Czy kryptowaluta jest papierem wartościowym? (Część IV: DeFi, staking, airdropy, NFT)

Czy kryptowaluty są papierem wartościowym — Część IV

Opinię redakcyjną poniżej napisali Alex Forehand oraz Michael Handelsman dla Kelman.Law.

Działalność związana z cyfrowymi aktywami znacznie się rozwinęła poza proste sprzedaże tokenów. Obecnie wiele z najważniejszych pytań prawnych nie wynika z samodzielnych emisji, ale z programowych mechanizmów — układów stakingowych, pul płynności, protokołów pożyczkowych, kampanii airdrop oraz ekosystemów NFT. Te struktury często wyzwaniem dla tradycyjnej analizy papierów wartościowych, ponieważ wartość jest generowana przez mieszankę kodu, zachęt, zarządzania i udziału użytkowników.

Sądy nadal stosują Howey, ale te konteksty wymagają bardziej szczegółowej analizy specyficznej dla ekosystemu. W tej części analizujemy, jak regulatorzy i sądy prawdopodobnie ocenią cztery główne kategorie: programy stakingowe, płynność DeFi i pożyczki, dystrybucje airdropów i NFT.

Programy Stakingowe

Staking zajmuje unikalną pozycję, ponieważ istnieje w formach zarówno na poziomie protokołu, jak i usług, z których każda podnosi różne kwestie dotyczące papierów wartościowych.

Scentralizowane programy stakingowe — gdzie pośrednik grupuje aktywa, dokonuje walidacji, określa warunki nagród i promuje zyski — często wiążą się z przepisami dotyczącymi papierów wartościowych. Logika jest prosta: użytkownicy dostarczają tokeny, polegają na dostawcy do generowania zwrotów i oczekują zysków wynikających z wysiłków zarządczych lub technicznych dostawcy. To idealnie pasuje do Howey, zwłaszcza tam, gdzie dostawca reklamuje stawki nagród lub określa staking jako „możliwość inwestycyjną.” Więcej informacji można znaleźć w naszym artykule Implikacje badania SEC dotyczącego stakingu kryptowalut dla dostawców.

Jednakże, kiedy pośrednik pełni tylko funkcje administracyjne lub duchowe, nie zachowuje swobodnego uznania i nie gwarantuje plonów, „wysiłki innych” oraz „oczekiwanie zysków” z prongów Howey nie są spełnione i usługa stakingowa jest mniej prawdopodobna, aby była papierem wartościowym.

Podobnie, staking na poziomie sieci — gdzie użytkownik stakuje bezpośrednio do protokołu lub zestawu walidatorów bez zarządzania grupowego — ma znacznie mniejsze szanse, aby być transakcją papierów wartościowych. Nagrody są zazwyczaj algorytmiczne, zdefiniowane przez protokół i nie zależą od swobodnego uznania pośrednika. W tym przypadku SEC zazwyczaj widzi te transakcje stakingowe jako potwierdzenia, a nie papiery wartościowe. Więcej informacji można znaleźć w naszym artykule Zrozumienie aktualizacji SEC z sierpnia 2025 dotyczącą stakingu kryptowalut.

Pule płynności DeFi i Pożyczki Tokenizowane

Protokoły DeFi wprowadzają kolejną warstwę złożoności, ponieważ wartość pojawia się z interakcji smart-kontraktów, a nie jednego emitenta. Regulatorzy analizujący struktury DeFi skupiają się intensywnie na kontroli, uznaniu i oczekiwaniach zysków.

Kiedy użytkownicy deponują aktywa w pulach płynności i otrzymują w zamian tokeny LP, pojawia się pytanie, czy te tokeny LP reprezentują układ poszukiwania zysku powiązany z wysiłkami kogoś innego. Sądy i regulatorzy badają, czy basen jest prowadzony przez znacząco zdecentralizowany protokół, czy też rozpoznawalni deweloperzy nadal zachowują klucze administracyjne, autorytet aktualizacji lub wpływ na podstawowe parametry ekonomiczne.

Źródło plonów jest równie ważne. Plony algorytmiczne — napędzane przez automatyczne tworzenie rynku lub parametry pożyczek — skłaniają się ku klasyfikacji nieruchomości. Ale gdy deweloperzy lub operatorzy sprawują swobodę nad APY, zachętami do płynności lub parametrami ryzyka, lub gdy plony są reklamowane jako „zwroty,” analiza papierów wartościowych staje się bardziej agresywna.

Również przeczytaj: Czy kryptowaluty są papierem wartościowym? Część III: Transakcje na rynku wtórnym

Airdropy

Airdropy od dawna były nieformalnie traktowane jako „bezpieczne”, ponieważ są dystrybuowane za darmo. Ale sądy i regulatorzy jasno stwierdzili, że darmowe nie oznacza „nie jest papierem wartościowym.” Ważne jest, czy airdrop stanowi część szerszego schematu promocyjnego lub inwestycyjnego.

