Er krypto en sikkerhet? (Del I) Howey-testen

Å bruke Howey-Testen

Etter vår introduksjon, publisert forrige uke, er dagens artikkel del I av vår flerartikkelserie: Er Krypto en Verdipapir?

Redaksjonell mening nedenfor er skrevet av Alex Forehand og Michael Handelsman for Kelman.Law.

Amerikansk verdipapirlovgivning inneholder ikke en dedikert lov for digitale eiendeler. I stedet fortsetter SEC og domstoler å anvende investeringskontraktsdoktrinen fra SEC v. W.J. Howey Co.—en høyesterettsavgjørelse fra 1946 som involverte appelsinlunder, ikke distribuerte hovedbøker. Til tross for den anakronismen, forblir Howey det primære analytiske verktøyet for å avgjøre om en tokensalg, utstedelse, eller distribusjon utløser føderale verdipapirlover i USA.

Det er viktig å merke seg at Howey-definisjonen av en investeringskontrakt bare er en av dusinvis av eiendeler som kvalifiserer som et verdipapir underlagt SEC-regulering. SEC har gjort det klart at tokeniserte verdipapirer—enten det er en tokenisert obligasjon, aksje, eller sikkerhetsbasert bytte—fortsatt er verdipapirer, og bare å sette en eiendel på blockchain “transformerer ikke naturen til den underliggende eiendelen.”

På grunn av sin fremtredende plass i verdipapiranalysen, fokuserer denne delen imidlertid på de fire elementene i Howey testen, hvordan SEC og domstoler tilpasser disse elementene til tokenøkosystemer, og hvorfor skillet mellom en token og en investeringskontrakt nå er en av de viktigste utviklingene i kryptojurisprudenten.

De fire elementene i Howey

I august 2019 ga SEC ut en ramme for hvordan de analyserer digitale eiendeler under Howey testen for investeringskontrakter. For å fastslå eksistensen av en investeringskontrakt, må man fastsette fire elementer:

1. en investering av penger
2. i en felles virksomhet
3. med en rimelig forventning om profitt
4. for å bli avledet fra andres innsats.

(1) Investering av penger

Ifølge både domstoler og SEC inkluderer en investering av penger fiat, andre digitale eiendeler, eller noe annet av verdi. Fordi tid og arbeidskraft anses å være av verdi, er denne delen ofte lett å oppfylle.

(2) Felles virksomhet

Når det gjelder en felles virksomhet, har domstoler vedtatt flere teorier. Horisontal fellesskap fokuserer på sammenslåing av midler, og om hver investors’ formuer stiger og faller sammen, mens vertikalt fellesskap er mer knyttet til promotørens innsats, med fokus på nettverksvekst, tokenøkonomi og kasseforvaltningsutvikling.

Mens SEC opprinnelig uttalte i sin 2019-veiledning at de vanligvis finner denne delen oppfylt, tyder faktisk rettspraksis på noe annet. I realiteten er denne delen ofte et hinder for sekundærtransaksjoner, spesielt under horisontalt fellesskap. For eksempel, i SECs sak mot Ripple, fant domstolen bare en felles virksomhet med hensyn til de opprinnelige institusjonelle salgene, men ikke for kjøpere på sekundærmarkedet.

(3) Forventning om profitt

For en rimelig forventning om profitt, fokuserer denne delen på om en typisk kjøper—ikke en teknisk bruker, en spekulativ handelsmann eller en spesifikk bruker—ble ledet til å rimelig tro at tokenen kunne øke i verdi. Viktig, denne analysen er objektiv. Selv om noen kjøpere har til hensikt å bruke tokenen for nytte, fokuserer forespørselen på hva utstederens oppførsel ville føre en fornuftig person til å tro.

Hvis promoteringmateriale, som en whitepaper, pitch deck, eller sosiale medier-kampanje, fremhever prispotensial, brenne mekanismer, fremtidige listeringer, eller tokensjeldnehet, ser domstoler og SEC dette som bevis på en profittmotiv. I tilknytning til dette, blir løfter om partnerskap, veikartmilepæler, eller integrasjoner som ville øke tokenverdien rutinemessig sitert i håndhevelsesaksjoner.

(4) Andres innsats

Dette er “ledelsesinnsats”-delen—og det er her kryptosaker vinnes eller tapes. Her spør domstolene om kjøpere avhenger av den entreprenørielle, tekniske eller ledelsesinnsatsen til et kjerne-team for at tokenen skal lykkes på den måten den ble markedsført.

Domstolene vurderer om utstederen har gjort uttalelser om at teamet vil bygge, integrere, eller levere funksjoner essensielle for tokenens suksess på et hvilket som helst tidspunkt i fremtiden. Hvis nettverket krever betydelig fremtidig koding, funksjonalitetsutgivelser, oppgraderinger, eller integrasjoner før det når sin tiltenkte funksjonalitet, ser domstoler kjøpere som avhengige av teamet.

Forsøk på å bygge økosystemet, for eksempel partnerskap, listeringer, brukerakkvisisjonsstrategier, og markedsføringsordninger anses alle som entreprenørielle anstrengelser som driver verdi. Videre er opprettholdelse av autoritet over kassamidler, endringer i tokenskap, validator-sett, styringsparametere, eller oppgraderingsmekanismer undersøkelsesgjenstand.

