Umowa o wartości 3 miliardów dolarów Cipher Mining (CIFR) dotycząca HPC powinna była być katalizatorem, ale akcje pozostały na tym samym poziomie, ponieważ zbiórka 1,3 miliarda dolarów w postaci konwertowalnych obligacji przyciągnęła uwagę. Oto dlaczego instytucje się pośpieszyły i co to oznacza dla akcjonariuszy.
Obligacje zamienne Cipher Mining o wartości 1,3 miliarda USD przyćmiewają jego umowę HPC
NAPISAŁ
UDOSTĘPNIJ
Poniższy wpis gościnny pochodzi od BitcoinMiningStock.io, platformy analitycznej dla rynku publicznego, dostarczającej dane na temat firm zaangażowanych w wydobycie Bitcoina i strategie skarbcowe kryptowalut. Początkowo opublikowany 1 października 2025 roku przez Cindy Feng.
Cipher Mining ostatnio ogłosiło swoją pierwszą umowę hyperskalową, ujawniając Fluidstack jako swojego klienta HPC, tego samego partnera wspieranego przez Google, którego TeraWulf podpisał na początku tego roku. To oznacza czwartą dużą umowę hostingową HPC wśród publicznych kopaczy, wzmacniając tym samym zwrot sektora ku HPC jako uzupełnienie wydobycia Bitcoina.
Typowo takie ogłoszenia wywołują trwały rajd. Tym razem akcje Cipher początkowo poszły w górę, ale szybko spadły po ujawnieniu dużego finansowania prywatnego. W ciągu 24 godzin, oferta prywatna konwertowalnych obligacji o wartości 800 milionów dolarów została zwiększona do 1,1 miliarda dolarów z powodu przytłaczającego popytu instytucjonalnego. Na mediach społecznościowych inwestorzy obwiniali obligacje konwertowalne za zniszczenie dynamiki. Takie postrzeganie jest zrozumiałe, ale jest to również przypomnienie, że potrzebne są duże początkowe wydatki, aby osiągnąć realne zyski z HPC/AI.
Teraz przyjrzyjmy się mechanizmom tej transakcji finansowej, ponieważ dowiemy się, dlaczego instytucje się pośpieszyły, a akcjonariusze zareagowali ostrożnie.
Ekonomia HPC i powiązanie finansowania
Obiekt Barber Lake i szersza infrastruktura 2,4 GW Cipher stanowią kręgosłup jej strategii HPC. Hosting klientów hyperskalowych wymaga ogromnych początkowych wydatków na grunt, połączenia elektryczne i budowę centrów danych. Kontrakt z Fluidstack potwierdził popyt, ale kapitał był wąskim gardłem.
*Budowa Barber Lake o mocy 168 MW ma kosztować około 1,5-1,8 miliarda dolarów nakładów inwestycyjnych, jeszcze zanim uwzględnimy dodatkowe wydatki potrzebne do pełnego wykorzystania szerszej infrastruktury energetycznej Cipher.
I tu wchodzą konwertowalne obligacje. Zbiórka 1,1 miliarda dolarów nie jest przypadkiem w historii HPC, jest to krok niezbędny. Zabezpieczając długoterminowy kapitał na poziomie zerowym oprocentowaniu, Cipher zyskał czas i zasoby na realizację. Jednak w ten sposób zarząd przesunął ryzyko z operacji na strukturę kapitałową.
Rozbicie konwertowalnych obligacji
Cipher wycenił senatorskie obligacje konwertowalne o oprocentowaniu 0,00% z terminem wykupu 1 października 2031, z planowanym rozliczeniem 30 września 2025. Umowa została zwiększona z $800 milionów do $1,1 miliarda prawie natychmiast, z dodatkową opcją zakupu 200 milionów dolarów*, co odzwierciedlało przytłaczający popyt instytucjonalny.
*Opcja zakupu 200 milionów dolarów została wykorzystana, zgodnie z Formularzem 8-K Cipher, podwyższając łączną emisję obligacji konwertowalnych do 1,3 miliarda dolarów.
W porównaniu do kopaczy konkurencyjnych, umowa (6-letnie finansowanie przy oprocentowaniu 0%) wygląda tanio. Niektórzy zapłacili ponad 10% oprocentowania za długi lub polegali na seryjnej emisji akcji. Dodatkowo Cipher zamierza przeznaczyć 70 milionów dolarów na koszty związane z zawarciem transakcji z ograniczonym wezwaniem, co pomaga zredukować rozwodnienie, jeśli akcje wzrosną. Innymi słowy, akcjonariusze są chronieni przed rozwodnieniem do 23,32 dolarów za akcję (prawie 2x wyższej niż zgłoszona cena sprzedaży 25 września 2025).