Nawet Uniswap, kiedyś uważany za „złoty standard” w dystrybucji tokenów za swój niepromowany airdrop, otrzymał Wells Notice od SEC zarzucając naruszenia papierów wartościowych.

Airdropy mogą stanowić kontrakty inwestycyjne, gdy emitenci używają ich do budowania spekulacyjnego impulsu, do rozruchu aktywności handlowej lub do przyciągania spekulacyjnego zainteresowania podczas uruchomienia tokena. Jeśli materiały promocyjne zachęcają odbiorców do oczekiwania, że cena tokena wzrośnie, dystrybucja może spełniać prong oczekiwania zysków z Howey’s.

Zadania wymagane do otrzymania airdropa — takie jak posty promocyjne, polecenia lub amplifikacja w mediach społecznościowych — również budzą niepokój, ponieważ przypominają „kampanie marketingowe za token,” które SEC postrzega jako zintegrowane z szerszym schematem dystrybucji. Nawet retrospektywne airdropy dla użytkowników protokołu mogą rodzić problemy, jeśli są przedstawiane jako nagroda za uczestnictwo w projekcie oczekującym na wzrost dzięki ciągłym wysiłkom zarządczym.

Podsumowując: airdrop może być darmowy, ale wciąż stanowić część transakcji papierów wartościowych, gdy jest rozpatrywany holistycznie.

Tokeny Niezmienne (NFT)

Większość NFT, jako unikalne cyfrowe obiekty używane do sztuki, kolekcji lub dostępu członkowskiego, nie są papierami wartościowymi. Ich wartość zwykle zależy od kulturowej wagi, jakości artystycznej, rzadkości lub konsumpcji osobistej. Ale NFT mogą przekroczyć granicę papierów wartościowych w zależności od tego, jak są strukturyzowane i promowane.

Tokeny dzielone na części często przypominają pojazdy inwestycyjne, ponieważ nabywcy otrzymują proporcjonalne udziały w aktywie z potencjalnym wzrostem. Podobnie projekty obiecujące tantiemy, dystrybucje plonów, wykupy lub udział w zyskach narażają się na klasyczną analizę Howey. Jeśli twórcy NFT podkreślają „wzrost ceny minimalnej,” realizację planu działania, przyszły metaverse lub wzrost wartości napędzany przez zespół, sądy mogą stwierdzić, że istnieje rozsądne oczekiwanie zysku związanego z wysiłkami artystów lub deweloperów.

Z kolei NFT zaprojektowane dla praktycznej użyteczności — przepustki członkowskie, zasoby w grze, tożsamość cyfrowa lub dostęp do wydarzeń — zwykle znacząco przepadają poza traktowanie jako papiery wartościowe, zwłaszcza gdy są sprzedawane po stałej cenie, używane natychmiast i reklamowane wokół konsumpcji, a nie inwestycji.

Tak jak we wszystkich ramach, sądy skupiają się na rzeczywistości ekonomicznej, a nie na terminologii. Ta sama kolekcja NFT może być papierem wartościowym bądź nie, w zależności od tego, jak jest promowana, jakie prawa przekazuje i jaką wartość nabywcy rozsądnie przypisują ciągłym wysiłkom zarządców.

Podsumowanie

Specjalne konteksty takie jak staking, DeFi, airdropy, i NFT ilustrują powracający temat: technologia nie determinuje wyniku prawnego — rzeczywistość ekonomiczna. Sądy oceniają, czy uczestnicy polegają na rozpoznawalnych wysiłkach zarządczych, czy oczekiwane są zyski, czy system podstawowy jest rzeczywiście zdecentralizowany, i czy swoboda lub kontrola pozostają z zespołem stojącym za protokołem.

Te konteksty nie otrzymują specjalnego traktowania w ramach prawa papierów wartościowych. Po prostu wymagają większej staranności, opartej na faktach, stosowania Howey do nowych struktur ekonomicznych. Ponieważ te ekosystemy nadal się rozwijają w 2025 roku, linia między użytkowaniem przypominającym towar, a strukturą przypominającą inwestycję pozostaje jednym z najważniejszych — i najbardziej kontrowersyjnych — obszarów prawa kryptowalutowego.

W Kelman PLLC mamy szerokie doświadczenie w nawigowaniu praktycznych niuansów prawa papierów wartościowych, a Howey w szczególności. Nadal monitorujemy rozwój sytuacji w regulacjach dotyczących kryptowalut i jesteśmy dostępni, aby doradzać klientom, którzy nawigują w tym ewoluującym krajobrazie prawnicznym. Więcej informacji można uzyskać lub umówić się na konsultację, proszę skontaktować się z nami tutaj.