Navigere i CFTC-reguleringer for kryptofond

Den følgende meningsartikkelen ble skrevet av Alex Forehand og Michael Handelsman for Kelman.Law.

En veiledning til CFTC-regler for kryptoinvesteringsfond

Med at amerikanske regulatorer i økende grad klassifiserer digitale eiendeler som Bitcoin og Ethereum som råvarer, er det regulatoriske landskapet for kryptofond i endring. I stedet for å bare navigere i SECs regler for investeringsrådgivere, kan ledere nå falle under Commodity Exchange Act (CEA) og jurisdiksjonen til Commodity Futures Trading Commission (CFTC).

Denne endringen åpner både muligheter og forpliktelser for fondsforvaltere—spesielt de som ønsker å handle krypto-derivater som futures, swaps eller evige kontrakter. Hvis ditt kryptofond kvalifiserer som en råvarepool, kan du være en Commodity Pool Operator (CPO)—en betegnelse som medfører spesifikke registrerings- og overholdelsesforpliktelser. De som driver et kryptofond trenger sannsynligvis også å registrere seg som en Commodity Trading Advisor (CTA).

Forstå de regulatoriske aktørene

CFTC er den primære amerikanske regulatoren for råvarederivatmarkeder. CFTC regulerer vanligvis ikke spotvarehandel; i stedet overvåker den vareinteresser—som inkluderer futures, opsjoner, og swaps på råvarer (inkludert mange kryptoaktiva). Under 17 C.F.R. § 180.1 har imidlertid CFTC jurisdiksjon over de underliggende spotmarkedene når det er snakk om svindel eller manipulasjon (CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)).

National Futures Association (NFA) er den selvregulerende organisasjonen for CFTC-registrerte. Hvis du registrerer deg som en CPO eller CTA, vil du også bli et NFA-medlem.

Securities and Exchange Commission (SEC) er fortsatt relevant hvis ditt fond handler med sikkerhetstokener eller andre instrumenter som ikke er råvarer, eller hvis du også kvalifiserer som en investeringsrådgiver.

Råvarepools og Commodity Pool Operators

Under CEA er en råvarepool ethvert investeringsfond eller lignende virksomhet der investorbidrag samles for å handle vareinteresser på vegne av deltakerne.

Vareinteresser inkluderer futureskontrakter, opsjoner på futures, swaps, visse detaljhandelbelånte varetransaksjoner, og, i økende grad, kryptoderivater som Bitcoin og Ether futures eller evige kontrakter. Hvis kryptofondet ditt engasjerer seg i disse aktivitetene—even som en del av en diversifisert strategi—kan det anses som en råvarepool.

En Commodity Pool Operator (CPO) er enhver person eller enhet som anmoder, aksepterer, eller mottar midler fra investorer for formålet med å drive en råvarepool og som er ansvarlig for å administrere den poolens handelsaktiviteter.

For kryptofondsforvaltere, hvis du henter kapital fra investorer for å handle kryptoderivater, kan CFTC anse deg som en CPO. Hvis du imidlertid henter kapital fra investorer for å handle utelukkende i kryptospotmarkeder, vil du sannsynligvis ikke bli ansett som en CPO som må registreres, selv om CFTC fortsatt kan kreve jurisdiksjon hvis handelen din innebærer bruk av svindel eller manipulasjon av de underliggende spotmarkedene.

Kryptofondsforvaltere vil også sannsynligvis bli betraktet som Commodity Trading Advisors under CEA. En CTA er en person som, for kompensasjon eller profitt, driver med rådgivning av andre, direkte eller indirekte, om verdien av eller anbefalingen av handel med vareinteresser. Vareinteresser inkluderer kryptoderivater som Bitcoin eller Ether futures, opsjoner, eller evige swaps. Definisjonen er med hensikt omfattende. Den dekker ikke bare de som gir råd om varehandel, men også diskresjonære kontoadministratorer som handler på en klients vegne.

