Inside Projekt Crypto – Najnowsza Klasyfikacja Tokenów przez SEC

Poniższy artykuł z opiniami został napisany przez Alex Forehand oraz Michael Handelsman dla Kelman.Law.

Podejście SEC do aktywów cyfrowych: Kluczowe wnioski z wystąpienia Paula Atkinsa

Podczas najnowszego przemówienia Paula Atkinsa zatytułowanego “Podejście Komisji Papierów Wartościowych i Giełd do aktywów cyfrowych: Wewnątrz Projektu Crypto,” Komisarz SEC kontynuował sygnalizowanie długo oczekiwanej zmiany w podejściu regulacyjnym do aktywów cyfrowych. Uwagi Atkinsa sugerują odejście od starego, napędzanego egzekucją podejścia SEC w kierunku takiego, które otacza innowacje z jednoczesnym zapewnieniem integralności rynku i ochroną inwestorów jako głównym priorytetem.

Zbyt długo przedsiębiorcy kryptowalutowi i inwestorzy walczyli o działalność w regulacyjnym “mgle,” jak to określa Atkins. W szczególności osoby z branży próbowały, z różnym stopniem powodzenia, rozwiązać uporczywe pytanie, kiedy token stanowi papier wartościowy. Przemówienie Atkinsa oferuje najjaśniejszy dotąd sygnał, że SEC uznaje prawomocność kryptowalut na rynkach finansowych USA i dąży do zintegrowania, a nie izolowania aktywów cyfrowych.

Tokenowa Taksonomia

Komisarz Atkins przedstawił praktyczną taksonomię dla aktywów cyfrowych, dzieląc je na kategorie odzwierciedlające ich funkcje i cel, zamiast stosować jeden uniwersalny test.

Zdaniem Atkinsa, “towary cyfrowe” i “tokeny sieciowe” nie są uważane za papiery wartościowe, gdy „są wewnętrznie powiązane i czerpią swoją wartość z operacji programowej systemu kryptograficznego, który jest ‘funkcjonalny’ i ‘zdecentralizowany,’ a nie z oczekiwania zysków wynikających z podstawowych menedżerskich wysiłków innych.”

Wskazał również, że “kolekcjonerskie cyfrowe”—tokeny związane ze sztuką, muzyką, filmami lub przedmiotami w grach—nie są papierami wartościowymi, ponieważ nabywcy nie polegają na wysiłkach menedżerskich dla zysku. Te tokeny są zaprojektowane do użytku lub przyjemności, a nie inwestycji, i reprezentują wartość kreatywną lub kulturową, a nie zainteresowanie finansowe.

Podobnie, “narzędzia cyfrowe” nie są papierami wartościowymi, gdy ich podstawowym celem jest funkcjonalność—działają jako członkowska, bilety, poświadczenia lub znaczniki tożsamości. Te aktywa zapewniają dostęp lub weryfikację, a nie spekulację.

Jednak Atkins zaznaczył, że “tokenizowane papiery wartościowe” pozostają papierami wartościowymi zgodnie z obowiązującym prawem. Są to aktywa kryptograficzne, które bezpośrednio reprezentują własność tradycyjnych instrumentów finansowych—takich jak kapitał, dług lub instrumenty pochodne—które są jedynie rejestrowane na blockchainie. Aby uzyskać więcej informacji na temat tokenizowanych papierów wartościowych, zobacz nasz artykuł Czy Tokenizowane Papiery Wartościowe Wciąż Są Papierami Wartościowymi.

Ramowy program Atkinsa przesuwa konwersację w kierunku bardziej zniuansowanego rozumienia aktywów cyfrowych: takiego, który rozróżnia między innowacją w technologii a kontraktami inwestycyjnymi, zamiast scalania ich.

Kiedy Token Przestaje Być Papierem Wartościowym?

Jednym z najbardziej obiecujących fragmentów przemówienia Atkinsa jest idea, że token kryptowalutowy może ewoluować w czasie. Echojąc przemówienie Komisarza Hester Pierce, zatytułowane “Nowy Paradygmat: Uwagi podczas SEC Speaks,” Atkins zauważył, że choć sprzedaż tokenu może początkowo zawierać kontrakt inwestycyjny, warunki te „mogą nie pozostać na zawsze.” Wyjaśnił:

“Sieci dojrzewają. Kod jest wdrażany. Kontrola rozprasza się. Rola emitenta zanika lub znika. W pewnym momencie nabywcy nie polegają już na podstawowych menedżerskich wysiłkach emitenta, a większość tokenów teraz handluje bez żadnego uzasadnionego oczekiwania, że określony zespół wciąż zarządza.

