Navigeren door CFTC-regelgeving voor crypto-fondsen

Het volgende opiniestuk is geschreven door Alex Forehand en Michael Handelsman voor Kelman.Law.

Een Gids voor CFTC-regels voor Crypto-investeringsfondsen

Met Amerikaanse regelgevers die steeds vaker digitale activa zoals Bitcoin en Ethereum classificeren als grondstoffen, verandert het regelgevende landschap voor crypto-fondsen. In plaats van alleen de beleggingsadviseursregels van de SEC te navigeren, kunnen beheerders nu direct onder de Commodity Exchange Act (CEA) en de jurisdictie van de Commodity Futures Trading Commission (CFTC) vallen.

Deze verandering biedt zowel kansen als verplichtingen voor fondsbeheerders, vooral voor degenen die crypto-derivaten zoals futures, swaps of perpetual contracts willen verhandelen. Als uw crypto-fonds kwalificeert als een grondstoffenfonds, kunt u een Commodity Pool Operator (CPO) zijn – een aanduiding die specifieke registratie- en nalevingsverplichtingen met zich meebrengt. Degenen die een crypto-fonds exploiteren, moeten zich waarschijnlijk ook registreren als een Commodity Trading Advisor (CTA).

Begrip van de Regelgevende Spelers

De CFTC is de primaire Amerikaanse toezichthouder voor grondstoffen-derivatenmarkten. De CFTC reguleert doorgaans geen spot grondstoffenhandel; in plaats daarvan houdt het toezicht op grondstofbelangen, waaronder futures, opties en swaps op grondstoffen (waaronder veel crypto-activa). Onder 17 C.F.R. § 180.1 heeft de CFTC echter jurisdictie over de onderliggende spotmarkten wanneer er sprake is van fraude of manipulatie (CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)).

De National Futures Association (NFA) is de zelfregulerende organisatie voor CFTC-geregistreerden. Als u zich registreert als een CPO of CTA, wordt u ook lid van de NFA.

De Securities and Exchange Commission (SEC) blijft relevant als uw fonds effecten tokens of andere niet-grondstofinstrumenten verhandelt, of als u ook kwalificeert als een beleggingsadviseur.

Grondstoffenfondsen en Grondstoffenfonds Beheerders

Onder de CEA is een grondstoffenfonds elk beleggingsfonds of soortgelijke onderneming waarin bijdragen van investeerders worden gebundeld om grondstoffenbelangen te verhandelen namens de deelnemers.

Grondstoffenbelangen omvatten futurescontracten, opties op futures, swaps, bepaalde retail hefboomtransacties in grondstoffen, en in toenemende mate crypto-derivaten zoals Bitcoin en Ether futures of perpetual contracts. Als uw crypto-fonds zich bezighoudt met deze activiteiten – zelfs als onderdeel van een gediversifieerde strategie – kan het als een grondstoffenfonds worden beschouwd.

Een Commodity Pool Operator (CPO) is elke persoon of entiteit die fondsen werft, accepteert of ontvangt van investeerders met als doel een grondstoffenfonds te exploiteren en die verantwoordelijk is voor het beheren van de handelsactiviteiten van dat fonds.

Voor crypto-fondsmanagers, als u kapitaal ophaalt van investeerders om crypto-derivaten te verhandelen, kan de CFTC u als een CPO beschouwen. Als u echter kapitaal ophaalt van investeerders om alleen in crypto-spotmarkten te handelen, zult u waarschijnlijk niet als een CPO worden beschouwd die zich moet registreren, hoewel de CFTC nog steeds jurisdictie kan claimen als uw handel betrokken is bij fraude of manipulatie van de onderliggende spotmarkten.

Crypto-fondsmanagers worden ook waarschijnlijk beschouwd als Commodity Trading Advisors onder de CEA. Een CTA is een persoon die, tegen vergoeding of winst, zich bezighoudt met het adviseren van anderen, direct of indirect, over de waarde of de geschiktheid van het handelen in grondstoffenbelangen. Grondstoffenbelangen omvatten crypto-derivaten zoals Bitcoin of Ether futures, opties of perpetual swaps. De definitie is opzettelijk breed. Het omvat niet alleen degenen die handelstips geven over grondstoffen, maar ook discretionaire accountmanagers die namens een klant handelen.

