Inside Project Crypto – SECs nyeste token-taxonomi

Den følgende meningsredaksjonelle artikkelen ble skrevet av Alex Forehand og Michael Handelsman for Kelman.Law.

SECs Tilnærming til Digitale Aktiva: Viktige Innsikter fra Paul Atkins

I Paul Atkins’ siste tale med tittelen “The Securities and Exchange Commission’s Approach to Digital Assets: Inside Project Crypto,” fortsatte SEC-kommisjonæren å signalisere en lenge etterlengtet endring i det regulatoriske grepet mot digitale aktiva. Atkins’ bemerkninger antyder et skifte bort fra SECs gamle, håndhevingsdrevne tilnærming til en som ønsker innovasjon velkommen, mens markedsintegritet og investornes beskyttelse fortsatt er i fokus.

Altfor lenge har kryptoentreprenører og investorer slitt med å operere i en regulatorisk “tåke,” som Atkins kaller det. Spesielt har de i bransjen forsøkt, med tilsynelatende varierende grad av suksess, å tyde det gjenstridige spørsmålet om når en token utgjør en sikkerhet. Atkins’ tale gir det klareste signalet hittil om at SEC anerkjenner kryptos legitimitet innen amerikanske finansmarkeder og søker å integrere, snarere enn å isolere, digitale aktiva.

Token Taksonomi

Kommisjonær Atkins skisserte en praktisk taksonomi for digitale aktiva, delt inn i kategorier som gjenspeiler deres funksjon og formål, snarere enn å anvende en universell test.

Ifølge Atkins, “digitale råvarer” og “nettverkstokens” anses ikke som verdipapirer når de “er intrinsisk koblet til og henter sin verdi fra en programmert operasjon av et kryptosystem som er ‘funksjonelt’ og ‘decentralisert,’ snarere enn fra forventningen om profitt som oppstår fra andres essensielle ledelsesinnsats.”

Han bemerket at “digitale samlerobjekter”— tokens knyttet til kunst, musikk, videoer eller gjenstander i spill—ikke er verdipapirer, ettersom kjøpere ikke stoler på ledelsesinnsats for profitt. Disse tokenene er designet for bruk eller nytelse, ikke investering, og representerer kreativ eller kulturell verdi snarere enn finansiell interesse.

Lignende, “digitale verktøy” er ikke verdipapirer når deres primære formål er funksjonelt—de tjener som medlemskap, billetter, legitimasjon eller identitetsmerker. Disse aktiva gir tilgang eller verifikasjon, ikke spekulasjon.

Imidlertid var Atkins klar på at “tokenized securities” forblir verdipapirer under gjeldende lovverk. Disse er kryptoaktiva som direkte representerer eierskap i tradisjonelle finansinstrumenter—som egenkapital, gjeld eller derivater—som bare er registrert på en blockchain. For mer informasjon om tokenized securities, se vår artikkel Er Tokenized Securities Fortsatt Verdipapirer.

Atkins’ rammeverk flytter diskusjonen mot en mer nyansert forståelse av digitale aktiva: en som skiller mellom teknologiinnovasjon og investeringskontrakter, snarere enn å sammenblande de to.

Når Slutter en Token å Være en Sikkerhet?

En av de mest lovende delene av Atkins’ tale angår ideen om at en kryptotoken kan utvikle seg over tid. I tråd med kommisjonær Hester Pierce’s tale, med tittelen “New Paradigm: Remarks at SEC Speaks,” observerte Atkins at mens salget av en token kan involvere initialt en investeringskontrakt, kan disse betingelsene “ikke forbli for alltid.” Han forklarte:

“Nettverk modner. Kode leveres. Kontroll spres. Utstederens rolle reduseres eller forsvinner. På et tidspunkt stoler kjøpere ikke lenger på utstederens essensielle ledelsesinnsats, og de fleste tokens byttes nå uten noen rimelig forventning om at et spesielt team fortsatt leder.”

Denne oppfatningen reflekterer en økende aksept innen SEC at tokens—og nettverkene de driver—er dynamiske. En token kan begynne sitt liv som del av en investeringskontrakt, men til slutt bli en ikke-sikkerhet når utstederens løfter er oppfylt og nettverket opererer uavhengig.

