Is Crypto een Effect? (Deel I) De Howey-test

Toepassing van de Howey-test

Na onze inleiding, gepost vorige week, is het artikel van vandaag Deel I van onze serie met meerdere artikelen: Is Crypto een Effect?

Het onderstaande opiniestuk is geschreven door Alex Forehand en Michael Handelsman voor Kelman.Law.

De Amerikaanse effectenwetgeving bevat geen specifieke wet voor digitale activa. In plaats daarvan blijven de SEC en rechtbanken de beleggingscontract doctrine toepassen uit SEC v. W.J. Howey Co.—een Supreme Court-zaak uit 1946 die betrekking had op sinaasappel boomgaarden, niet op gedistribueerde grootboeken. Ondanks die anachronisme blijft Howey het belangrijkste analytische instrument om te bepalen of een tokenverkoop, -uitgifte of -distributie de federale effectenwetten in de Verenigde Staten activeert.

Het is belangrijk op te merken dat de Howey definitie van een beleggingscontract slechts een van de tientallen activa is die als een effect kwalificeren en onderhevig zijn aan SEC-regulering. De SEC heeft duidelijk gemaakt dat getokeniseerde effecten—of het nu een getokeniseerde obligatie, aandelen of op effecten gebaseerde ruil is—nog steeds effecten zijn, en dat het eenvoudig op de blockchain zetten van een activum de “aard van het onderliggende activum” niet transformeert.

Vanwege zijn prominente rol binnen de effectenanalyse, richt dit deel zich echter op de vier elementen van de Howey-test, hoe de SEC en rechtbanken die elementen aanpassen aan tokenecosystemen, en waarom het onderscheid tussen een token en een beleggingscontract nu een van de belangrijkste ontwikkelingen in crypto jurisprudentie is.

De Vier Elementen van Howey

In augustus 2019 heeft de SEC een kader uitgebracht voor hoe zij digitale activa analyseren onder de Howey-test voor beleggingscontracten. Om het bestaan van een beleggingscontract vast te stellen, moet men vier elementen vaststellen:

1. een investering van geld
2. in een gemeenschappelijke onderneming
3. met een redelijke verwachting van winst
4. om afgeleid te worden van de inspanningen van anderen.

(1) Investering van Geld

Volgens zowel rechtbanken als de SEC omvat een investering van geld fiat, andere digitale activa of iets anders van waarde. Omdat tijd en arbeid als waardevol worden beschouwd, is aan deze eis vaak gemakkelijk voldaan.

(2) Gemeenschappelijke Onderneming

Met betrekking tot een gemeenschappelijke onderneming hebben rechtbanken meerdere theorieën aangenomen. Horizontale gemeenschappelijkheid richt zich op de bundeling van fondsen en of het fortuin van elke investeerder samen stijgt en daalt, terwijl verticale gemeenschappelijkheid nauwer is verbonden met de inspanningen van de promotor, waarbij de nadruk ligt op netwerkgroei, tokenomics en door de schatkist beheerde ontwikkeling.

Hoewel de SEC oorspronkelijk in haar richtlijnen van 2019 verklaarde dat zij deze eis doorgaans vervuld achten, suggereert de werkelijke jurisprudentie anders. In werkelijkheid is deze eis vaak een belemmering voor secundaire transacties, vooral onder horizontale gemeenschappelijkheid. In de zaak van de SEC tegen Ripple bijvoorbeeld, vond de rechtbank slechts een gemeenschappelijke onderneming met betrekking tot de oorspronkelijke institutionele verkopen, maar niet voor kopers op de secundaire markt.

(3) Verwachting van Winst

Voor een redelijke verwachting van winst richt deze eis zich op de vraag of een typische koper—niet een technische gebruiker, een speculatieve handelaar of een specifieke gebruiker—redelijkerwijs geloofde dat de token in waarde zou kunnen stijgen. Het is belangrijk op te merken dat deze analyse objectief is. Zelfs als sommige kopers de token voor utiliteit willen gebruiken, concentreert het onderzoek zich op wat het gedrag van de uitgever een redelijk persoon zou laten geloven.

Als promotiematerialen, zoals een whitepaper, pitchdeck, of sociale mediacampagne, prijs potentieel, burn-mechanismen, toekomstige noteringen, of tokenschaarste benadrukken, zien rechtbanken en de SEC dit als bewijs van een winstoogmerk. Evenzo worden beloften van partnerschappen, roadmap-mijlpalen, of integraties die de tokenwaarde zouden verhogen routinematig aangehaald in handhavingsacties.

(4) Inspanningen van Anderen

Dit is de “leidinggevende inspanningen”-eis—en hier worden crypto-zaken gewonnen of verloren. Hier vragen rechtbanken of kopers afhankelijk zijn van de ondernemende, technische of leidinggevende inspanningen van een kernteam zodat de token succesvol is op de manier waarop het werd gepromoot.

Rechters beoordelen of de uitgever verklaringen heeft gedaan dat het team zal bouwen, integreren of functies zal leveren die essentieel zijn voor het succes van de token in de toekomst. Als het netwerk aanzienlijk toekomstig coderen, functie-updates, upgrades of integraties vereist voordat het zijn beoogde functionaliteit bereikt, zien rechtbanken kopers als afhankelijk van het team.

Pogingen om het ecosysteem op te bouwen, zoals partnerschappen, noteringen, gebruikersverwervingsstrategieën en marktmakende afspraken worden allemaal beschouwd als ondernemende inspanningen die waarde creëren. Verder wordt behoud van autoriteit over schatkistfondsen, wijzigingen in het tokensupply, validatorensets, governanceparameters of upgrade mechanismen kritisch bekeken.

