Er Kryptovaluta en Verdipapir? Del II: Nyttige Tokens

Er krypto en verdipapir? Del II: Nyttighetstokens

Opinion Artikkelen nedenfor er skrevet av Alex Forehand og Michael Handelsman for Kelman.Law.

Siden de tidlige årene av den digitale eiendelsbransjen, har begrepet “nyttighetstoken” blitt brukt som en slags forkortelse for “ikke en verdipapir.” Ideen var intuitiv: hvis et token gir tilgang til programvare, tjenester, styringsrettigheter eller nettverksfunksjonalitet, da er den rimelige forventningen til kjøpere konsum snarere enn spekulasjon, og bør derfor falle utenfor rammen av de føderale verdipapirlovene.

Imidlertid har SEC konsekvent avvist ideen om at nytte alene immuniserer en distribusjon fra Howey, ettersom de har ført saker mot nytte-tokens LBRY og UNI. I stedet anvender både SEC og domstoler en helhetlig, faktabasert analyse som ser utover tokenets tekniske formål.

Resultatet er en vedvarende spenning mellom markedsføringsfortellingen om nytte og den juridiske og økonomiske virkeligheten av hvordan disse tokenene selges. Denne delen undersøker hvorfor “nyttighetstoken” ikke er en sikker havn, hvordan domstolene faktisk veier funksjonalitet i praksis, og hvilke faktorer som oftest bestemmer om et angivelig “brukerbasert” tokensalg fortsatt kvalifiserer som en investeringskontrakt.

Nytte er ikke en avgjørende faktor

Den grunnleggende misoppfatningen er at et token med funksjonell verdi—tilgang til en protokoll, deltakelse i styring, stakerettigheter, betalinger innen en app, eller andre brukstilfeller—faller utenfor verdipapirregimet. Domstoler har gjentatte ganger gjort det klart at dette er feil.

Under Howey, er eksistensen av nytte et relevant faktum, men det overstyrer ikke den bredere økonomiske realiteten av en transaksjon. Et token kan være en komponent i et fungerende nettverk og fortsatt bli solgt på en måte som skaper en verdipapiravtale.

Dette er fordi det juridiske fokuset ikke er tokenet som et digitalt objekt, men omstendighetene ved distribusjonen. Hvis måten salget skjer på formidler budskapet om at kjøpere får noe med en forventning om profitt—spesielt profitt knyttet til utstederens innsats—finner domstoler at Howey-testen er oppfylt uavhengig av nytte.

Imidlertid er ideen om at tokenet i seg selv ikke nødvendigvis er en verdipapir lovende og ser ut til å bli støttet av den nåværende SEC, ettersom kommissær Paul Atkins nylig skilte tokenet, som ikke nødvendigvis er en verdipapir, fra investeringskontrakten, som er en verdipapir, med fokus på tilbudet i seg selv snarere enn den underliggende eiendelen.

Timing og nettverksfunksjonalitet ved lanseringEn av de mest innflytelsesrike faktorene i nyttighetstoken-saker er når tokenet selges i forhold til nettverkets utvikling. Hvis tokens tilbys før protokollen er i live, før nøkkelfunksjoner er operasjonelle, eller før brukere kan samhandle meningsfullt med økosystemet, tolker domstoler typisk salget som at kjøpere må stole på utstederens fremtidige arbeid. Dette fremtidige arbeidet er nettopp det Howey analysen refererer til som de entreprenørielle eller ledelsesmessige innsatsene til andre.

Les også: Er krypto en verdipapir? (Del I) Howey-testen

Dette er hvorfor tidlige ICO-er, presale og SAFT-baserte distribusjoner ofte møter strengere gransking. Kjøpere i disse kontekstene bruker ikke token for dets nytte; de venter på at utstederen skal bygge noe som vil generere den nytten—og potensielt øke tokenets verdi. Denne avhengigheten av fremtidig utvikling behandles konsekvent som et kjennetegn ved en investeringskontrakt.

