Adakah Kripto merupakan Sekuriti? (Bahagian IV: DeFi, Staking, Airdrops, NFT)

Adakah Kripto Sebagai Sekuriti — Bahagian IV

Suntingan pendapat di bawah ditulis oleh Alex Forehand dan Michael Handelsman untuk Kelman.Law.

Aktiviti aset digital telah berkembang jauh melebihi penjualan token sederhana. Hari ini, banyak persoalan undang-undang yang paling penting muncul bukan dari keluaran berdiri sendiri, tetapi dari mekanisme program — perjanjian staking, kolam kecairan, protokol pinjaman, kempen airdrop, dan ekosistem NFT. Struktur-struktur ini sering mencabar analisis sekuriti tradisional kerana nilai yang dihasilkan melalui gabungan kod, insentif, tadbir urus, dan penyertaan pengguna.

Mahkamah masih menerapkan Howey, tetapi konteks-konteks ini memerlukan analisis yang lebih terperinci dan spesifik ekosistem. Bahagian ini meneliti bagaimana pengawal selia dan mahkamah cenderung untuk menilai empat kategori utama: program staking, kecairan dan pinjaman DeFi, pengedaran airdrop, dan NFT.

Program Staking

Staking menduduki posisi unik kerana ia wujud dalam bentuk protokol dan bentuk perkhidmatan, masing-masing menimbulkan pertimbangan sekuriti yang berbeza.

Program staking berpusat — di mana perantara mengumpulkan aset, melaksanakan pengesahan, menetapkan terma ganjaran, dan memasarkan hasil — sering melibatkan undang-undang sekuriti. Logikanya jelas: pengguna menyumbang token, bergantung pada penyedia untuk menghasilkan pulangan, dan mengharapkan keuntungan yang dihasilkan dari usaha pengurusan atau teknikal penyedia. Ini sesuai sepenuhnya dalam Howey, terutama di mana penyedia mengiklankan kadar ganjaran atau menyifatkan staking sebagai “peluang pelaburan.” Untuk maklumat lanjut, lihat artikel kami Implikasi Pengawasan Staking Kripto SEC untuk Penyedia.

Walau bagaimanapun, apabila perantara cuma berperanan sebagai pentadbir atau tugas penting, tidak mengekalkan kebijaksanaan, dan tidak menjamin hasil, prong “usaha pihak lain” dan “jangkaan keuntungan” dalam Howey tidak dipenuhi dan perkhidmatan staking kurang berkemungkinan menjadi sekuriti.

Begitu juga, staking peringkat rangkaian — di mana pengguna meletakkan taruhan terus ke protokol atau set validator tanpa pengurusan terkumpul — jauh kurang berkemungkinan untuk menjadi urus niaga sekuriti. Ganjaran biasanya bersifat algoritma, ditentukan oleh protokol, dan tidak bergantung kepada kebijaksanaan perantara. Dalam kes ini, SEC biasanya melihat transaksi staking ini sebagai resit, bukan sekuriti. Untuk maklumat lanjut, lihat artikel kami Memahami Kemas Kini SEC Ogos 2025 Mengenai Staking Kripto.

Kolam Kecairan DeFi dan Peminjaman Bertoken

Protokol DeFi memperkenalkan satu lagi lapisan kerumitan kerana nilai timbul dari interaksi kontrak pintar dan bukannya penerbit tunggal. Pengawal selia yang menganalisis struktur DeFi memberi tumpuan yang berat pada kawalan, kebijaksanaan, dan jangkaan keuntungan.

Apabila pengguna mendepositkan aset ke dalam kolam kecairan dan menerima token LP sebagai balasan, persoalan menjadi sama ada token LP tersebut mewakili satu perjanjian pencarian keuntungan yang terikat dengan usaha orang lain. Mahkamah dan pengawal selia meneliti sama ada kolam itu dikendalikan oleh protokol yang bermakna terdesentralisasi atau sama ada pembangun yang boleh dikenali masih mengekalkan kunci pentadbiran, kuasa peningkatan, atau mempengaruhi parameter ekonomi teras.

Sumber hasil juga sama penting. Hasil algoritma — didorong oleh pembuat pasaran automatik atau parameter peminjaman — condong menentang klasifikasi sekuriti. Tetapi apabila pembangun atau pengendali menggunakan kebijaksanaan terhadap APY, insentif kecairan, atau parameter risiko, atau apabila hasil dipasarkan sebagai “pulangan,” analisis sekuriti menjadi lebih agresif.

Juga baca: Adakah Kripto Sebagai Sekuriti? Bahagian III: Transaksi Pasaran Sekunder

Airdrop

Airdrop telah lama dianggap secara tidak formal sebagai “selamat” kerana ia diedarkan secara percuma. Tetapi mahkamah dan pengawal selia telah menjelaskan bahawa percuma tidak bermaksud “bukan sekuriti.” Apa yang penting adalah sama ada airdrop itu menjadi sebahagian daripada skema promosi atau pelaburan yang lebih luas.