Als uw fonds crypto-activa verhandelt die als effecten worden beschouwd – zoals opbrengstdragende tokens, beleggingscontracten of andere activa die voldoen aan de Howey-test – of derivaten gebaseerd op die effecten, moet u zich mogelijk ook registreren bij de Securities and Exchange Commission (SEC) als een beleggingsadviseur, of in aanmerking komen voor een toepasselijke uitzondering.

De bespreking in dit artikel is alleen van toepassing op fondsen die crypto-activa verhandelen die onder de Amerikaanse wetgeving als grondstoffen worden beschouwd, zoals Bitcoin en Ether. Hoewel het regelgevende landschap vloeibaar blijft, lijkt de huidige trend in de Verenigde Staten te verschuiven richting de behandeling van de meeste oorspronkelijke blockchain-munten, niet-opbrengstdragende stablecoins, utility tokens, en zelfs enkele memecoins als grondstoffen in plaats van effecten.

Dat gezegd hebbende, moet nog blijken hoe de SEC haar handhavingsacties zal aanpakken waarin wordt beweerd dat bijna 30 verschillende crypto-activa effecten zijn – uitkomsten die wezenlijk de nalevingsverplichtingen van bepaalde crypto-fondsen zouden kunnen beïnvloeden.

Registratie- en Rapportageverplichtingen

Een crypto-fondsmanager die kwalificeert als een Commodity Pool Operator of een Commodity Trading Advisor moet zich over het algemeen registreren bij de Commodity Futures Trading Commission (CFTC) en lid worden van de National Futures Association (NFA) voordat er investeerderskapitaal wordt geworven of geaccepteerd.

De eerste stap in registratie is het indienen van Formulier 7-R voor het bedrijf en Formulier 8-R voor elke verantwoordelijke en geassocieerde persoon via het online registratiesysteem van de NFA. Elke geassocieerde persoon moet ook een vingerafdrukgebaseerde achtergrondcontrole ondergaan. Principals en bepaalde werknemers kunnen verplicht zijn om het Series 3 National Commodity Futures Examination (en in sommige gevallen, het Series 31 Managed Funds Examination) te halen, tenzij een vrijstelling beschikbaar is.

Eenmaal geregistreerd, moeten zowel CPO’s als CTA’s een CFTC-conform openbaarmakingsdocument voorbereiden en overhandigen aan potentiële deelnemers of klanten voordat ze fondsen werven of accepteren of een adviesrelatie aangaan. Hoewel de specifieke inhoudeisen iets verschillen—CPO’s moeten de structuur en voorwaarden van het grondstoffenfonds beschrijven, terwijl CTA’s hun handelsprogramma(‘s) en adviezen moeten schetsen—moeten beide documenten gedetailleerde informatie bevatten over de handelsstrategie, belangrijke risicofactoren, prestatiegeschiedenis (indien van toepassing), kosten en onkosten, belangenconflicten, en andere belangrijke openbaarmakingen.

In elk geval moet de National Futures Association (NFA) het openbaarmakingsdocument beoordelen en accepteren voordat het kan worden gebruikt. Het document moet ten minste elke 12 maanden worden bijgewerkt en opnieuw goedgekeurd en eerder als enige belangrijke informatie verandert, om ervoor te zorgen dat alle potentiële investeerders of klanten actuele, accurate en volledige informatie ontvangen.

CPO’s en CTA’s moeten ook doorlopende regelgevende rapportages indienen bij de National Futures Association (NFA). Voor CPO’s is de primaire indiening Formulier CPO-PQR, dat rapporten bevat over de omvang, hefboom, handelsactiviteiten en risicometingen van elk fonds. Afhankelijk van de activa onder beheer van het fonds, kan deze indiening kwartaal- of jaarlijks vereist zijn. Voor CTA’s is de tegenhanger Formulier PR, dat informatie verstrekt over de omvang en reikwijdte van het adviesbedrijf, inclusief het aantal beheerde accounts, activa onder advisering, verhandelde marktsectoren, en details van de aangeboden handelsprogramma’s. Deze rapportages ondersteunen het toezicht van de CFTC en NFA op marktdeelnemers en systeemrisico.

Naast deze regelgevende rapportages moeten CPO’s periodieke rekeningafschriften verstrekken aan deelnemers van het fonds en jaarverslagen, gecertificeerd door een onafhankelijke openbare accountant, terwijl CTA’s periodieke verklaringen aan adviesklanten moeten afleveren in overeenstemming met de eisen van de CFTC en NFA.

