Er krypto en verdipapir? (Del IV: DeFi, Staking, Airdrops, NFTs)

Er krypto en verdipapir — Del IV

Kronikken nedenfor ble skrevet av Alex Forehand og Michael Handelsman for Kelman.Law.

Aktivitet med digitale eiendeler har utviklet seg langt utover enkle salg av tokens. I dag oppstår mange av de mest betydningsfulle juridiske spørsmålene ikke fra isolerte utstedelser, men fra programmatiske mekanismer—staking-arrangementer, likviditetspooler, utlånsprotokoller, airdrop-kampanjer og NFT-økosystemer. Disse strukturene utfordrer ofte tradisjonell verdipapiranalyse fordi verdien genereres gjennom en blanding av kode, insentiver, styring og brukerinteraksjon.

Domstoler anvender fortsatt Howey, men disse kontekstene krever en mer detaljert og økosystemspesifikk analyse. Denne delen undersøker hvordan regulatorer og domstoler sannsynligvis vil vurdere fire hovedkategorier: staking-programmer, DeFi-likviditet og utlån, airdrop-distribusjoner og NFTs.

Staking-Programmer

Staking har en unik posisjon fordi det eksisterer både på protokollnivå og tjenestenivå, som hver reiser forskjellige spørsmål om verdipapirer.

Sentraliserte staking-programmer—der en mellommann samler eiendeler, utfører validering, setter belønningsvilkår og markedsfører avkastning—impliserer ofte verdipapirlovgivning. Logikken er enkel: brukere bidrar med tokens, stoler på leverandøren for å generere avkastninger, og forventer profitt avledet fra leverandørens ledelsesmessige eller tekniske innsats. Dette passer godt innenfor Howey, spesielt der leverandøren annonserer belønningssatser eller karakteriserer staking som en “investeringsmulighet.” For mer informasjon, se vår artikkel Implikasjoner av SECs vurdering av kryptostaking for leverandører.

Men når en mellommann kun utfører administrative eller kontortekniske roller, ikke beholder skjønn, og ikke garanterer avkastning, er “innsats fra andre” og “forventning om profitt” lovens krav i Howey ikke oppfylt, og staking-tjenesten er mindre sannsynlig å være en verdipapir.

På samme måte er nettverksnivå-staking—der en bruker staker direkte til en protokoll eller validator-sett uten forvaltet samling—langt mindre sannsynlig å være en verdipapirtransaksjon. Belønninger er vanligvis algoritmiske, protokolldefinerte, og ikke avhengige av en mellommanns skjønn. I dette tilfellet ser SEC vanligvis på disse staking-transaksjonene som kvitteringer, snarere enn verdipapirer. For mer informasjon, se vår artikkel Forstå SECs august 2025-oppdatering angående kryptostaking.

DeFi Likviditetspooler og Tokenisert Utlån

DeFi-protokoller introduserer et annet lag av kompleksitet fordi verdi oppstår fra smart-kontrakt-interaksjoner snarere enn en enkelt utsteder. Regulatorer som analyserer DeFi-strukturer fokuserer sterkt på kontroll, skjønn og forventninger om profitt.

Når brukere setter inn eiendeler i likviditetspooler og mottar LP-tokens i retur, blir spørsmålet om disse LP-tokens representerer en profitt-søkende ordning knyttet til andres innsats. Domstoler og regulatorer undersøker om poolen drives av en meningsfullt desentralisert protokoll, eller om identifiserbare utviklere fremdeles beholder administrasjonsnøkler, oppgraderingsmyndighet, eller innflytelse over grunnleggende økonomiske parametere.

Kilden til avkastning er like viktig. Algoritmebaserte avkastninger—drevet av automatisert markedsskaping eller utlånsparametere—motvirker verdipapirklassifikasjoner. Men når utviklere eller operatører utøver skjønn over APY, likviditetsinsentiver, eller risikoparametere, eller når avkastninger markedsføres som “avkastninger,” blir verdipapiranalysen mer aggressiv.

Les også: Er krypto en verdipapir? Del III: Sekundære markedstransaksjoner

Airdrops

Airdrops har lenge vært uformelt behandlet som “trygge” fordi de distribueres gratis. Men domstoler og regulatorer har klargjort at gratis ikke betyr “ikke en verdipapir.” Det som betyr noe er om airdrop-en er en del av en bredere kampanje eller investeringsordning.

