacza wzrost o 496% w porównaniu do lat poprzednich.

Główne rundy finansowania obejmowały 160 milionów dolarów prywatnej lokaty wspartej przez NVIDIA i powiązane firmy, 450 milionów dolarów zamiennej obligacji, 375 milionów dolarów finansowania z Sumitomo Mitsui Banking Corporation („SMBC”) oraz wieloczęściową zobowiązanie inwestycyjne Macquarie Asset Management na 900 milionów dolarów. Wszystko to było wsparte przyznaniem wartości dla CoreWeave i Macquarie, co dodatkowo skomplikowało strukturę kapitałową. Dodatkowe finansowanie pochodziło z zaliczek klientów, sprzedaży aktywów i kapitału zebrała przez programy ATM.

Razem narzędzia te oferują drogę do rozbudowy Ellendale, ale jednocześnie zwiększają złożoność, wprowadzając ryzyko rozwodnienia, różne klasy uprzywilejowanych akcji, dług zamieniający oraz długoterminowe zobowiązania najmu. Inwestorzy powinni z bliska obserwować koszty odsetek, wyzwalacze rozwodnienia i obciążenia warrantowe.

Ostateczne przemyślenia: Czy warto teraz kupić $APLD?

Applied Digital szybko stało się poważnym graczem w przestrzeni hostingu HPC. Jego 15-letnia, 11-miliardowa umowa z CoreWeave oferuje rzadką przejrzystość na rynku pełnym LOI i hype’u. Pierwsze przychody HPC są spodziewane w ciągu kilku miesięcy, z dalszym wzrostem do 2027. Podczas ostatniej konferencji wynikowej, zarząd ujawnił również odbywające się rozmowy z innymi klientami hyperscale, sugerując, że pipeline mógłby rosnąć poza CoreWeave.

W cenie 14,38 USD za akcję, kapitalizacja rynkowa firmy wynosi około 3,76 miliarda dolarów. Na podstawie przychodów za FY25 (51,9 miliona dolarów), wsteczna mnożnik P/S wygląda na mocno zawyżoną na poziomie około 72,5x. Ale projekcje na przyszłość dają kontekst: przy pełnej rozbudowie, 400 MW CoreWeave mogłoby generować około 733 miliony dolarów rocznie, plus 63 miliony dolarów z hostingu wydobycia kryptowalut. Zakładając ostrożne 50% marżę EBITDA, Applied Digital mogłoby osiągnąć około 400 milionów dolarów EBITDA. Na podstawie obecnej wartości przedsiębiorstwa wynoszącej 4,42 miliarda dolarów, to przekłada się na wynikający z przodu mnożnik EV/EBITDA na poziomie około 11,1x i mnożnik EV/przychody na poziomie około 5,7x. Nie jest to tanie, ale bardziej ugruntowana wycena dla firmy z widocznością przepływów pieniężnych z wieloletnich kontraktów.

Jednakże, ten model nie jest dla każdego. Applied Digital nie wydobywa samego Bitcoina ani go nie przechowuje, więc nie uchwyci wzrostu BTC tak jak zintegrowani pionowo górnicy. Zamiast tego, wartość leży w powtarzających się przychodach, realizacji zdolności i ekonomice długoterminowych najmu. Dla inwestorów poszukujących ekspozycji na budowę HPC, z niższą zmiennością i bardziej przejrzystymi przepływami pieniężnymi, Applied Digital oferuje namacalną grę na rynku. Ale dla tych poszukujących dźwigni BTC, można znaleźć lepszą ekspozycję gdzie indziej.