Nawigowanie po regulacjach CFTC dla funduszy kryptowalutowych

Poniższa opinia redakcyjna została napisana przez Alexa Forehanda i Michaela Handelsmana dla Kelman.Law.

Przewodnik po zasadach CFTC dla funduszy inwestycyjnych w kryptowaluty

Z uwagi na to, że amerykańscy regulatorzy coraz częściej klasyfikują aktywa cyfrowe jak Bitcoin i Ethereum jako towary, krajobraz regulacyjny dla funduszy kryptowalutowych ulega zmianie. Zamiast nawigować tylko według zasad doradców inwestycyjnych SEC, menedżerowie mogą teraz w pełni podlegać Ustawie o Giełdach Towarowych (CEA) oraz jurysdykcji Komisji ds. Obrotu Towarowymi Kontraktami Futures (CFTC).

Ta zmiana otwiera zarówno możliwości, jak i zobowiązania dla menedżerów funduszy—szczególnie tych, którzy chcą handlować pochodnymi kryptowalut, takimi jak kontrakty terminowe, swapy czy kontrakty wieczyste. Jeśli twój fundusz kryptowalutowy kwalifikuje się jako fundusz towarowy, możesz być Operatorem Funduszu Towarowego (CPO)—tytuł, który wiąże się z określonymi zobowiązaniami dotyczącymi rejestracji i zgodności. Osoby prowadzące fundusz kryptowalutowy również prawdopodobnie będą musiały zarejestrować się jako Doradca ds. Handlu Towarami (CTA).

Zrozumienie graczy regulacyjnych

CFTC jest głównym amerykańskim regulatorem rynków pochodnych towarowych. CFTC zazwyczaj nie reguluje handlu spot towarami; zamiast tego nadzoruje interesy towarowe—które obejmują kontrakty terminowe, opcje i swapy na towary (w tym wiele aktywów kryptowalutowych). Zgodnie z 17 C.F.R. § 180.1 jednak CFTC posiada jurysdykcję nad rynkami spot dotyczącymi oszustw lub manipulacji (CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)).

Krajowe Stowarzyszenie Futures (NFA) jest organizacją samoregulacyjną dla rejestrantów CFTC. Jeśli zarejestrujesz się jako CPO lub CTA, staniesz się również członkiem NFA.

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) jest nadal istotna, jeśli twój fundusz handluje tokenami papierów wartościowych lub innymi instrumentami nie-towarowymi, albo jeśli również kwalifikujesz się jako doradca inwestycyjny.

Fundusze towarowe i Operatorzy Funduszy Towarowych

Zgodnie z CEA, fundusz towarowy jest to każdy fundusz inwestycyjny lub podobne przedsięwzięcie, w którym wkłady inwestorów są łączone, aby handlować interesami towarowymi na rzecz uczestników.

Interesami towarowymi są kontrakty terminowe, opcje na kontrakty terminowe, swapy, niektóre transakcje towarowe z marginesem detalicznym, a coraz częściej pochodne kryptowalut, takie jak kontrakty terminowe na Bitcoin i Ether lub kontrakty wieczyste. Jeśli twój fundusz kryptowalutowy angażuje się w te działania—even jako część zróżnicowanej strategii—może być uznany za fundusz towarowy.

Operator Funduszu Towarowego (CPO) to każda osoba lub podmiot, który zabiega, akceptuje lub otrzymuje fundusze od inwestorów, aby prowadzić fundusz towarowy i jest odpowiedzialny za zarządzanie działaniem handlowym tego funduszu.

Dla menedżerów funduszy kryptowalutowych, jeśli zbierasz kapitał od inwestorów na handel pochodnymi kryptowalut, CFTC może uznać cię za CPO. Jeśli jednak zbierasz kapitał od inwestorów na handel wyłącznie na rynkach spot kryptowalut, prawdopodobnie nie będziesz uznany za CPO, który musi się zarejestrować, choć CFTC może nadal rościć sobie jurysdykcję, jeśli twój handel obejmuje oszustwa lub manipulacje rynkami spot.

Menedżerowie funduszy kryptowalutowych są również prawdopodobnie uznawani za Doradców ds. Handlu Towarami zgodnie z CEA. CTA to osoba, która za wynagrodzeniem lub z zyskiem zajmuje się doradztwem dla innych, bezpośrednio lub pośrednio, co do wartości lub zasadności handlu interesami towarowymi. Interesy towarowe obejmują pochodne kryptowalut, takie jak Bitcoin lub Ether, kontrakty terminowe, opcje czy swapy wieczyste. Definicja ta jest celowo szeroka. Obejmuje nie tylko osoby udzielające porad w zakresie handlu towarami, ale także menedżerów kont, którzy handlują na rzecz klienta.