Boeken en documentatie moeten worden bijgehouden in overeenstemming met de regels van de CFTC en NFA, en moeten op verzoek beschikbaar zijn voor inspectie. Dit omvat onder andere investeerdersinschrijvingscontracten, bankafschriften, transactiebevestigingen, prestatieberekeningen, marketingmaterialen, en interne nalevingsprocedures. De NFA zal periodieke onderzoeken uitvoeren om de naleving te verifiëren, waarbij zij verwachten robuuste schriftelijke supervisieprocedures te zien, een aangewezen compliance-officier, en duidelijk bewijs van naleving van zowel CFTC als NFA regels.

Belangrijk is dat registratie niet eindigt met de initiële goedkeuring. De CPO-status brengt voortdurende verplichtingen met zich mee—van advertentiesbeperkingen tot anti-fraude bepalingen—en de NFA heeft de bevoegdheid om disciplinaire maatregelen op te leggen bij overtredingen. Voor managers die de digitale activaruimte betreden, kan begrip en voorbereiding op deze nalevingsinfrastructuur vanaf het begin kostbare juridische geschillen en operationele verstoringen voorkomen.

Veelvoorkomende Uitzonderingen voor CPO’s en CTA’s

Twee CFTC-regels zijn bijzonder relevant voor crypto-fondsmanagers die op zoek zijn naar verlichting van volledige CPO-registratie.

Regel 4.13(a)(3) – “De Minimis” Uitzondering

Deze uitzondering is beschikbaar voor potentiële CPO’s als:

• Het fonds de handel in grondstoffenbelangen beperkt tot een klein percentage van de netto-activa (5% margespeltest of 100% netto nominale test); en
• Alle deelnemers geaccrediteerde investeerders of bepaalde andere gekwalificeerde personen zijn.

Zelfs met deze uitzondering moet u vooraf een elektronische kennisgeving van vrijstelling indienen bij de NFA, en de anti-fraudebepalingen van de CEA zijn nog steeds van toepassing.

Regel 4.7 – Gekwalificeerde Geschikte Persoon (QEP) Uitzondering

Deze uitzonderingen zijn beschikbaar voor potentiële CPO’s als:

• Het fonds deelname beperkt tot Gekwalificeerde Geschikte Personen (een hoger standaard dan geaccrediteerde investeerders—doorgaans institutionele beleggers en vermogende particulieren met substantiële ervaring in grondstoffen); en
• De CPO akkoord gaat om te functioneren onder verminderde openbaarmaking, rapportage, en registratievereisten.

Deze uizondering wordt veelvuldig gebruikt door geavanceerde particuliere fondsen omdat het actieve grondstoffenhandel mogelijk maakt zonder de “de minimis” limiet.

Er is ook een uitzondering op CTA-registratie voor fondsen die als CTA’s handelen voor hun eigen fondsen. Regel 4.14(a)(4) bepaalt dat als een fonds alleen CTA is voor fondsen waarvoor het ook CPO is, en het fonds advies geeft aan geen andere accounts of fondsen, het fonds is vrijgesteld van afzonderlijke CTA-registratie. In dat geval registreert (of claimt een uitzondering) het fonds als de CPO, maar niet als een CTA, omdat de adviesactiviteit “intern” is voor het fonds.

Er is ook een de minimis-uitzondering op CTA-registratie die beschikbaar is voor fondsen die: (i) minder dan 15 klanten hebben in de afgelopen 12 maanden, (ii) zich niet presenteren aan het publiek als CTA’s, en (iii) waarvan de CTA-activiteit niet hun primaire activiteit is. Terwijl de de minimis een mooie terugval is voor fondsen die advies geven aan andere accounts of fondsen, en daarom niet kwalificeren voor de Regel 4.14(a)(4) uitzondering, wordt het fonds zelf beschouwd als een van de vijftien klanten voor CTA-doeleinden als het ook een deelnemer van het fonds is.

Beperkingen op Marketing en Investeerders Onder Uitzonderingen

Zelfs bij het opereren onder een CPO- of CTA-uitzondering, moeten fondsbeheerders zich bewust blijven van hun voortdurende verplichtingen tegenover investeerders en toezichthouders. Vrijgestelde status autoriseert geen misleidende verklaringen of weglatingen betreffende de risico’s, regelgevende controle, of de aard van de activiteiten van het fonds. Eventuele aanbieding materialen moeten risico-openbaarmakingen bevatten die geschikt zijn voor de beleggingsstrategie en activaklasse, met name waar digitale activa en derivaten relevant zijn.