Selv Uniswap, en gang sett på som “gullstandarden” i token-distribusjoner for sin uannonserte airdrop, mottok en Wells Notice fra SEC med påstand om brudd på verdipapirlovgivning.

Airdrops kan utgjøre investeringskontrakter når utstedere bruker dem for å bygge opp spekulativ momentum, for å bygge opp handelsaktivitet, eller for å tiltrekke spekulativ interesse rundt en token-lansering. Hvis kampanjemateriell oppfordrer mottakere til å forvente en prisøkning på tokenet, kan distribusjonen tilfredsstille Howey’s lovens krav om profittforventning.

Oppgaver som kreves for å motta airdrop—slik som kampanjeposting, henvisninger, eller forsterking i sosiale medier—øker også bekymringer, fordi de ligner “arbeid-for-token” markedsføringskampanjer som SEC ser på som integrert i en bredere distribusjonsordning. Selv retroaktive airdrops til protokollbrukere kan reise problemer hvis de framstilles som en belønning for deltakelse i et prosjekt som forventes å vokse på grunn av pågående ledelsesinnsats.

Konklusjon: en airdrop kan være gratis og likevel utgjøre en del av en verdipapirtransaksjon når den vurderes helhetlig.

Non-Fungible Tokens (NFTs)

De fleste NFTs, som unike digitale objekter brukt for kunst, samleobjekter, eller medlemskapstilgang, er ikke verdipapirer. Deres verdi avhenger vanligvis av kulturell relevans, kunstnerisk kvalitet, knapphet, eller personlig forbruk. Men NFTs kan krysse over til verdipapirmarkedet avhengig av hvordan de er strukturert og promotert.

Fraksjonaliserte NFTs ligner ofte investeringskjøretøy fordi kjøpere mottar proporsjonale interesser i en eiendel med potensial for verdistigning. På samme måte, prosjekter som lover royalties, avkastningsdistribusjoner, oppkjøp, eller profittdeltagelse eksponerer seg for klassisk Howey-analyse. Hvis NFT-skaperne vektlegger “gulvprisstigning,” veikartgjennomføring, en fremtidig metaverse, eller verdistigning drevet av teamet, kan domstolene finne en rimelig forventning om profitt knyttet til artistenes eller utviklernes innsats.

Omvendt, NFTs designet for praktisk nytte—medlemskapspass, spill-aktiva, digital identitet, eller arrangementsadgang—tenderer til å falle trygt utenfor behandling som verdipapirer, spesielt når de selges til fast pris, brukes umiddelbart, og markedsføres rundt forbruk snarere enn investering.

Som med alle rammer, fokuserer domstoler på økonomisk realitet, ikke terminologi. Den samme NFT-kolleksjonen kan være en verdipapir eller ikke, avhengig av hvordan den markedsføres, hvilke rettigheter den gir, og hvor mye verdi kjøpere med rimelighet tilegner byggernes pågående ledelsesarbeid.

Konklusjon

Spesielle kontekster som staking, DeFi, airdrops, og NFTs illustrerer et tilbakevendende tema: teknologien bestemmer ikke den juridiske utfallet—økonomisk realitet gjør det. Domstoler vurderer om deltakerne stoler på identifiserbare ledelsesmessige innsats, om profitt er forventet, om underliggende systemet er virkelig desentralisert, og om skjønn eller kontroll forblir hos teamet bak protokollen.

Disse kontekstene får ikke spesiell behandling under verdipapirlovgivningen. De krever bare mer forsiktig, faktabasert anvendelse av Howey til nye økonomiske strukturer. Etter hvert som disse økosystemene fortsetter å utvikle seg i 2025, forblir skillet mellom vareliknende bruk og investeringsliknende struktur et av de viktigste og mest omstridte områdene innen kryptolov.

Hos Kelman PLLC har vi omfattende erfaring med å navigere i de praktiske nyansene i verdipapirlovgivning, og Howey spesielt. Vi fortsetter å overvåke utviklingen i kryptoregulering og er tilgjengelige for å gi råd til klienter som navigerer i dette utviklende juridiske landskapet. For mer informasjon eller for å avtale en konsultasjon, vennligst kontakt oss her.