Adakah Kripto Sebuah Sekuriti? Bahagian II: Token Utiliti

Adakah Kripto adalah Sekuriti? Bahagian II: Token Utiliti

Pendapat editorial di bawah ini ditulis oleh Alex Forehand dan Michael Handelsman untuk Kelman.Law.

Sejak tahun-tahun awal industri aset digital, istilah “token utiliti” telah digunakan sebagai sejenis ringkasan untuk “bukan sekuriti.” Idea ini adalah intuitif: jika token menyediakan akses kepada perisian, perkhidmatan, hak tadbir urus, atau fungsi rangkaian, pembeli yang munasabah mengharapkan penggunaan daripada spekulasi, dan oleh itu haruslah berada di luar skop undang-undang sekuriti persekutuan.

Namun, SEC secara konsisten menolak gagasan bahawa utiliti saja melindungi pengedaran daripada Howey, setelah mengajukan kes terhadap token utiliti LBRY dan UNI. Sebaliknya, SEC dan mahkamah menerapkan analisis holistik dan intensif fakta yang melihat lebih jauh daripada tujuan teknikal token tersebut.

Hasilnya adalah ketegangan berterusan antara naratif pemasaran utiliti dan realiti undang-undang dan ekonomi tentang bagaimana token ini dijual. Bahagian ini mengkaji mengapa “token utiliti” bukanlah pelabuhan selamat, bagaimana mahkamah sebenarnya menilai fungsi dalam amalan, dan faktor mana yang paling kerap menentukan sama ada penjualan token yang kononnya berasaskan penggunaan masih memenuhi syarat sebagai kontrak pelaburan.

Utiliti Bukan Faktor Penentu

Kesalahpahaman utama adalah bahawa token dengan nilai fungsional—akses kepada protokol, penglibatan dalam tadbir urus, hak staking, pembayaran dalam aplikasi, atau kes penggunaan lainnya—berada di luar rejim sekuriti. Mahkamah berulang kali menjelaskan bahawa ini adalah salah.

Di bawah Howey, kewujudan utiliti adalah fakta yang relevan, tetapi ia tidak mengatasi realiti ekonomi yang lebih luas dalam transaksi. Token boleh menjadi komponen rangkaian yang berfungsi dan masih dijual dengan cara yang menciptakan kontrak sekuriti.

Ini kerana tumpuan undang-undang bukanlah token sebagai objek digital, tetapi keadaan pengedarannya. Jika cara penjualan itu menyampaikan pesan bahawa pembeli memperoleh sesuatu dengan harapan keuntungan—terutama keuntungan yang terikat kepada usaha penerbit—mahkamah mendapati ujian Howey dipenuhi tanpa mengira utiliti.

Namun, pandangan bahawa token itu sendiri bukanlah sekuriti menarik dan nampaknya disokong oleh SEC semasa, seperti yang baru-baru ini diperbezakan oleh Pesuruhjaya Paul Atkins antara token, yang tidak semestinya sekuriti, dan kontrak pelaburan, yang adalah sekuriti, dengan menumpukan kepada penawarannya sendiri daripada aset asas.

Waktu dan Fungsi Rangkaian pada PelancaranSalah satu faktor yang paling berpengaruh dalam kes token utiliti adalah ketika token tersebut dijual relatif kepada pembangunan rangkaian. Jika token ditawarkan sebelum protokol adalah secara langsung, sebelum ciri utama berfungsi, atau sebelum pengguna dapat berinteraksi dengan ekosistem dengan bermakna, mahkamah biasanya menafsirkan penjualan tersebut sebagai memerlukan pembeli untuk bergantung pada kerja masa depan penerbit. Kerja masa depan itulah yang disebut dalam Howey analisis sebagai usaha keusahawanan atau pengurusan orang lain.

Juga baca: Adakah Kripto adalah Sekuriti? (Bahagian I) Ujian Howey

Inilah sebabnya mengapa ICO awal, prajualan, dan agihan berdasarkan SAFT sering menghadapi penyiasatan yang lebih besar. Pembeli dalam konteks ini tidak menggunakan token untuk utilitinya; mereka menunggu penerbit untuk membina sesuatu yang akan menjana utiliti itu—dan berpotensi meningkatkan nilai token. Ketergantungan ini pada pembangunan masa depan secara konsisten dianggap sebagai tanda khas kontrak pelaburan.

Kawalan Penerbit dan Usaha Pengurusan

Di tengah-tengah perdebatan token utiliti adalah soalan tentang siapa yang sebenarnya mendorong nilai. Mahkamah rutin memeriksa sama ada pertumbuhan ekosistem masa depan bergantung kepada usaha pengurusan atau keusahawanan yang dapat dikenalpasti oleh penerbit, pasukan pengasas, atau entiti pembangunan pusat.