To podejście odzwierciedla rosnącą akceptację wewnątrz SEC, że tokeny—i sieci, które zasilają—są dynamiczne. Token może rozpocząć swoje życie jako część kontraktu inwestycyjnego, ale ostatecznie staje się nie-papierem wartościowym, gdy obietnice emitenta są spełnione, a sieć działa niezależnie.

Komisarz Atkins ponownie odwiedził korzenie Testu Howeya poprzez żywą analogię z Florydy. Przypomniał słuchaczom, że ziemia leżąca u podstaw pierwotnych sadów cytrusowych Howeya nigdy nie była papierem wartościowym–stała się nim jedynie poprzez konkretną umowę biznesową i przestała nim być, gdy ta umowa się zakończyła.

Sto lat później, ta sama ziemia jest siedzibą domów, pól golfowych i kurortów—transformacja, która podkreśla jego punkt: sam podstawowy aktyw nigdy się nie zmienił, ale przedsięwzięcie wokół niego tak. Odnosząc to do kryptowalut, Atkins argumentował, że tokeny cyfrowe mogą podobnie rozpocząć życie jako część kontraktu inwestycyjnego, ale ewoluować ponad nim, gdy obietnice zostaną spełnione, a rola menedżerska emitenta zanika.

Ta formuła jest przekonująca—uznaje dynamiczną naturę tokenów i sieci, zamiast traktować status papieru wartościowego jako trwały. Niemniej Atkins pozostawił otwarte ważne pytania.

Na przykład, co oznacza „funkcjonalny” w kontekście niezależności sieci? Kiedy sieć jest wystarczająco „funkcjonalna” tak, że posiadacze tokenów nie polegają już na wysiłkach menedżerskich emitenta?

Podobnie, jakie progi „zdecentralizowania” (np. uczestników, węzłów, mechanizmów zarządzania, głosowania posiadaczy tokenów) wystarczają do usunięcia polegania na menedżerskich wysiłkach emitenta? Do jakiego stopnia musi „kontrola rozpraszać się?” Czy rola emitenta musi „zanikać” (pomimo wrodzonej niejednoznaczności w tym samym), czy też musi całkowicie „zniknąć?”

Ta niejednoznaczność zaprasza do dalszej dyskusji, a SEC wskazała swoje otwartość na opinie branży w kształtowaniu definicji tych terminów, w tym ustalenia punktu, w którym token przestaje być papierem wartościowym.

Co To Znaczy dla Przemysłu Krypto

Dla emitentów tokenów i deweloperów, uwagi Atkinsa oferują zarówno optymizm, jak i kierunek. SEC wydaje się gotowa rozróżnić między działalnością inwestycyjną a użytecznością sieci—krytyczny niuans, który mógłby pozwolić projektom rozwijać się legalnie wraz z ich postępem technologicznym.

W praktycznych kategoriach, emitenci i deweloperzy powinni dokumentować, jak i kiedy ich rola maleje, gdy sieci dojrzewają. Platformy i opiekunowie powinni przygotować się na świat z podwójnym reżimem, w którym niektóre aktywa są papierami wartościowymi, a inne nie. A inwestorzy powinni nadal monitorować nadchodzące regulacje od Kongresu i zespołu SEC Project Crypto, który ma dostarczyć dodatkowej klarowności w zakresie tokenowej taksonomii i ochrony inwestorów.

Konstruktywna Droga Naprzód

Ton Komisarza Atkinsa był jednym z równowagi i optymizmu: regulacja jako drogowskaz, a nie młot. Jego wezwanie do uczciwego, jasnego i funkcjonalnego nadzoru nadal oznacza znaczącą ewolucję zaangażowania SEC z aktywami cyfrowymi. Aby zapoznać się z przeglądem projektu SEC Project Crypto, zobacz nasz artykuł Projekt Crypto: Nowa Era w Regulacji Finansowej USA.

Chociaż pozostają pytania o to, co kwalifikuje się jako wystarczające „zdecentralizowanie,” czy „funkcjonalną” sieć, duch przesłania jest jasny—SEC jest gotowa współpracować z branżą krypto, a nie przeciwko niej.

W Kelman PLLC, z zadowoleniem przyjmujemy to konstruktywne podejście i zachęcamy klientów w przestrzeni aktywów cyfrowych do uważnego śledzenia nadchodzących wytycznych z Project Crypto oraz Crypto Task Force. Kontynuujemy monitorowanie rozwoju regulacji krypto w różnych jurysdykcjach i jesteśmy dostępni do doradztwa klientom poruszającym się po tych ewoluujących krajobrazach prawnych. Aby uzyskać więcej informacji lub umówić się na konsultację, prosimy o kontakt tutaj.