Utstederkontroll og ledelsesinnsatser

Kjernen i nyttighetstoken-debatten er spørsmålet om hvem som faktisk driver verdi. Domstoler undersøker rutinemessig hvorvidt fremtidig økosystemvekst avhenger av håndgripelige ledelsesmessige eller entreprenørielle innsatser fra utsteder, grunnleggende team, eller en sentral utviklingsenhet.

Hvis kjøperne med rimelighet stoler på disse individene eller enhetene for å levere oppgraderinger, integrasjoner, veikartsmilepæler, partnerskap eller stabilitetsmekanismer, tilfredsstiller transaksjonen typisk Howey’s “andres innsats”-del—uansett tokens funksjonelle design.

Styringstokener, derimot, legger et lag med kompleksitet til denne analysen. Deres veldig premiss er at tokeneiere deltar i å lede prosjektet, noe som skaper et argument som går ut på at kjøpere stoler på eget arbeid—kollektiv styring—snarere enn på et sentralisert team.

SEC har imidlertid nektet å behandle dette argumentet som avgjørende. I stedet anvender de domstolens samme helhetlige, økonomiske realitetstest: Hvor meningsfull er styringen? Har tokenholdere faktisk kontroll over utvikling, beslutninger om kassebeholdning eller kjerneparametere, eller er styring begrenset, kosmetisk, eller underlagt de facto utstedekontroll?

Og selv der styring er betydelig, spør domstoler fortsatt om tokenet ble markedsført med profittfokusert budskap eller om kjøperne likevel forventet verdiøkning knyttet til en kjernegruppes fortsatte involvering.

Kort sagt, styringsfunksjoner kan være en relevant desentraliseringsfaktor, men de er ikke en sikker havn og må veies sammen med alle andre omstendigheter.

En praktisk heuristikk er den såkalte “Bahamas-testen”: hvis utstederens team forsvant i morgen—“pakket sammen og flyttet til Bahamas”—ville prosjektet fortsette å fungere og ville token fortsatt holde sin verdi?

Hvis svaret er nei, tyder det sterkt på at kjøpere stoler på utstederens pågående lederesinnsatser, noe som forsterker Howey’s fjerde ledd. Hvis svaret er ja, støtter det desentralisering, selv om det ikke er avgjørende uten å undersøke den bredere transaksjonskonteksten.

Til syvende og sist, forblir denne undersøkelsen svært faktaspesifikk og knyttet til transaksjonsøyeblikket. Et nettverk kan senere desentraliseres til et punkt hvor kjøperne ikke lenger er avhengige av utstederens innsats, men det juridiske spørsmålet avhenger av om slik avhengighet eksisterte da tokenene ble solgt. Domstoler har ikke trukket en klar linje for når desentralisering blir tilstrekkelig, og etterlater dette som en av de mest vedvarende og uløste usikkerhetene i amerikansk lovgivning om digitale eiendeler.

Den praktiske bunnlinjen

Den moderne rettspraksis gjør ett punkt uomtvistelig klart: nytte er ikke en sikker havn. Et token kan være gjennomtenkt designet, mye brukt og en integrert del av et fungerende nettverk—og fortsatt bli solgt på en måte som utgjør en investeringskontrakt.

Hva som er viktig for domstoler er den fulle økonomiske konteksten: hvordan tokenet selges, hva som loves, hvordan utstederen oppfører seg, og om kjøperne stoler på andres innsats for å generere verdi.

Nytte vil alltid være relevant. Det kan til og med være en overbevisende faktor i visse kontekster, spesielt der tokenets primære formål er genuint konsumtivt og økosystemet allerede er desentralisert. Men i 2025 har ingen domstol behandlet nytte som avgjørende. Myten vedvarer i bransjens markedsføring, men den juridiske virkeligheten forblir uendret: nytte fjerner ikke verdipapiranalysen.

Hos Kelman PLLC har vi omfattende erfaring med å navigere i de praktiske nyansene av verdipapirlovgivning, og Howey spesielt. Vi fortsetter å overvåke utviklingen innen krypto-regulering og er tilgjengelige for å gi råd til klienter som navigerer i dette skiftende juridiske landskapet. For mer informasjon eller for å avtale en konsultasjon, vennligst kontakt oss her.