Hvis fondet ditt handler med kryptoaktiva som anses som verdipapirer—slik som rentebærende token, investeringskontrakter, eller andre eiendeler som oppfyller Howey-testen—eller derivater basert på disse verdipapirene, kan du også bli pålagt å registrere deg hos Securities and Exchange Commission (SEC) som en investeringsrådgiver, eller kvalifisere for et anvendelig unntak.

Diskusjonen i denne artikkelen gjelder bare fond som handler med kryptoaktiva ansett som råvarer under amerikansk lov, som Bitcoin og Ether. Mens det regulatoriske landskapet fortsatt er flytende, ser den nåværende trenden i USA ut til å bevege seg mot at de fleste native blokkjeden-mynter, ikke-rentebærende stablecoins, nytte-tokener, og til og med noen meme-mynter blir behandlet som råvarer i stedet for verdipapirer.

Det gjenstår imidlertid å se hvordan SEC vil håndtere sine håndhevelsesaksjoner som hevder at nesten 30 forskjellige kryptoaktiva er verdipapirer—utfall som kan påvirke overholdelsesforpliktelsene til visse kryptofond vesentlig.

Registrering og rapporteringskrav

En kryptofondsforvalter som kvalifiserer som en Commodity Pool Operator eller en Commodity Trading Advisor må vanligvis registrere seg hos Commodity Futures Trading Commission (CFTC) og bli medlem av National Futures Association (NFA) før de anmoder om eller aksepterer investor-kapital.

Det første steget i registreringen er å sende inn Form 7-R for virksomheten og Form 8-R for hver ansvarlig person og assosiert person gjennom NFAs online registreringssystem. Hver enkelt assosiert person må også sende fingeravtrykkbasert bakgrunnssjekk. Ansvarlige og enkelte ansatte kan bli pålagt å bestå Series 3 National Commodity Futures Examination (og i noen tilfeller, Series 31 Managed Funds Examination) med mindre en dispensasjon er tilgjengelig.

Når registrert, må både CPO-er og CTA-er forberede og levere et CFTC-kompatibelt informasjonsdokument til potensielle deltakere eller kunder før de anmoder om eller aksepterer fond eller inngår i en rådgivningsrelasjon. Mens de spesifikke innholdskravene skiller seg litt—CPO-er må beskrive strukturen og vilkårene for råvarepoolen, mens CTA-er må skissere deres handelsprogram(mer) og rådgivningsordninger—må begge dokumentene inneholde detaljert informasjon om handelsstrategien, hovedrisikofaktorene, ytelsehistorikk (om relevant), gebyrer og utgifter, interessekonflikter, og annet vesentlig informasjon.

I hvert tilfelle må National Futures Association (NFA) gjennomgå og akseptere informasjonsdokumentet før det kan brukes. Dokumentet må oppdateres og godkjennes på nytt minst hver 12. måned, og tidligere hvis vesentlig informasjon endres, for å sikre at alle potensielle investorer eller kunder mottar aktuell, nøyaktig, og fullstendig informasjon.

CPO-er og CTA-er er også forpliktet til å sende inn løpende regulatoriske rapporter til National Futures Association (NFA). For CPO-er er den primære rapporten Form CPO-PQR, som rapporterer om hver pools størrelse, gearing, handelsaktiviteter, og risikomål. Avhengig av poolens eiendeler under forvaltning, kan denne rapporteringen kreves kvartalsvis eller årlig. For CTA-er er motparten Form PR, som gir informasjon om størrelsen og omfanget av rådgivningsvirksomheten, inkludert antall administrerte konti, eiendeler under veiledning, markedssektorer handlet, og detaljer om de tilbudte handelsprogrammene. Disse rapportene støtter CFTCs og NFAs overvåking av markedsdeltakere og systemisk risiko.

I tillegg til disse regulatoriske rapportene, må CPO-er gi periodiske kontoutskrifter til pooldeltakere og årsrapporter sertifisert av en uavhengig offentlig revisor, mens CTA-er må levere periodiske utsagn til rådgivningsklienter i samsvar med CFTC og NFA-krav.