Het is belangrijk op te merken dat deze eis niet totale of permanente centralisatie vereist. Het onderzoek is gekoppeld aan het moment van de transactie: als kopers op dat moment vertrouwen op de leidinggevende of technische inspanningen van de uitgever, wordt aan deze eis doorgaans voldaan.

Belangrijk is dat ecosystemen kunnen—en vaak doen—evolueren. Een netwerk dat begint in een gecentraliseerde staat kan later decentraliseren tot het punt waarop kopers niet langer afhankelijk zijn van een kernteam. Echter, rechtbanken hebben geen duidelijke drempel geformuleerd voor wat voldoende decentralisatie inhoudt. Als gevolg hiervan kunnen zelfs projecten die betekenisvol gedecentraliseerd lijken onder de loep worden genomen als vroege kopers redelijkerwijs vertrouwden op identificeerbare leidinggevende inspanningen gedurende de beginfase van het netwerk.

Hoe Rechters Howey aan Tokentransacties Aanpassen

Omdat tokens niet precies passen in Howey’s oorspronkelijke feitenpatroon, evalueren rechtbanken de economische werkelijkheid van elke transactie in plaats van de technische mechanismen van de blockchain. Rechters hebben herhaaldelijk benadrukt dat de focus ligt op de inhoud van de transactie, in plaats van de vorm.

Dit betekent dat door simpelweg een token een utiliteitstoken te noemen – of functies zoals staking, governance of on-chain functionaliteit in te bedden – het niet automatisch wordt afgeschermd van een beleggingscontract. Rechters kijken voorbij labels naar de werkelijke prikkels en verwachtingen rond de transactie.

Het Hooggerechtshof benadrukt dat Howey het gehele schema evalueert—de verkoop, het distributieplan, marketing, tokenomics, lockouts en het gedrag van de uitgever. De code van de token kan neutraal zijn, maar de context van de verkoop is dat niet.

Wanneer promotiematerialen tokenwaardering, handelsliquiditeit, markt noteringen of groeipotentieel benadrukken, vinden rechtbanken vaak dat kopers een redelijke verwachting van winst hadden. Verklaringen in whitepapers, social media posts, investeerderspresentaties, en openbare interviews worden vaak belangrijk bewijs.

Tokens die worden verkocht voordat het netwerk bruikbaar is of voordat er zinvolle functionaliteit is, voldoen vaak aan Howey, omdat kopers noodzakelijkerwijs vertrouwen op de toekomstige ontwikkelingswerkzaamheden van de uitgever. Dit is waar pre-launch SAFT’s, vroege ICO’s en “beta” ecosystemen het meest kwetsbaar zijn.

Een functionerend netwerk is echter niet het einde van de analyse—voortdurende ondernemende inspanningen ondersteunen doorgaans ook Howey’s vierde prong. Zo onderzoeken rechtbanken ook de voortdurende acties van de uitgever en het oprichtingsteam, inclusief protocool ontwikkeling, prikkels, ecosysteem partnerschappen, schatkistbeheer, of publieke beweringen over toekomstige groei.

Evenzo, wanneer een oprichtende entiteit discretie behoudt over upgrades, schatkistbeheer, validator configuratie, emissieschema’s of governance, vinden rechtbanken over het algemeen dat kopers afhankelijk zijn van die leidinggevende inspanningen.

Lees ook: Is Crypto een Effect? (Inleiding)

Token vs. Beleggingscontract

De belangrijkste doctrinaire evolutie in de afgelopen jaren is de erkenning—door meerdere rechtbanken, en recentelijk de SEC zelf—dat een token zelf geen effect is. In plaats daarvan kan het beleggingscontract voortkomen uit de manier waarop de token wordt aangeboden of verkocht.

In SEC v. Ripple Labs oordeelde de rechtbank dat de token (XRP) zelf geen effect was. De rechtbank maakte onderscheid tussen directe, institutionele verkopen, die beleggingscontracten vormden, en verkopen op de secundaire markt, die niet voldeden aan Howey omdat de kopers geen redelijke basis hadden om winst te verwachten van Ripple’s leidinggevende inspanningen.

De SEC lijkt nu ook deze opvatting te accepteren. In de laatste toespraak van Atkins vergeleek de SEC-commissaris tokens met het land in Howey, dat nu golfbanen en resorts herbergt in plaats van sinaasappelboomgaarden, om te laten zien dat het onderliggende activum zelf niet noodzakelijk het effect is.

Als de token zelf geen effect is, maar bepaalde distributiemethoden dat wel zijn, dan kunnen secundaire transacties anders worden behandeld dan primaire verkopen. Dit betekent dat beurzen mogelijk geen effecten aanbieden wanneer het ecosysteem van de uitgever gedecentraliseerd is of de uitgever niet langer de bron van waarde is.

Conclusie

De Howey-test blijft de ruggengraat van de Amerikaanse tokenanalyse. Rechtbanken hebben het aangepast aan digitale activa door context, prikkels en gedrag van de uitgever te onderzoeken—niet labels of technische kenmerken. Begrip van dit kader is essentieel voor het navigeren van uitgifte, beursnoteringen, secundaire transacties en risicobeheer naarmate de regelgevende omgeving blijft evolueren.

Bij Kelman PLLC hebben we uitgebreide ervaring in het navigeren van de praktische nuances van effectenwetten, en Howey in het bijzonder. We blijven de ontwikkelingen in crypto-regulering volgen en staan klaar om klanten te adviseren die hun weg vinden in dit veranderende juridische landschap. Voor meer informatie of om een consultatie te plannen, neem dan hier contact met ons op.