Jeśli twój fundusz handluje aktywami kryptowalutowymi uznawanymi za papiery wartościowe—takimi jak tokeny przynoszące dochód, kontrakty inwestycyjne czy inne aktywa spełniające test Howeya—lub pochodne oparte na tych papierach wartościowych, możesz być także zobowiązany do rejestracji w Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) jako doradca inwestycyjny lub kwalifikujesz się do odpowiedniego zwolnienia.

Omówienie w tym artykule dotyczy wyłącznie funduszy handlujących aktywami kryptowalutowymi uznawanymi za towary według prawa Stanów Zjednoczonych, takich jak Bitcoin i Ether. Chociaż krajobraz regulacyjny pozostaje płynny, obecne tendencje w Stanach Zjednoczonych wydają się kierować ku temu, że większość rodzimych monet blockchain, stajników nieodnoszących dochodu, tokenów użytkowych, a nawet niektórych memecoinów jest traktowana jako towary, a nie papiery wartościowe.

Niemniej jednak, wciąż pozostaje do rozstrzygnięcia, jak SEC podejdzie do swoich działań egzekucyjnych, twierdząc, że prawie 30 różnych aktywów kryptowalutowych to papiery wartościowe—wyniki, które mogą materialnie wpłynąć na zobowiązania zgodności niektórych funduszy kryptowalutowych.

Wymogi rejestracji i raportowania

Menedżer funduszu kryptowalutowego, który kwalifikuje się jako Operator Funduszu Towarowego lub Doradca ds. Handlu Towarami, musi z reguły zarejestrować się w Komisji ds. Obrotu Towarowymi Kontraktami Futures (CFTC) i stać się członkiem Krajowego Stowarzyszenia Futures (NFA) zanim zacznie zabiegać o kapitał inwestorów lub go akceptować.

Pierwszym krokiem w rejestracji jest złożenie Formularza 7-R dla firmy oraz Formularza 8-R dla każdego głównego i związanego z osobą przez internetowy system rejestracji NFA. Każda związana osoba musi również poddać się kontroli przeszłości opartej na odciskach palców. Główne osoby i niektórzy pracownicy mogą być zobowiązani do zdania Egzaminu Krajowego ds. Terminów Towarowych Serii 3 (a w niektórych przypadkach, Egzaminu ds. Zarządzanych Funduszy Serii 31), jeśli nie jest dostępne odroczenie.

Po zarejestrowaniu zarówno CPO, jak i CTA muszą przygotować i dostarczyć uczestnikom lub klientom dokument ujawniający zgodny z CFTC przed pozyskaniem lub akceptacją funduszy lub nawiązaniem relacji doradczej. Chociaż specyficzne wymagania dotyczące treści nieco się różnią—CPO muszą opisać strukturę i warunki funduszu towarowego, podczas gdy CTA muszą ogólnie określić swoje programy handlowe i ustalenia doradcze—oba dokumenty muszą zawierać szczegółowe informacje na temat strategii handlowej, głównych czynników ryzyka, historii wyników (jeśli dotyczy), opłat i kosztów, konfliktów interesów i innych istotnych ujawnień.

W każdym przypadku musi być zrecenzowany i zaakceptowany przez Krajowe Stowarzyszenie Futures (NFA) zanim można go użyć. Dokument musi być aktualizowany i ponownie zatwierdzany co najmniej co 12 miesięcy, a wcześniej jeśli zmieni się jakakolwiek istotna informacja, aby zapewnić, że wszyscy potencjalni inwestorzy lub klienci otrzymają aktualne, dokładne i pełne informacje.

CPO i CTA są również zobowiązane do składania ciągłych zgłoszeń regulacyjnych do Krajowego Stowarzyszenia Futures (NFA). Dla CPO, głównym wnioskiem jest Formularz CPO-PQR, który raportuje o wielkości każdego funduszu, lewarowaniu, działaniach handlowych i metrykach ryzyka. W zależności od aktywów funduszu, może być wymagane to kwartalnie lub rocznie. Dla CTA, odpowiednikiem będzie Formularz PR, który dostarcza informacji o wielkości i zakresie działalności doradczej, w tym o liczbie zarządzanych kont, aktywach pod zarządem, handlowanych sektorach rynku oraz szczegółach oferowanych programów handlowych. Te zgłoszenia wspierają nadzór CFTC i NFA nad uczestnikami rynku i ryzykiem systemowym.

Oprócz tych raportów regulacyjnych, CPO muszą dostarczać okresowe oświadczenia rachunkowe uczestnikom funduszu oraz roczne raporty poświadczone przez niezależnego audytora, podczas gdy CTA muszą dostarczać okresowe oświadczenia klientom doradczym zgodnie z wymaganiami CFTC i NFA.