Bøker og opptegnelser må opprettholdes i samsvar med CFTC og NFA-regler, og må være tilgjengelige for inspeksjon på forespørsel. Dette inkluderer investorsubskripsjonsavtaler, bankutskrifter, handelsbekreftelser, ytelsesberegninger, markedsføringsmateriell, og interne overholdelsespolitikker. NFA vil utføre periodiske undersøkelser for å verifisere overholdelse, hvor de vil forvente å se robuste skriftlige tilsynsprosedyrer, en utpekt overholdelsesansvarlig, og klare bevis på overholdelse av både CFTC og NFA-regler.

Viktig, registrering slutter ikke med første godkjenning. CPO-status innebærer fortsatt forpliktelser—fra reklamebegrensninger til anti-svindelbestemmelser—og NFA har myndighet til å innføre disiplinære tiltak ved lovbrudd. For ledere som går inn i digitalaktivarommet, kan forståelse og forberedelse for denne overholdelsesinfrastrukturen fra starten av, forhindre kostbare regulatoriske tvister og operasjonelle forstyrrelser senere.

Vanlige unntak for CPO-er og CTA-er

To CFTC-regler er spesielt relevante for kryptofondsforvaltere som søker lettelse fra full CPO-registrering.

Regel 4.13(a)(3) – “De Minimis” Unntak

Dette unntaket er tilgjengelig for potensielle CPO-er hvis:

• Poolen begrenser sin handel med vareinteresser til en liten prosentandel av netto eiendeler (5 % margintest eller 100 % netto opprinnelig test); og
• Alle deltakere er akkrediterte investorer eller visse andre kvalifiserte personer.

Selv med dette unntaket, må du sende inn en elektronisk melding om unntak til NFA før du stoler på det, og anti-svindelbestemmelsene i CEA gjelder fortsatt.

Regel 4.7 – Qualified Eligible Person (QEP) Unntak

Dette unntaket er tilgjengelig for potensielle CPO-er hvis:

• Poolen begrenser deltakelse til Qualified Eligible Persons (en høyere standard enn akkrediterte investorer—generelt institusjonelle investorer og høyt nettoverdsatte individer med betydelig vareerfaring); og
• CPO-en er enig i å operere under reduserte offentliggjørings-, rapporterings-, og opptegnelseskrav.

Dette unntaket er mye brukt av sofistikerte private fond fordi det tillater aktiv varehandel uten “de minimis”-grensen.

Det finnes også et unntak for CTA-registrering for fond som fungerer som CTA-er til sine egne pooler. Regel 4.14(a)(4) fastsetter at hvis et fond er en CTA bare for de poolene som det også er CPO for, og fondet ikke gir råd til noen andre kontoer eller pooler, er fondet unntatt fra separat CTA-registrering. I så fall, registrerer fondet seg (eller krever et unntak) som CPO, men ikke som CTA, fordi rådgivningsaktiviteten er “intern” til poolen.

Det finnes også et unntak fra de minimis til CTA-registrering som er tilgjengelig for fond som: (i) har færre enn 15 klienter de siste 12 månedene, (ii) ikke fremstår for offentligheten som CTA-er, og (iii) hvis CTA-aktivitet ikke er deres primærvirksomhet. Mens de minimis er en fin sikkerhet for fond som gir råd til andre kontoer eller pooler, og derfor ikke kvalifiserer for Regel 4.14(a)(4) unntak, blir fondet regnet som en av de femten klientene for CTA-formål hvis det også er en pool-deltaker.

Markedsførings- og investorbegrensninger under unntak

Selv når du opererer under en CPO- eller CTA-unntak, må fondsforvaltere fortsatt være oppmerksomme på deres pågående forpliktelser overfor investorer og regulatorer. Unntaksstatus gir ikke autorisasjon til villedende uttalelser eller utelatelser om risiko, regulatoriske tilsyn eller naturen av fondets aktiviteter. Eventuelle tilbudsmateriell må inneholde risikovurderinger som er passende for investeringsstrategien og aktivaklassen, spesielt når det gjelder digitale eiendeler og derivater.