Jika pembeli secara wajar bergantung kepada individu atau entiti tersebut untuk menyampaikan kemas kini, integrasi, tonggak peta jalan, perkongsian, atau mekanisme kestabilan, transaksi tersebut biasanya memenuhi prong “usaha orang lain” dalam Howey—tanpa mengira reka bentuk fungsional token.

Token tadbir urus, bagaimanapun, menambah lapisan kerumitan kepada analisis ini. Premis mereka adalah bahawa pemegang token menyertai dalam mengarahkan projek, yang mencipta hujah munasabah bahawa pembeli bergantung pada usaha mereka sendiri—tadbir urus kolektif—daripada pada pasukan pusat.

Walau bagaimanapun, SEC telah menolak untuk menganggap hujah ini sebagai penentu. Sebaliknya, mereka menerapkan ujian realiti ekonomi holistik mahkamah yang sama: Seberapa pentingkah tadbir urus itu? Adakah pemegang token benar-benar mengawal perkembangan, keputusan perbendaharaan, atau parameter teras, atau adakah tadbir urus itu terhad, kosmetik, atau tertakluk kepada kawalan penerbit de facto?

Dan walaupun tadbir urus adalah substansial, mahkamah masih bertanya sama ada token tersebut dipasarkan dengan pesanan yang berfokus kepada keuntungan atau sama ada pembeli tetap mengharapkan pertumbuhan nilai yang terikat kepada penglibatan berterusan pasukan teras.

Singkatnya, ciri tadbir urus boleh menjadi faktor desentralisasi yang relevan, tetapi ia bukan pelabuhan selamat dan mesti dinilai bersama semua keadaan lain.

Heuristik praktikal ialah apa yang dipanggil “ujian Bahamas“: jika pasukan penerbit hilang esok—”berkemas dan berpindah ke Bahamas”—adakah projek itu akan terus berfungsi dan adakah token tetap mengekalkan nilainya?

Jika jawapannya tidak, itu menunjukkan pembeli bergantung kepada usaha pengurusan yang berterusan oleh penerbit, mengukuhkan prong keempat Howey. Jika jawapannya ya, itu menyokong desentralisasi, walaupun itu bukan penentu tanpa memeriksa konteks transaksi yang lebih luas.

Akhirnya, siasatan ini kekal sangat bergantung kepada fakta dan terikat kepada saat transaksi. Satu rangkaian mungkin kemudian menjadi cukup desentralisasi sehingga pembeli tidak lagi bergantung pada usaha penerbit, tetapi persoalan undang-undang bergantung kepada sama ada pergantungan tersebut ada ketika token dijual. Mahkamah belum menarik garis jelas apabila desentralisasi menjadi mencukupi, menjadikannya salah satu ketidakpastian yang paling berlarutan dan tidak dapat diselesaikan dalam undang-undang aset digital AS.

Kesimpulan Praktikal

Kes undang-undang moden membuat satu titik yang sangat jelas: utiliti bukanlah pelabuhan selamat. Satu token mungkin direka dengan teliti, digunakan secara meluas, dan integral kepada rangkaian yang berfungsi—dan tetap dijual dengan cara yang merupakan kontrak pelaburan.

Apa yang dipentingkan oleh mahkamah adalah konteks ekonomi penuh: bagaimana token itu dijual, apa yang dijanjikan, bagaimana penerbit berperilaku, dan sama ada pembeli bergantung kepada usaha orang lain untuk menjana nilai.

Utiliti akan sentiasa menjadi relevan. Ia mungkin menjadi faktor yang meyakinkan dalam konteks tertentu, terutamanya di mana tujuan utama token adalah benar-benar konsumtif dan ekosistem sudah terdesentralisasi. Tetapi pada tahun 2025, tiada mahkamah telah menganggap utiliti sebagai penentu. Mitos ini berterusan dalam pemasaran industri, tetapi realiti undang-undang tetap tidak berubah: utiliti tidak menghapuskan analisis sekuriti.

Di Kelman PLLC, kami mempunyai pengalaman luas menavigasi nuansa praktikal undang-undang sekuriti, dan Howey khususnya. Kami terus memantau perkembangan dalam peraturan kripto dan sedia untuk menasihati klien yang menavigasi landskap undang-undang yang berkembang ini. Untuk maklumat lanjut atau menjadualkan konsultasi, sila hubungi kami di sini.