Księgi i zapisy muszą być prowadzone zgodnie z zasadami CFTC i NFA oraz muszą być dostępne do inspekcji na żądanie. Obejmują one umowy subskrypcyjne inwestorów, wyciągi bankowe, potwierdzenia transakcji, kalkulacje wyników, materiały marketingowe i wewnętrzne polityki zgodności. NFA przeprowadza okresowe badania weryfikujące zgodność, podczas których oczekuje się zobaczenia solidnych pisemnych procedur nadzorczych, wyznaczonego urzędnika zgodności i wyraźnych dowodów przestrzegania zarówno zasad CFTC, jak i NFA.

Ważne jest, aby rejestracja nie kończyła się na wstępnym zatwierdzeniu. Status CPO niesie ze sobą ciągłe zobowiązania—od ograniczeń w reklamie po przepisy antyfałszywe—a NFA ma prawo do nakładania środków dyscyplinarnych za naruszenia. Dla menedżerów wchodzących na rynek aktywów cyfrowych zrozumienie i przygotowanie się do tej infrastruktury zgodności na początkowym etapie może zapobiec kosztownym sporom regulacyjnym i zakłóceniom operacyjnym później.

Typowe zwolnienia dla CPO i CTA

Dwa przepisy CFTC są szczególnie istotne dla menedżerów funduszy kryptowalutowych szukających ulgi od pełnej rejestracji CPO.

Zasada 4.13(a)(3) – Zwolnienie “de minimis”

To zwolnienie jest dostępne dla potencjalnych CPO, jeśli:

• Fundusz ogranicza swoje transakcje interesami towarowymi do małego procenta wartości netto aktywów (test marginesu 5% lub test notional 100%); i
• Wszyscy uczestnicy są akredytowanymi inwestorami lub innymi kwalifikowanymi osobami.

Nawet z tym zwolnieniem, musisz złożyć elektroniczne zawiadomienie o zwolnieniu do NFA przed poleganiem na nim, a przepisy antyfałszywe CEA nadal obowiązują.

Zasada 4.7 – Zwolnienie dla Kwalifikowanych Osób Uprawnionych (QEP)

To zwolnienie jest dostępne dla potencjalnych CPO, jeśli:

• Fundusz ogranicza udział do Kwalifikowanych Osób Uprawnionych (wyższy standard niż akredytowani inwestorzy—ogólnie inwestorzy instytucjonalni i osoby o wysokim majątku netto z dużym doświadczeniem towarowym); i
• CPO zgadza się na prowadzenie pod obniżonymi wymaganiami dotyczącymi ujawniania, raportowania i prowadzenia dokumentacji.

To zwolnienie jest szeroko stosowane przez wyspecjalizowane fundusze prywatne, ponieważ pozwala na aktywny handel towarami bez ograniczenia “de minimis”.

Istnieje również zwolnienie z rejestracji CTA dla funduszy działających jako CTA dla swoich własnych funduszy. Zasada 4.14(a)(4) precyzuje, że jeśli fundusz jest CTA tylko dla funduszy, dla których jest również CPO, a fundusz nie udziela porad innym kontom lub funduszom, fundusz jest zwolniony z oddzielnej rejestracji CTA. W takim przypadku fundusz rejestruje się (lub zgłasza zwolnienie) jako CPO, ale nie jako CTA, ponieważ działalność doradcza jest “wewnętrzna” dla funduszu.

Istnieje także zwolnienie de minimis z rejestracji CTA dostępne dla funduszy, które: (i) mają mniej niż 15 klientów w ciągu ostatnich 12 miesięcy, (ii) nie reklamują się jako CTA, oraz (iii) ich działalność CTA nie jest ich głównym zajęciem. Choć zwolnienie de minimis to przydatne zabezpieczenie dla funduszy, które doradzają innym kontom lub funduszom, a zatem nie kwalifikują się do zwolnienia z zasady 4.14(a)(4), fundusz sam w sobie jest uważany za jednego z piętnastu klientów dla celów CTA, jeśli jest także uczestnikiem funduszu.

Ograniczenia marketingowe i inwestorskie w ramach zwolnień

Nawet działając w ramach zwolnienia CPO lub CTA, menedżerowie funduszy muszą być świadomi swoich ciągłych zobowiązań wobec inwestorów i regulatorów. Status zwolniony nie upoważnia do wprowadzania w błąd oświadczeń ani pomijania informacji dotyczących ryzyka, nadzoru regulacyjnego czy charakteru działalności funduszu. Materiały ofertowe muszą zawierać ujawnienia ryzyka odpowiednie do strategii inwestycyjnej i klasy aktywów, szczególnie w przypadku aktywów cyfrowych i pochodnych.