I tillegg må unntatte CPO-er og CTA-er opprettholde nøyaktige og fullstendige bøker og opptegnelser, og være forberedt på å fremstille dem raskt hvis de blir forespurt av CFTC eller NFA. I praksis betyr dette at selv et unntatt kryptofond bør implementere en overholdelsesinfrastruktur i stand til å møte regulatornivåets dokumentasjons- og offentliggjøringsstandarder.

Strukturelle hensyn for kryptofond

Å bestemme om CPO- eller CTA-registrering eller et unntak er hensiktsmessig krever en grundig evaluering av fondets struktur og drift. En nøkkelfaktor er omfanget av råd og handel: fond involvert i kryptoderivater—enten Bitcoin futures, Ether opsjoner, eller evige swaps—vil nesten alltid falle innenfor CEAs råvarepooldefinisjon, mens spot-only strategier kan unngå CPO- og CTA-forpliktelser helt.

Sammensetningen av investorbasis er også viktig. Unntak som Regel 4.13(a)(3) eller Regel 4.7 pålegger berettigelseskrav, fra standarder for akkreditert investor til terskler for Qualified Eligible Person, som kan begrense kapitalinnhentingsalternativer.

Jurisdiksjonshensyn er like viktige, ettersom innenlandske fond markedsført til amerikanske investorer vanligvis krever en CPO- og CTA-analyse, og offshore-fond kan fortsatt utløse amerikanske forpliktelser hvis de aksepterer amerikansk kapital.

Endelig kan hybridfond som handler både verdipapirer og råvarer være underlagt overlappende SEC- og CFTC-regulering, som krever samordnede overholdelsesstrategier. Som det fremgår, er det hensiktsmessige strukturen best bestemt fra sak til sak, balanserende alle interessene til fondet.

Viktige takeaway-punkter for kryptofondsforvaltere

For kryptofondsforvaltere er implikasjonene av CPO/CTA-rammeverket enkle, men betydningsfulle. Hvis fondet ditt engasjerer seg i handel med kryptoderivater, er det stor sannsynlighet for at det opererer som en råvarepool under CEA og gir råd om varehandel. I så fall vil personen eller enheten som administrerer poolen bli ansett som en CPO og CTA og må enten registrere seg hos CFTC og bli medlem av NFA eller kvalifisere for—og hevde korrekt—et unntak.

De mest pålitelige unntakene er smalt tilpasset og pålegger spesifikke investorberettigelseskrav. Det er viktig å huske at unntaksstatus ikke beskytter et fond mot CFTCs anti-svindelbestemmelser, opptegnelsesregler eller håndhevelsesmyndighet. I dagens regulatoriske miljø kan tidlige og bevisste strukturelle beslutninger—omfatte jurisdiksjon, investor-kvalifikasjonsstandarder, og handelsstrategi—være forskjellen mellom strømlinjeformet overholdelse og kostbare korrigerende tiltak.

Vårt perspektiv

Hos Kelman PLLC, rådgir vi regelmessig fondsforvaltere som lanserer kryptofond om CPO-forpliktelser gjelder, og—når de gjør det—om effektive registreringsstrategier, unntaksberettigelse, og overholdelsesprogrammer som kan tåle regulatorisk granskning. CFTC og NFA har økt sitt tilsyn med derivater for digitale eiendeler, og proaktiv overholdelse er ikke lenger valgfritt.

Hvis du vurderer å lansere et kryptofond—eller for tiden driver et uten en CPO- eller CTA-analyse—er nå tiden inne for å sikre at du er i tråd med Commodity Exchange Act-rammeverket. Hvis du tror vi kunne være til hjelp, eller for mer informasjon, vennligst kontakt oss her.

Denne artikkelen dukket opprinnelig opp på Kelman.law.