Bahkan Uniswap, yang pernah dianggap sebagai “standard emas” dalam pengedaran token kerana airdrop yang tidak diiklankan, menerima Notis Wells dari SEC yang mendakwa pelanggaran sekuriti.

Airdrop boleh merupakan kontrak pelaburan apabila penerbit menggunakannya untuk membina momentum spekulatif, untuk memulakan aktiviti perdagangan, atau untuk menarik minat spekulatif sekitar pelancaran token. Jika bahan promosi menggalakkan penerima untuk mengharapkan harga token meningkat, pengedaran boleh memenuhi prong jangkaan keuntungan Howey.

Tugas yang diperlukan untuk menerima airdrop — seperti posting promosi, rujukan, atau penguatan media sosial — juga menimbulkan kebimbangan, kerana ia menyerupai kempen pemasaran “kerja-untuk-token” yang dilihat oleh SEC sebagai bersepadu ke dalam skema pengedaran yang lebih luas. Malah airdrop retroaktif kepada pengguna protokol boleh menimbulkan isu jika mereka disusun sebagai ganjaran untuk penyertaan dalam projek yang dijangka berkembang kerana usaha pengurusan yang berterusan.

Garis bawah: airdrop boleh percuma namun masih menjadi sebahagian daripada transaksi sekuriti apabila dilihat secara keseluruhan.

Token Tidak Boleh Diganti (NFT)

Kebanyakan NFT, sebagai objek digital unik yang digunakan untuk seni, koleksi, atau akses keahlian, bukanlah sekuriti. Nilainya biasanya bergantung pada kaitan budaya, kualiti artistik, kelangkaan, atau penggunaan peribadi. Tetapi NFT boleh memasuki wilayah sekuriti bergantung pada bagaimana ia disusun dan dipromosikan.

NFT yang difraksionasi sering menyerupai kenderaan pelaburan kerana pembeli menerima kepentingan proporsional dalam aset yang berpotensi untuk peningkatan. Begitu juga, projek yang menjanjikan royalti, pengedaran hasil, pembelian balik, atau penyertaan keuntungan mendedahkan diri kepada analisis klasik Howey. Jika pencipta NFT menekankan “pertumbuhan harga lantai,” pelaksanaan peta jalan, metaverse masa depan, atau peningkatan yang didorong oleh pasukan, mahkamah mungkin mendapati jangkaan keuntungan yang munasabah terikat kepada usaha artis atau pembangun.

Sebaliknya, NFT yang direka untuk utiliti praktikal — pas keahlian, aset dalam permainan, identiti digital, atau akses acara — cenderung untuk selamat di luar rawatan sekuriti, terutamanya apabila dijual pada harga tetap, digunakan serta-merta, dan dipasarkan sekitar penggunaan dan bukannya pelaburan.

Seperti semua rangka kerja, mahkamah memberi tumpuan pada realiti ekonomi, bukan terminologi. Koleksi NFT yang sama boleh menjadi sekuriti atau tidak bergantung pada bagaimana ia dipasarkan, apa hak yang diberikannya, dan berapa banyak nilai yang pembeli atribut kepada kerja pengurusan yang berterusan peniaga.

Kesimpulan

Konteks khas seperti staking, DeFi, airdrops, dan NFT menggambarkan tema yang berulang: teknologi tidak menentukan hasil undang-undang — realiti ekonomi yang melakukannya. Mahkamah menilai sama ada peserta bergantung kepada usaha pengurusan yang dapat dikenalpasti, sama ada keuntungan dijangkakan, sama ada sistem asas benar-benar terdesentralisasi, dan sama ada kebijaksanaan atau kawalan tetap dengan pasukan di belakang protokol.

Konteks-konteks ini tidak mendapat layanan khas di bawah undang-undang sekuriti. Mereka hanya memerlukan penerapan yang lebih teliti dan intensif fakta Howey kepada struktur ekonomi baru. Ketika ekosistem ini terus berkembang pada tahun 2025, batas antara penggunaan seperti komoditi dan struktur seperti pelaburan tetap menjadi salah satu kawasan paling penting — dan paling diperdebatkan — dalam undang-undang kripto.

Di Kelman PLLC, kami mempunyai pengalaman luas dalam menavigasi nuansa praktikal undang-undang sekuriti, dan Howey khususnya. Kami terus memantau perkembangan dalam peraturan kripto dan sedia untuk memberi nasihat kepada pelanggan yang menavigasi landskap undang-undang yang berkembang ini. Untuk maklumat lanjut atau untuk menjadualkan konsultasi, sila hubungi kami di sini.