Det er viktig å merke seg at denne delen ikke krever total eller permanent sentralisering. Forespørselen er knyttet til det øyeblikket transaksjonen skjer: hvis kjøperne stoler på utstederens ledelses- eller tekniske innsats på det tidspunktet, er delen vanligvis oppfylt.

Viktig er at økosystemer kan—og ofte gjør det—utvikles. Et nettverk som begynner i en sentralisert tilstand kan senere desentraliseres til et punkt hvor kjøperne ikke lenger er avhengige av et kjerne-team. Imidlertid har domstolene ikke artikulert en klar terskel for hva som utgjør tilstrekkelig desentralisering. Som et resultat kan selv prosjekter som virker meningsfullt desentraliserte fortsatt møte undersøkelser hvis tidlige kjøpere rimelig stolte på identifiserbare ledelsesinnsats under nettverkets formative stadier.

Hvordan domstoler tilpasser Howey til token-transaksjoner

Fordi tokener ikke passer pent inn i Howey sin opprinnelige faktumsmønster, vurderer domstoler den økonomiske realiteten i hver transaksjon snarere enn de tekniske mekanismene til blockchain. Domstoler har gjentatte ganger understreket at fokuset ligger på substansen av transaksjonen, snarere enn dens form.

Dette betyr at bare det å kalle en token en nytte-token—eller integrere funksjoner som staking, styring, eller on-chain funksjonalitet—ikke automatisk isolerer den fra å være en del av en investeringskontrakt. Domstoler ser forbi etiketter til de virkelige insentivene og forventningene rundt transaksjonen.

Høyesterett understreker at Howey evaluerer hele ordningen—salget, distribusjonsplanen, marketing, tokenøkonomien, lockups, og utstederens oppførsel. Tokenens kode kan være nøytral, men konteksten for salget er ikke.

Når markedsføringsmateriell fremhever token-appresiasjon, handelslikviditet, markedsnoteringer, eller vekstpotensial, finner domstolene ofte at kjøpere hadde en rimelig forventning om profitt. Uttalelser i whitepapers, sosiale medier innlegg, investordeck, og offentlige intervjuer blir ofte nøkkelbevis.

Tokener solgt før nettverket er brukbart eller før meningsfull funksjonalitet eksisterer tilfredsstiller ofte Howey, fordi kjøpere nødvendigvis stoler på utstederens fremtidige utviklingsarbeid. Dette er hvor pre-lansering SAFTs, tidlige ICOs, og “beta” økosystemer er mest sårbare.

Et funksjonelt nettverk er imidlertid ikke slutten på analysen—pågående entreprenørielle innsats har en tendens til å støtte Howey’s fjerde prong også. Således scrutiniserer domstolene også utstederens og grunnleggende teamets pågående handlinger, inkludert protokollutvikling, insentiver, økosystempartnerships, treasury management, eller offentlige påstander om fremtidig vekst.

I tilknytning til dette, når en grunnleggende enhet beholder skjønn over oppgraderinger, treasury management, validator konfigurasjon, utslippsplaner, eller styring, finner domstolene generelt at kjøperne avhenger av de ledelsesinnsatsene.

Les også: Er krypto en verdipapir? (Introduksjon)

Token vs. Investeringskontrakt

Den viktigste doktrinale utviklingen de siste årene er anerkjennelsen—av flere domstoler, og, nylig, SEC selv—at en token ikke i seg selv er et verdipapir. I stedet kan investeringskontrakten oppstå fra måten tokenen tilbys eller selges på.

I SEC v. Ripple Labs, konkluderte domstolen med at tokenen (XRP) i seg selv ikke var et verdipapir. Domstolen differensierte mellom direkte, institusjonelle salg, som utgjorde investeringskontrakter, og salg på sekundærmarkedet, som ikke oppfylte Howey fordi kjøperne manglet noen rimelig grunn til å forvente overskudd fra Ripples ledelsesinnsats.

SEC har nå tilsynelatende kommet til å akseptere dette synet også. I Atkins’ siste tale, analogiserte SEC-kommissæren tokener til landet i Howey, som nå huser golfbaner og feriesteder i stedet for appelsinlunder, for å vise at den underliggende eiendelen i seg selv ikke nødvendigvis er verdipapiret.

Hvis tokenen i seg selv ikke er et verdipapir, men visse metoder for distribusjon er, kan sekundærtransaksjoner behandles annerledes enn primærsalg. Dette betyr at børser kanskje ikke tilbyr verdipapirer når utstederens økosystem er desentralisert eller utstederen ikke lenger er kilden til verdi.

Konklusjon

Howey-testen fortsetter å være ryggraden i amerikansk tokenanalyse. Domstoler har tilpasset den til digitale eiendeler ved å undersøke kontekst, insentiver, og utstederadferd—ikke etiketter eller tekniske funksjoner. Å forstå dette rammeverket er avgjørende for å navigere utstedelse, børsnoteringer, sekundærtransaksjoner, og risikostyring ettersom det regulatoriske miljøet fortsetter å utvikle seg.

Hos Kelman PLLC har vi omfattende erfaring med å navigere de praktiske nyansene i verdipapirlover, og Howey spesielt. Vi fortsetter å overvåke utviklingen innen kryptoregulering og er tilgjengelige for å gi råd til klienter som navigerer i dette utviklende juridiske landskapet. For mer informasjon eller for å avtale en konsultasjon, vennligst kontakt oss her.