Analitycy spór o premię strategii Bitcoin Strategy

Wyjątkowe Paliwo: Eksperci Debatują na Temat Przewagi MSTR nad Bitcoinem

W dyskusji uczestniczyli Lyn Alden, założycielka Lyn Alden Investment Strategy i znana zwolenniczka bitcoina; Jim Chanos, założyciel Kynikos Associates i słynny krótko sprzedający; oraz Andy Constin, CEO Damped Spring Advisors. Dyskusja skupiała się na twierdzeniu Alden, że akcjonariusze firmy Strategy (dawniej Microstrategy), którzy zainwestowali, kiedy firma przyjęła strategię akumulacji bitcoina w sierpniu 2020 roku, osiągaliby lepsze wyniki niż posiadając bitcoina, nawet jeśli metryka Strategy dotycząca posiadania bitcoinów na akcję (“mNAV”) spadłaby do 1x obecnych cen bitcoina.

Strategy, firma zajmująca się inteligencją biznesową (BI), w praktyce funkcjonuje jako publicznie notowana firma skarbcowa bitcoinów (BTC), wykorzystująca gromadzenie kapitału i emisje długu głównie do nabywania i przechowywania bitcoinów na swoim bilansie. Jim Chanos zakwestionował analizę Alden, sugerując, że pominęła kluczowy czynnik: “Nie potrzebujesz ‘długiego artykułu’, aby zrozumieć, że każda akcja MSTR ma zwiększoną ilość bitcoinów na akcję od 2020 roku. Handel mNAV jest dynamiczny, a nie statyczny.”

Później zadał fundamentalne pytanie:

Czy model biznesowy (pozyskiwanie pieniędzy na zakup bitcoinów) tworzy premię mNAV, czy premia mNAV pozwala na istnienie/kontynuację takiego modelu?

Andy Constin włączył się do debaty, oskarżając Alden o ignorowanie efektów rozwodnienia. Argumentował, że wzrost kapitalizacji rynkowej Strategy w dużym stopniu wynikał z emisji akcji po cenach znacznie przewyższających mNAV (np. 1.4x, 1.8x), co przyniosło korzyści wczesnym akcjonariuszom kosztem późniejszych uczestników. “Większość, jeśli nie wszystkie, nadwyżki zwrotów ponad BTC pochodzi z faktu, że większość kapitalizacji rynkowej firmy pojawia się przy wysokim MNAV,” stwierdził Constin, porównując przewagę wczesnego wejścia do “schematu Ponziego.”

Alden broniła swojego stanowiska, uznając premię, ale argumentując, że odzwierciedla ona unikalną wartość. Zauważyła, że Strategy oferuje inwestorom instytucjonalnym ekspozycję na bitcoina połączoną z długoterminowym, niezawodnym zadłużeniem – strukturą niedostępną poprzez fundusze giełdowe (ETFs) na spot bitcoina lub dla funduszy ograniczonych do akcji/obligacji. “Dołączanie wieloletniego, niezawodnego długu do bitcoinów oferuje produkt, który firmy mogą stosować, ale inwestorzy i większość funduszy nie mogą tego zrobić, dlatego płacą za to premię,” wyjaśniła Alden.

Podkreśliła, wielokrotnie doradzając ostrożność i redukcję pozycji, gdy premie mNAV osiągały 3x, twierdząc, że nabywcy przy 1x-2x NAV zazwyczaj odnieśli korzyść w ciągu ostatnich pięciu lat, nawet jeśli BTC na akcję wzrosły. Chanos, znany z publicznego szortowania MSTR, jednocześnie trzymając bitcoin na długo jako handel arbitrażowy, oraz Constin (twierdzący, że mają razem 83 lata doświadczenia z Chanosem) utrzymali, że Alden nie odnosi się do ich podstawowej krytyki dotyczącej zwrotów napędzanych premią.

Alden odparła, że długowieczność strategii i utrzymujący się, niezaspokojony popyt instytucjonalny uzasadniają premię, przewidując, że zniknie ona tylko wtedy, gdy podobne produkty staną się wszechobecne. “Ostatecznie, kiedy ta zdolność będzie wszechobecna, premia zaniknie,” podsumowała. Debata zakończyła się sugestią Constina, aby Alden uznała ich punkt, a Alden ponownie potwierdziła atrakcyjność strategii dla określonych mandatów inwestorskich.