Czy krypto to papier wartościowy? Część II: Tokeny użytkowe

Czy kryptowaluty są papierami wartościowymi? Część II: Tokeny użytkowe

Poniższy artykuł opinii został napisany przez Alexa Forehanda oraz Michaela Handelsmana dla Kelman.Law.

Od wczesnych lat branży aktywów cyfrowych, termin „token użytkowy” był używany jako rodzaj skrótu oznaczającego „nie jest papierem wartościowym”. Idea była intuicyjna: jeśli token zapewnia dostęp do oprogramowania, usług, praw do zarządzania lub funkcjonalności sieci, wówczas rozsądne oczekiwanie nabywców to konsumpcja, a nie spekulacja, i powinien tym samym być poza zakresem federalnych przepisów dotyczących papierów wartościowych.

Jednakże SEC konsekwentnie odrzucało pogląd, że sama użyteczność chroni przed Howey, wszczynając sprawy przeciwko tokenom użytkowym LBRY i UNI. Zamiast tego, zarówno SEC, jak i sądy stosują holistyczną, wymagającą analizy faktów metodę, patrząc poza techniczne przeznaczenie tokenu.

W rezultacie istnieje nieustanne napięcie między marketingową narracją o użyteczności a prawną i ekonomiczną rzeczywistością dotyczącą tego, jak te tokeny są sprzedawane. Ta część bada, dlaczego „token użytkowy” nie jest bezpieczną przystanią, jak sądy faktycznie oceniają funkcjonalność w praktyce i które czynniki najczęściej decydują o tym, czy rzekomo „użyteczny” sprzedaż tokena nadal kwalifikuje się jako umowa inwestycyjna.

Użyteczność nie jest decydującym czynnikiem

Podstawowe nieporozumienie polega na tym, że token o wartości funkcjonalnej — dostęp do protokołu, uczestnictwo w zarządzaniu, prawa do stakingu, płatności w aplikacji lub inne zastosowania — wypada poza reżim papierów wartościowych. Sądy wciąż jednoznacznie stwierdzają, że jest to nieprawidłowe.

Zgodnie z Howey, istnienie użyteczności jest istotnym faktem, ale nie przeważa nad szerszą ekonomiczną rzeczywistością transakcji. Token może być częścią działającej sieci, a mimo to być sprzedawany w sposób, który tworzy kontrakt papierów wartościowych.

Dzieje się tak, ponieważ prawne skupienie nie dotyczy tokenu jako cyfrowego obiektu, ale warunków jego dystrybucji. Jeśli sposób sprzedaży przekazuje wiadomość, że nabywcy nabywają coś z oczekiwaniem na zysk — zwłaszcza zysk powiązany z wysiłkami wydawcy — sądy uznają, że test Howey jest spełniony, niezależnie od użyteczności.

Jednak idea, że sam token niekoniecznie jest papierem wartościowym, jest obiecująca i wydaje się być wspierana przez obecny SEC, ponieważ Komisarz Paul Atkins niedawno odróżnił token, który niekoniecznie jest papierem wartościowym, od kontraktu inwestycyjnego, który jest papierem wartościowym, koncentrując się na samym oferowaniu, a nie na podlegającym mu aktywie.

Czas i funkcjonalność sieci przy uruchomieniuJednym z najbardziej wpływowych czynników w sprawach dotyczących tokenów użytkowych jest moment sprzedaży tokenu w stosunku do rozwoju sieci. Jeśli tokeny są oferowane przed uruchomieniem protokołu, zanim kluczowe funkcje są operacyjne, lub zanim użytkownicy mogą w znaczący sposób interactować z ekosystemem, sądy zazwyczaj interpretują sprzedaż jako wymagającą od nabywców polegania na przyszłej pracy wydawcy. Ta przyszła praca to właśnie to, co Howey analiza określa jako przedsiębiorcze lub zarządcze wysiłki innych.

Przeczytaj także: Czy kryptowaluty są papierami wartościowymi? (Część I) Test Howey

Dlatego wczesne ICO, przedsprzedaże i dystrybucje oparte na SAFT często podlegają większej kontroli. Nabywcy w tych kontekstach nie korzystają z tokenu dla jego użyteczności; czekają na wydawcę, aby zbudował coś, co wygeneruje tę użyteczność — i potencjalnie zwiększy wartość tokenu. To poleganie na przyszłym rozwoju jest konsekwentnie traktowane jako cecha kontraktu inwestycyjnego.