Ponadto, zwolnione CPO i CTA muszą prowadzić precyzyjną i kompletną dokumentację oraz być przygotowani na jej natychmiastowe dostarczenie w przypadku żądania przez CFTC lub NFA. W praktyce oznacza to, że nawet zwolniony fundusz kryptowalutowy powinien wdrożyć infrastrukturę zgodności zdolną do spełnienia standardów dokumentacji i ujawniania informacji na poziomie regulacyjnym.

Aspekty strukturalne dla funduszy kryptowalutowych

Określenie, czy rejestracja CPO lub CTA lub zwolnienie jest odpowiednie, wymaga gruntownej analizy struktury i operacji funduszu. Kluczowym czynnikiem jest zakres doradztwa i handlu: fundusze zaangażowane w pochodne kryptowalutowe—czy to kontrakty terminowe na Bitcoin, opcje Ether, czy swapy wieczyste—prawie zawsze wchodzą w definicję funduszu towarowego CEA, podczas gdy strategie dotyczące wyłącznie rynku spot mogą uniknąć zobowiązań CPO i CTA całkowicie.

Istotny jest również skład bazy inwestorów. Zwolnienia takie jak Zasada 4.13(a)(3) lub Rule 4.7 narzucają wymogi dotyczące kwalifikacji, począwszy od standardów akredytowanych inwestorów po wymagania Kwalifikowanej Osoby Uprawnionej, co może ograniczać możliwości pozyskiwania kapitału.

Rozważania dotyczące jurysdykcji są równie ważne, jako że fundusze krajowe sprzedawane inwestorom amerykańskim zazwyczaj wymagają analizy CPO i CTA, a fundusze zagraniczne mogą nadal wywołać obowiązki amerykańskie, jeśli przyjmują kapitał amerykański.

Na koniec, fundusze hybrydowe, które handlują zarówno papierami wartościowymi, jak i towarami, mogą podlegać nakładającym się regulacjom SEC i CFTC, wymagającym skoordynowanych strategii zgodności. Jak widać, odpowiednia struktura jest najlepiej ustalana na podstawie indywidualnych przypadków, równoważąc wszystkie interesy funduszu.

Kluczowe wnioski dla menedżerów funduszy kryptowalutowych

Dla menedżerów funduszy kryptowalutowych, implikacje ramy CPO/CTA są proste, ale istotne. Jeśli twój fundusz angażuje się w handel pochodnymi kryptowalut, istnieje duże prawdopodobieństwo, że działa jako fundusz towarowy zgodnie z CEA i zapewnia doradztwo w zakresie handlu towarami. W takim przypadku osoba lub podmiot zarządzający funduszem zostanie uznany za CPO i CTA oraz musi zarejestrować się w CFTC i stać się członkiem NFA albo kwalifikować się do—i poprawnie zgłosić—wyjątek.

Najczęściej wykorzystywane zwolnienia są wąsko dostosowane i nakładają określone wymagania dotyczące kwalifikacji inwestorów. Ważne jest, aby pamiętać, że status zwolniony nie chroni funduszu przed przepisami antyfałszywymi CFTC, zasadami prowadzenia dokumentacji czy władzą egzekucyjną. W dzisiejszym środowisku regulacyjnym, wczesne i celowe decyzje strukturalne—obejmujące jurysdykcję, standardy kwalifikacji inwestorów i strategię handlową—mogą stanowić różnicę między uproszczoną zgodnością a kosztownymi działaniami naprawczymi.

Nasza perspektywa

W Kelman PLLC regularnie doradzamy menedżerom funduszy uruchamiających fundusze kryptowalutowe, czy obowiązki CPO mają zastosowanie, a gdy już mają, w zakresie skutecznych strategii rejestracyjnych, kwalifikacji do zwolnień i programów zgodności, które mogą wytrzymać regulacyjną kontrolę. CFTC i NFA coraz bardziej nadzorują pochodne aktywy cyfrowe, a proaktywna zgodność nie jest już opcjonalna.

Jeśli rozważasz uruchomienie funduszu kryptowalutowego—lub obecnie prowadzisz jeden bez analizy CPO lub CTA—teraz jest czas, aby upewnić się, że jesteś zgodny z ramami Ustawy o Giełdach Towarowych. Jeśli uważasz, że moglibyśmy być pomocni, lub chcesz uzyskać więcej informacji, skontaktuj się z nami tutaj.

Ten artykuł pierwotnie pojawił się na Kelman.law.