Daarnaast moeten vrijgestelde CPO’s en CTA’s nauwkeurige en complete boeken en records onderhouden, en bereid zijn om ze prompt te produceren als daarom wordt verzocht door de CFTC of NFA. In de praktijk betekent dit dat zelfs een vrijgesteld crypto-fonds een nalevingsinfrastructuur zou moeten implementeren die voldoet aan documentatie- en openbaarmakingsnormen op regelniveau.

Overwegingen voor Structurering van Crypto-Fondsen

Bepalen of CPO- of CTA-registratie of een uitzondering van toepassing is, vereist een grondige evaluatie van de structuur en operaties van het fonds. Een belangrijk factor is de omvang van het advies en de handel: fondsen die zich bezighouden met handel in crypto-derivaten—of het nu Bitcoin futures, Ether opties of perpetual swaps zijn—zullen bijna altijd binnen de definitie van grondstoffenfonds volgens de CEA vallen, terwijl alleen spot-strategieën mogelijk de verplichtingen van CPO en CTA volledig kunnen vermijden.

De samenstelling van de investeerdersbasis doet er ook toe. Uitzonderingen zoals Regel 4.13(a)(3) of Regel 4.7 leggen vereisten op betreffende geschiktheid, variërend van geaccrediteerde investeringsnormen tot thresholds voor Gekwalificeerde Geschikte Personen, wat de opties voor het aantrekken van kapitaal kan beperken.

Jurisdictieoverwegingen zijn even belangrijk, omdat binnenlandse fondsen die worden vermarkt aan Amerikaanse investeerders doorgaans een CPO en CTA-analyse vereisen, en offshore-fondsen kunnen nog steeds Amerikaanse verplichtingen triggeren als zij Amerikaans kapitaal accepteren.

Ten slotte kunnen hybride fondsen die zowel effecten als grondstoffen verhandelen onderworpen zijn aan overlappende SEC- en CFTC-regulering, wat gecoördineerde nalevingsstrategieën vereist. Zoals blijkt, de geschikte structurering is het beste te bepalen op basis van een geval-tot-geval basis, waarbij alle belangen van het fonds worden afgewogen.

Belangrijke Inzichten voor Crypto-Fondsmanagers

Voor crypto-fondsmanagers zijn de implicaties van het CPO/CTA-raamwerk eenvoudig maar significant. Als uw fonds zich bezighoudt met handel in crypto-derivaten, is de kans groot dat het fungeert als een grondstoffenfonds onder de CEA en verleent advies voor handel in grondstoffen. In dat geval wordt de persoon of entiteit die het fonds beheert beschouwd als een CPO en CTA en moet deze zich registreren bij de CFTC en lid worden van de NFA of in aanmerking komen voor—en correct aanspraak maken op—een uitzondering.

De vaakst gehanteerde uitzonderingen zijn nauwkeurig toegesneden en leggen specifieke eisen betreffende geschiktheid van investeerders op. Het is belangrijk te onthouden dat vrijgestelde status een fonds niet beschermt tegen de anti-fraudebepalingen van de CFTC, recordkeeping regels, of handhavende autoriteit. In de huidige regelgevende omgeving kunnen vroege en doordachte structureringbeslissingen—behaviour jurisdiction, investeerderskwalificatiestandaarden, en handelsstrategie—het verschil maken tussen gestroomlijnde naleving en kostbare herstelmaatregelen.

Ons Perspectief

Bij Kelman PLLC adviseren we regelmatig fondsmanagers die crypto-fondsen lanceren of CPO-verplichtingen van toepassing zijn, en—wanneer dat zo is—over efficiënte registratiestrategieën, geschiktheid voor vrijstellingen, en nalevingsprogramma’s die bestand zijn tegen regelgevende controle. De CFTC en NFA hebben hun toezicht op digitale activaderivaten vergroot, en proactieve naleving is niet langer optioneel.

Als u overweegt een crypto-fonds te lanceren—of momenteel een crypto-fonds exploiteert zonder een CPO of CTA-analyse—is dit het moment om ervoor te zorgen dat u bent afgestemd op het raamwerk van de Commodity Exchange Act. Als u denkt dat wij van hulp kunnen zijn, of voor meer informatie, neem dan contact met ons op hier.

Dit artikel verscheen oorspronkelijk op Kelman.law.