Kontrola wydawcy i zarządcze wysiłki

W sercu debaty o tokenach użytkowych leży pytanie, kto faktycznie napędza wartość. Sądy rutynowo badają, czy przyszły rozwój ekosystemu zależy od zidentyfikowalnych wysiłków zarządczych lub przedsiębiorczych przez wydawcę, zespół założycielski lub centralną jednostkę rozwoju.

Jeśli nabywcy rozsądnie polegają na tych osobach lub podmiotach w kwestii dostarczania aktualizacji, integracji, kamieni milowych na mapie drogowej, partnerstw lub mechanizmów stabilności, transakcja zazwyczaj spełnia „wysiłki innych” elementu testu Howey — niezależnie od funkcjonalnego projektu tokenu.

Tokeny zarządzania wprowadzają jednak warstwę złożoności do tej analizy. Ich sama zasada polega na tym, że właściciele tokenów uczestniczą w kierowaniu projektem, co tworzy możliwy do obrony argument, że nabywcy polegają na własnych wysiłkach — kolektywne zarządzanie — a nie na zcentralizowanym zespole.

SEC jednak odmówił traktowania tego argumentu jako rozstrzygającego. Zamiast tego stosują tę samą holistyczną, ekonomiczną analizę rzeczywistości sądów: jak znaczące jest zarządzanie? Czy właściciele tokenów faktycznie kontrolują rozwój, decyzje dotyczące skarbu lub kluczowe parametry, czy zarządzanie jest ograniczone, kosmetyczne lub podlega de facto kontroli wydawcy?

Nawet jeśli zarządzanie jest znaczące, sądy wciąż pytają, czy token był sprzedawany z nastawieniem na zysk, czy też nabywcy mimo wszystko oczekiwali wzrostu wartości powiązanego z dalszym zaangażowaniem centralnego zespołu.

Krótko mówiąc, funkcje zarządzania mogą być istotnym czynnikiem decentralizacji, ale nie są bezpieczną przystanią i muszą być oceniane wraz ze wszystkimi innymi okolicznościami.

Praktycznym heurystycznym narzędziem jest tak zwany „test Bahamów”: jeśli zespół wydawcy zniknąłby jutro — „spakował się i przeprowadził na Bahamy” — czy projekt nadal działałby, a token nadal miałby swoją wartość?

Jeśli odpowiedź brzmi nie, to silnie sugeruje, że nabywcy polegają na ciągłych wysiłkach zarządczych wydawcy, wzmacniając czwarty element testu Howey. Jeśli odpowiedź brzmi tak, wspiera to decentralizację, choć nawet to nie jest rozstrzygające bez zbadania szerszego kontekstu transakcji.

Ostatecznie to badanie pozostaje wysoce związaną z faktami i związaną z momentem transakcji. Sieć może później zdecentralizować się do punktu, w którym nabywcy nie polegają na wysiłkach wydawcy, ale kwestia prawna dotyczy tego, czy takie poleganie istniało w momencie sprzedaży tokenów. Sądy nie wyznaczyły wyraźnej granicy, kiedy decentralizacja staje się wystarczająca, co pozostawia to jako jedno z najczęstszych i nierozwiązanych niepewności w amerykańskim prawie dotyczącym aktywów cyfrowych.

Praktyczna finalna konkluzja

Współczesne orzecznictwo jasno stawia jeden punkt: użyteczność nie jest bezpieczną przystanią. Token może być starannie zaprojektowany, szeroko stosowany i integralny dla działającej sieci — a wciąż być sprzedawany w sposób, który tworzy kontrakt inwestycyjny.

Dla sądów liczy się pełen kontekst ekonomiczny: jak token jest sprzedawany, co jest obiecywane, jak zachowuje się wydawca i czy nabywcy polegają na wysiłkach innych, aby wygenerować wartość.

Użyteczność zawsze będzie istotna. Może nawet być przekonującym czynnikiem w niektórych kontekstach, zwłaszcza gdzie głównym celem tokenu jest rzeczywiście konsumpcja a ekosystem jest już zdecentralizowany. Ale w 2025 roku żaden sąd nie uznał użyteczności za rozstrzygającą. Mit nadal trwa w marketingu branżowym, ale rzeczywistość prawna pozostaje niezmieniona: użyteczność nie wyklucza analizy papierów wartościowych.

W Kelman PLLC mamy duże doświadczenie w nawigowaniu po praktycznych niuansach przepisów dotyczących papierów wartościowych, a Howey w szczególności. Nieustannie śledzimy rozwój regulacji kryptowalutowych i jesteśmy dostępni, aby doradzać klientom nawigującym w tej ewoluującej przestrzeni prawnej. Aby uzyskać więcej informacji lub umówić się na konsultację, prosimy o kontakt tutaj.