SLNH Naik 94% dalam Sehari - Adakah Soluna adalah IREN Seterusnya?

Tulisan tetamu berikut datang dari BitcoinMiningStock.io, sebuah platform perisikan pasaran awam yang menyediakan data tentang syarikat yang terlibat dalam perlombongan Bitcoin dan strategi perbendaharaan kripto. Diterbitkan asal pada 24 Sept, 2025, oleh Cindy Feng.

Walaupun saya telah meliputi beberapa pivot dan perjanjian HPC/AI utama daripada pelombong Bitcoin awam, ramai pengikut telah menunjukkan nama yang kurang dikenali: Soluna Holdings (NASDAQ: SLNH). Alasannya? Ia adalah pemain mikrocap dengan apa yang nampak seperti saluran tenaga yang sangat besar (> 1GW), membina pusat data HPC dan terbaru, kemudahan kredit $100 juta untuk membiayai Projek Kati – tapak generasi berikutnya yang bertenaga boleh diperbaharui yang berfungsi untuk pelanggan perlombongan Bitcoin dan AI.

Sesetengah percaya Soluna boleh mengikuti laluan yang sama dengan IREN atau CIFR: saham yang sebahagian besarnya kurang nilai sehingga pasaran menyedari potensi besarnya dalam HPC/AI. Tetapi mari kita melangkaui spekulasi. Persoalannya adakah gembar-gembur itu bertahan apabila menyatukan fakta yang berpecah?

Mari kita selami!

Jejak Infrastruktur Soluna: Lebih 1 GW dalam Permainan

Soluna Holdings ialah pembangun pusat data modular hijau yang berpangkalan di AS, direka khas untuk aplikasi pengkomputeran intensif seperti perlombongan Bitcoin dan beban kerja AI. Syarikat ini memposisikan dirinya sebagai jambatan antara aset tenaga boleh diperbaharui yang kurang digunakan dan permintaan pengiraan.

Ia kini mengendalikan atau sedang membina beberapa tapak modular di Texas dan AS, kebanyakannya bergabung dengan penjanaan boleh diperbaharui. Sehingga Q2 2025, Soluna mendakwa a saluran tenaga bersih sebanyak 2.8 GW, dengan subset 1.023 GW yang memberi tumpuan kepada pembangunan jangka dekat hingga pertengahan. Ini menempatkan mereka dalam liga kapasiti yang sama dengan Bitfarms (1.2 GW)* – tetapi dengan cap pasaran yang, sehingga baru-baru ini, hampir 1.5/100 dari yang terakhir.

*Walaupun melaporkan jarak kapasitas tenaga yang sama, Soluna mempunyai 3.345 EH/s kadar hashrate dipasang sehingga Ogos 2025 (dengan 0.526 EH/s didedikasikan untuk perlombongan sendiri), berbanding Bitfarms’ 19.5 EH/s.

Berikut adalah pecahan portfolio projek Soluna berdasarkan pendedahan awam:

Projek Kati adalah tapak terbesar Soluna setakat ini dan menandakan peralihan yang jelas di luar perlombongan Bitcoin ke infrastruktur pengkomputeran berprestasi tinggi (HPC). Tapak ini disusun sebagai pembinaan 166 MW dua fasa.

Pembinaan Kati 1 (83 MW) bermula pada September 2025 dan dijangka beroperasi pada awal 2026. Dari jumlah ini, 48 MW telah disewa kepada Galaxy Digital di bawah perjanjian hosting, manakala baki 35 MW dikhaskan untuk pelanggan hosting Bitcoin Soluna sendiri.

Fasa kedua, Kati 2, akan menambah 83 MW lagi dan dibina khas untuk menyokong beban kerja AI dan pengkomputeran berprestasi tinggi (HPC). Pengembangan ini, bersama dengan rancangan pembangunan pusat data lain, menempatkan Soluna sebagai penyedia infrastruktur yang muncul untuk ekonomi AI.

PASARAN nampaknya mula membuat penilaian pada peralihan Soluna ke HPC/AI, terutamanya selepas pengumuman kemudahan kredit $100 juta Soluna.

Kemudahan Kredit $100 Juta: Modal Datang dengan Kos

Pada September 2025, Soluna mengumumkan kemudahan kredit sehingga $100 juta daripada Generate Capital, pemberi pinjaman yang terkenal kerana menyokong infrastruktur mampan. Untuk syarikat yang mempunyai $6.15 juta dalam pendapatan suku tahunan dan $9.85 juta dalam tunai tidak terhad, perjanjian ini menandakan satu langkah besar ke hadapan dalam mendapatkan pembiayaan projek jangka panjang. Tetapi sementara jumlah tajuknya besar, struktur perjanjian dilapisi dengan tonggak dan syarat yang membentuk bagaimana dan bila modal tersedia.

Daripada jumlah keseluruhan kemudahan, $35.5 juta telah komited. Ini termasuk pengeluaran awal $12.6 juta yang digunakan untuk membiayai semula Dorothy 1A dan Dorothy 2, serta tambahan $22.9 juta untuk menyokong pembangunan berterusan Dorothy 2 dan fasa pertama Projek Kati. Baki $64.5 juta adalah tidak komited, yang mungkin disediakan atas budi bicara Generate, bergantung pada tonggak masa depan dan prestasi. Ringkasnya, angka tajuk adalah siling, bukan jaminan.

