Czy Krypto to Papier Wartościowy? (Część V: Krajobraz Regulacyjny w 2025 roku)

Czy krypto to papier wartościowy? (Część V)

Opinię redakcyjną poniżej napisali Alex Forehand i Michael Handelsman dla Kelman.Law.

Amerykańskie środowisko regulacyjne dla aktywów cyfrowych w 2025 roku nadal jest fragmentaryczne, zorientowane na politykę i zależne od zmieniających się priorytetów administracyjnych. Chociaż sądy dostarczyły pewną jasność – zwłaszcza w zakresie transakcji na rynku wtórnym i rozróżnienia między tokenami a umowami inwestycyjnymi – federalna architektura regulacyjna nadal jest definiowana bardziej przez stanowiska agencji niż przez prawo. Ta część przegląda kluczowych graczy, ich aktualne podejścia oraz status działań legislacyjnych na koniec 2025 roku.

Egzekucja SEC w 2025 roku

SEC nadal wywiera znaczący wpływ na branżę aktywów cyfrowych, chociaż jej stanowisko wyraźnie zmieniło się od szczytu lat egzekucji. Agencja nadal priorytetowo traktuje sprawy związane z niezarejestrowanymi giełdami, platformami staking-as-a-service, sprzedażami tokenów powiązanymi z pozyskiwaniem funduszy i kampaniami wzrostu opartymi na airdropach, koncentrując się na pośrednikach i schematach promocyjnych, a nie na działalności związanej z protokołami zdecentralizowanymi.

Mimo to, 2025 rok przyniósł widoczne oznaki powściągliwości. Kierownictwo wyższe wygłosiło pro-krypto przemówienia, a komisja utworzyła Zespół Zadaniowy ds. Krypto, którego celem jest przesunięcie agencji od regulacji poprzez egzekucję w stronę rozwijania kompleksowych ram regulacyjnych. Co ważne, SEC niedawno usunęła aktywa cyfrowe z Priorytetów Egzaminacyjnych na 2026 rok, sygnalizując, że sektor nie jest już uważany za specjalny obszar ryzyka, który wymaga zwiększonego nadzoru.

Ta zmiana sugeruje rosnące uznanie – zarówno w ramach agencji, jak i w szerszym ekosystemie regulacyjnym – że agresywna egzekucja nie zastępuje koherentnych ram ustawowych.

Niemniej jednak, ton SEC nie jest prawną gwarancją. Priorytety egzekucji zmieniają się wraz z administracjami, a bez wyraźnej federalnej legislacji, obecna moderacja pozostaje kwestią uznania politycznego, a nie zobowiązania prawnego. W rezultacie branża nie może polegać na dzisiejszym łagodniejszym podejściu, że utrzyma się ono na zawsze.

Jurysdykcja CFTC vs. SEC

Podwójna jurysdykcja stała się charakterystyczną cechą amerykańskiej regulacji aktywów cyfrowych. CFTC konsekwentnie zajmuje stanowisko, że większość tokenów — zwłaszcza tych o zdecentralizowanych lub przypominających towary cechach — to towary na mocy Ustawy o Giełdzie Towarów. SEC natomiast traktuje wiele tokenów jako umowy inwestycyjne, zwłaszcza gdy są powiązane z ekosystemami w początkowej fazie, wzrostem napędzanym przez emitenta lub działalnością związaną z pozyskiwaniem funduszy.

Ponieważ jeden token może być zarówno towarem, jak i częścią umowy inwestycyjnej, regulacja często na siebie zachodzi. Jest to najbardziej widoczne w coraz bardziej powszechnych kategoriach, takich jak:

• derywaty DeFi, gdzie zautomatyzowane protokoły mogą ułatwiać swapy lub ekspozycje podobne do marży;
• rynki perpetual futures, które w pełni mieszczą się w jurysdykcji pochodnych CFTC, ale mogą obejmować tokeny dystrybuowane przez transakcje regulowane przez SEC; oraz
• usługi stakingowe czy dla walidatorów, które mogą zaangażować zarówno względy związane z umowami inwestycyjnymi (pod jurysdykcją SEC), jak i umowy dotyczące usług oparte na towarach (pod jurysdykcją CFTC)

Ta dualność tworzy trwałą niepewność. Uczestnicy rynku często muszą nawigować w dwóch federalnych reżimach jednocześnie, nawet gdy mandaty statutowe agencji nie w pełni się pokrywają.

Oczekująca Legislacja Federalna

Kongres nadal debatował nad wieloma projektami ustaw o strukturze rynku aktywów cyfrowych, w tym wersjami tego, co powszechnie określane jest jako federalna ustawa CLARITY. Chociaż szczegóły różnią się w zależności od propozycji, te ustawy ogólnie mają na celu:

1. Zdefiniować, kiedy token przechodzi z bycia papierem wartościowym do towaru, dając emitentom ścieżkę wyjścia spod jurysdykcji SEC, gdy osiągnięte zostaną progi decentralizacji.
2. Stworzyć federalny reżim rejestracji dla emitentów “cyfrowych towarów”, umożliwiający zgodne oferty tokenów bez konieczności stosowania ram prawnych dotyczących papierów wartościowych.
3. Wyjaśnić wymagania rejestracyjne i nadzorcze dla giełd, określając, kiedy platformy są pod nadzorem SEC, a kiedy CFTC.

Pomimo rosnącego dwupartyjnego zainteresowania, żadna z tych propozycji nie stała się jeszcze prawem. Chociaż ustawa GENIUS reguluje konkretnie stablecoiny, na rok 2025 nie ma jeszcze zjednoczonych federalnych ram regulacyjnych dla aktywów cyfrowych ogólnie. Zamiast tego, krajobraz w USA pozostaje mozaiką interpretacji agencji, spraw egzekucyjnych, orzeczeń sądowych i wytycznych administracyjnych.

Wobec braku federalnej legislacji, stany nadal wypełniają luki poprzez przepisy dotyczące przekazów pieniężnych, reżimy licencjonowania walut wirtualnych, statuty dotyczące aktywów cyfrowych i ramy ochrony konsumentów. Wynikiem jest wyzwanie zgodności z wieloma jurysdykcjami, w którym firmy muszą poruszać się zarówno w federalnej niepewności, jak i fragmentacji od stanu do stanu.

Podsumowanie

Do końca 2025 roku regulacje dotyczące krypto w USA znajdują się na rozdrożu. Ton SEC złagodniał, CFTC utrzymuje swoje podejście oparte na towarach, a Kongres pokazuje prawdziwe — choć wciąż niezrealizowane — momentum w kierunku budowy kompleksowych ram.

Ale dopóki legislacja nie ustanowi wyraźnych linii autorytetu i spójnej ścieżki dla emisji tokenów i operacji giełdowych, regulacyjna niepewność będzie nadal kształtować tę branżę. Rzeczywistość praktyczna dla twórców, giełd, validatorów i inwestorów jest taka, że zgodność z przepisami pozostaje ruchomym celem — celem, który wymaga uważnego śledzenia zarówno rozwijającego się prawa, jak i zmieniających się priorytetów agencji.

Bycie na bieżąco z informacjami i przestrzeganie przepisów w tym ewoluującym krajobrazie jest ważniejsze niż kiedykolwiek. Niezależnie od tego, czy jesteś inwestorem, przedsiębiorcą, czy firmą zaangażowaną w kryptowaluty, nasz zespół jest gotów pomóc. Oferujemy doradztwo prawne niezbędne do poruszania się w tych ekscytujących zmianach. Jeśli uważasz, że możemy pomóc, umów się na konsultację tutaj.