Kommisjonær Atkins gjenbesøkte opprinnelsen til Howey Test gjennom en levende Florida-analogi. Han minnet lytterne på at jorden under de originale Howey sitruslundene aldri var en sikkerhet—den ble kun en del av en investeringskontrakt gjennom en spesifikk forretningsordning, og den sluttet å være en når den ordningen endte.

Et århundre senere, huser den samme jorden boliger, golfbaner, og feriesteder — en transformasjon som understreker poenget hans: den underliggende aktivaen selv endret seg ikke, men foretaket bygget rundt den gjorde det. Anvendt på krypto, argumenterte Atkins for at digitale tokens på samme måte kan begynne livet som del av en investeringskontrakt, men utvikle seg utover den når løftene er innfridd og utstederens lederrolle svinner hen.

Denne formuleringen er overbevisende—den anerkjenner tokens og nettverkets dynamiske natur, i stedet for å behandle sikkerhetsstatus som permanent. Likevel etterlot Atkins noen viktige spørsmål åpne.

For eksempel, hva betyr “funksjonell” i konteksten av et nettverks uavhengighet? Når er et nettverk tilstrekkelig “funksjonelt” slik at token-innehavere ikke lenger stoler på utstederens ledelsesinnsats?

Relatert, hvilke terskler av “decentralisering” (f.eks., deltakere, noder, styringsmekanismer, token-innehaverstemmer) er tilstrekkelige for å fjerne avhengigheten på utstederens ledelsesinnsats? I hvilken grad må “kontroll spredes?” Trenger utstederens rolle bare å “diminish” (til tross for den iboende uklarheten i det alene), eller må den “disappear” helt?

Denne uklarheten inviterer til videre diskusjon, og SEC har signalisert sin vilje til å motta tilbakemeldinger fra industrien i utformingen av hvordan disse begrepene skal defineres, inkludert på hvilket “tidspunkt” en token opphører å være en sikkerhet.

Hva Det Betyr for Kryptoindustrien

For token-utstedere og utviklere, gir Atkins’ bemerkninger både optimisme og retning. SEC ser ut til å være villige til å skille mellom investeringsaktivitet og nettverksnytte—en kritisk nyanse som kan tillate prosjekter å utvikle seg legalt etter hvert som de gjør det teknologisk.

Praktisk sett bør utstedere og utviklere dokumentere hvordan og når deres rolle reduseres etter hvert som nettverkene modnes. Plattformene og depotene bør forberede seg på en dobbelt-regime verden der noen aktiva er verdipapirer, og andre ikke er det. Og investorer bør fortsette å følge kommende regelverksutviklinger fra både Kongressen og SECs Project Crypto-team, som forventes å gi ytterligere klarhet om token taksonomi og investorbeskyttelse.

En Konstruktiv Vei Fremover

Kommisjonær Atkins’ tone var balansert og optimistisk: regulering som et veiskilt, ikke en hammer. Hans oppfordring til rettferdig, klar og funksjonell tilsyn fortsetter å markere en meningsfull utvikling i SECs involvering med digitale aktiva. For en oversikt over SECs Project Crypto, se vår artikkel Project Crypto: A New Era in U.S. Financial Regulation.

Selv om spørsmål gjenstår om hva som kvalifiserer som tilstrekkelig “decentralization,” eller et “funksjonelt” nettverk, er ånden i beskjeden klar—SEC er klar til å samarbeide med kryptoindustrien, ikke mot den.

Hos Kelman PLLC ønsker vi denne konstruktive tilnærmingen velkommen og oppfordrer klienter innen digital aktiva-området til å følge nøye med på kommende veiledning fra Project Crypto og Crypto Task Force. Vi fortsetter å følge med på endringer i krypto regulering på tvers av jurisdiksjoner og er tilgjengelige for å gi råd til klienter som navigerer i disse utviklende juridiske landskapene. For mer informasjon eller for å avtale en konsultasjon, vennligst kontakt oss her.