Membuka kunci modal tidak murah. Pinjaman tersebut mempunyai kadar faedah SOFR + 10%, dengan lantai SOFR minimum 3.50%, menghasilkan kadar faedah permulaan sekurang-kurangnya 13.5%. Sebagai alternatif, Soluna boleh memilih untuk meminjam pada kadar ABR + 9%. Kadar itu sendiri dianggap agresif. Selain itu, Soluna membayar yuran tahunan 1% ke atas dana yang tidak digunakan dalam beberapa tranche tertentu, yang bermaksud masa mula berjalan sama ada wang digunakan atau tidak. Walaupun Soluna tidak pernah menyentuh kemudahan yang masih ada, mengekalkannya datang dengan kos.

Kemudian terdapat sekatan. Wang tersebut adalah diring-fenced dan hanya boleh digunakan untuk tiga aset tertentu: Dorothy 1A, Dorothy 2, dan Projek Kati. Begitu juga, jaminan adalah di peringkat projek. Generate Capital mempunyai tuntutan pertama ke atas ekuiti entiti peminjam, aset, akaun tunai, dan hartanah; tetapi tidak termasuk jaminan daripada entiti induk Soluna. Susunan ini membatasi tanggungjawab syarikat di luar projek sambil memberikan Generate jalan penguatkuasaan yang jelas berkaitan dengan prestasi projek.

Perjanjian itu juga termasuk kovenan kewangan yang direka untuk memantau daya maju berterusan. Soluna mesti mengekalkan nisbah perlindungan khidmat hutang masa lalu (DSCR) sekurang-kurangnya 1.60x dan ke hadapan DSCR yang terkontrak sekurang-kurangnya 1.20x. Ujian perlindungan ini adalah standard untuk pembiayaan projek dan bertujuan untuk memastikan aliran tunai peringkat projek kekal mencukupi untuk menampung kewajiban hutang berjadual.

Bersama pinjaman, Generate juga menerima insentif berkaitan dengan ekuiti dalam bentuk dua trancah waran: waran prapembiayaan untuk sehingga 2 juta saham pada harga hampir-sifar dan satu waran biasa untuk 2 juta saham lagi pada $1.18. Kedua-duanya dapat dilaksanakan segera dalam lima tahun, dengan had 9.99% ke atas pemilikan untuk mengelakkan mencetuskan ambang pendedahan. Struktur sebegini memberikan Generate kepentingan jangka panjang dalam masa depan Soluna tetapi juga memperkenalkan risiko pencairan.

Keseluruhannya, ini adalah kes klasik pembiayaan infrastruktur berkaitan dengan ekuiti yang direka untuk senario risiko tinggi, berpotensi tinggi. Struktur ini memberikan Soluna peluang penting untuk membiayai semula aset yang ada dan membiayai pembinaan projek utamanya. Sementara itu, ia memperkenalkan lapisan baru kos, pemantauan, dan syarat berdasarkan tonggak. Bagi syarikat dengan pilihan pembiayaan tradisional yang terhad, perjanjian ini boleh menjadi pemampan pertumbuhan yang leverage tinggi. Tetapi ia juga menempatkan Soluna dalam kedudukan ketat. Pelaksanaannya kini tidak boleh ditawar-menawar. Sekiranya Soluna tersandung, pemberi pinjaman memegang kedua-dua modal dan tuas kawalan.

Pemikiran Akhir

Tesis bull mengenai Soluna adalah mudah: jika pengurusan menyelesaikan Kati 1 dan berjaya beralih ke perkhidmatan hosting AI yang menguntungkan tinggi dengan Kati 2, syarikat itu dapat membuka pendapatan berulang yang boleh diramalkan pada skala yang belum pernah dilihat dalam sejarahnya.

Dengan andaian $1.5M pendapatan tahunan per MW untuk beban kerja AI/HPC, penanda aras kasar berdasarkan pendedahan rakan sebaya menunjukkan Kati 2 akhirnya boleh menjana $124M pada kapasiti penuh (83 MW × $1.5M). Itu hampir 20x daripada kadar larian suku tahunan Soluna sekarang. Untuk syarikat dengan cap pasaran di bawah $100Juta, kemungkinan peningkatan jelas membawa perubahan.

Tetapi risiko penurunan adalah sama besarnya. Terma pinjaman Generate Capital meninggalkan sedikit ruang untuk kesilapan. Sebarang kesilapan, sama ada kovenan DSCR yang terlepas, kelewatan pembinaan, atau prestasi rendah, boleh mencetuskan penalti, kehilangan aset, atau pencairan melalui pelaksanaan waran atau pembiayaan kecemasan.

Secara efektif, Soluna telah meletakkan taruhan kepercayaan yang tinggi pada kemampuannya untuk melaksanakan.

Kajian kes terbaik: ia mengikuti jalan IREN atau CORZ, berkembang menjadi pemain infrastruktur HPC sah dengan pendapatan yang pelbagai dan kepentingan strategik.

Kajian kes terburuk: kovenan ketat dan kos hutang yang tinggi mencekik syarikat sebelum projeknya matang.

Spekulasi tentang kemungkinan JV atau M&A boleh mengekalkan minat pelabur. Tweet terbaru dari CEO menyiratkan minat masuk dari pelombong hiperskala, pemilik loji kuasa, dan dana infrastruktur:

Tiada pengesahan awam tentang perjanjian dari “pelombong hiperskala teratas”, tetapi dengan Galaxy Digital sebagai penyewa utama dan Generate Capital sebagai pemberi pinjaman, asas sedang dibina untuk kerjasama masa depan.

Walau apa pun, Soluna telah memasuki fasa berisiko tinggi. Kemudahan kredit membelinya masa, bukan kepastian.

Buat masa ini, lonjakan 94% mencerminkan semangat pelabur. Apa yang berlaku selepas ini bergantung pada pelaksanaan.