Dlaczego instytucje się pośpieszyły
Na pierwszy rzut oka ta prywatna oferta, nie przynosząca odsetek i zablokowana do 2031 roku, wydaje się nieatrakcyjna. Ale obligacja konwertowalna nie jest zwykłą obligacją, to zasadniczo pożyczka plus opcja zakupu akcji. Inwestorzy otrzymują zwrot nominalny w 2031 roku, jeśli Cipher będzie miało problemy, ale jeśli akcje wzrosną powyżej 16,03 dolarów, mogą przekształcić je w kapitał i zyskać.
Dla funduszy hedgingowych atrakcyjność wykracza poza proste długoterminowe zaangażowanie. Wiele z nich realizuje strategie arbitrażu konwertowalnego, gdzie kupują obligacje i krótką sprzedaż akcji w proporcji do współczynnika konwersji. Krótka zabezpieczenie jest dynamicznie dostosowywana w miarę zmiany ceny akcji. Celem nie jest zakład na fundamenty firmy, ale zysk z struktury opcji i zmienności akcji.
Dla ilustracji załóżmy, że inwestor kupuje obligacje o wartości nominalnej 1,000 dolarów (62,3733 akcji po konwersji). Cena akcji Cipher wynosiła 11,66 dolarów; konwersja wynosi 16,03 dolarów.
Przy statycznej konfiguracji, wyniki wyglądałyby następująco:
Co to oznacza? Nawet jeśli statyczna matematyka wydaje się nieatrakcyjna dla arbiterów przy wyższych cenach, dynamiczne hedging czyni strategię opłacalną we wszystkich przypadkach. Dlatego instytucje się pośpieszyły: otrzymują strukturę oferującą ochronę obligacyjną z potencjałem opcyjnym, podczas gdy zwykli akcjonariusze zyskują tylko wtedy, jeśli Cipher zrealizuje sukces. To tłumaczy, dlaczego umowa została zwiększona w ciągu kilku godzin.
Jak rozwodnienie działa dla akcjonariuszy
Dla posiadaczy kapitału zwykłego wpływ jest prosty i mniej elastyczny niż dla instytucji. Cipher ma obecnie ~393 milionów akcji w obrocie. Jeśli wszystkie obligacje zostaną skonwertowane, zostanie wydane około 81,1 miliona nowych akcji, podnosząc całkowitą liczbę do ~474,1 miliona, czyli o ~17% rozwodnienia. Cap call redukuje to do 9-12% jeśli akcje osiągną wartość między 16,03 a 23,32 dolarów, ale powyżej tego (>23,32 dolarów) ochrona się kończy, a akcjonariusze muszą zaakceptować pełne rozwodnienie.
Asymetria tutaj: instytucje mogą dostosować swoje ryzyko i zablokować zyski przez hedging, ale akcjonariusze nie mogą. Inwestorzy kapitału własnego mają wynik binarny: albo Cipher zrealizuje sukces, a akcje wzrosną na tyle, aby przeważyć 9-17% rozwodnienia, albo nie i zostaną z słabszymi akcjami plus 1,3 miliardem dolarów długu ciążącego nad firmą.
Końcowe myśli
Kontrakt Fluidstack Cipher potwierdza jej strategiczny zwrot ku hostingowi HPC i AI. Jak Core Scientific, Applied Digital i TeraWulf, firma wykorzystuje energię i infrastrukturę, aby przyciągnąć klientów hyperskalowych, dążąc do źródeł dochodów, które są znacznie bardziej przewidywalne niż czyste wydobycie Bitcoina.
Jednak słaba reakcja na akcje pokazuje, jak finansowanie może przyćmić nawet najbardziej pozytywne nagłówki. Konwertowalne obligacje o wartości 1,3 miliarda dolarów, sprytnie skonstruowane bez natychmiastowego drenażu gotówki i ochrony w formie cap call, wciąż reprezentują znaczny przyszły roszczenie do kapitału. Akcjonariusze stają przed 9-17% rozwodnieniem, jeśli Cipher zrealizuje sukces, ale to rozwodnienie pojawiłoby się tylko przy znacznie wyższych cenach akcji.
To napięcie tłumaczy rozbieżność: umowa HPC jest jasnym wygraną strategiczną, ale finansowanie zmieniło skupienie inwestorów w stronę ryzyka. Cipher wstępnie inwestuje kapitał, aby zbudować Barber Lake i aktywować swoją infrastrukturę 2,4 GW, co jest koniecznym krokiem, jeśli chce sprzedać zapotrzebowanie na HPC na dużą skalę. Jeśli realizacja będzie zgodna z planem, a 168 MW Barber Lake będzie gotowe do września 2026 roku, planowane przychody mogą znacznie przewyższyć rozwodnienie.
Na razie konwertowalne obligacje dają instytucjom wejście przypominające niskie ryzyko i opcjonalny potencjał, podczas gdy akcjonariusze ponoszą ryzyko wykonawcze. Historia HPC pozostaje interesująca, ale dopóki nie zmaterializują się konkretne przychody, rynek będzie postrzegał Cipher mniej za umowę Fluidstack, a bardziej za finansowanie 1,3 miliarda dolarów, które posłużyło do jej sfinansowania.
