Crypto가 증권인가요? Part III: 2차 시장 거래

토큰 자체는 항상 증권이 아니다

아래의 의견 사설은 Alex Forehand와 Michael Handelsman이 Kelman.Law를 위해 작성한 것입니다.

현대 암호화폐 법학의 중심 발전은 단순한 디지털 객체로서의 토큰이 자동으로 증권이 아니라는 점을 점점 인정하고 있다는 것입니다. 증권을 구성할 수 있는 것은 토큰 자체가 아니라 토큰의 분배와 관련된 투자 계약—배치, 계획, 또는 약속들입니다.

여러 법원이 이제 이 구별을 인정했으며, 특히 SEC v. Ripple Labs 사건에서 두드러지게 나타난 바와 같이, 이 사건에서 법원은 XRP의 이차 시장 판매가 Ripple의 관리 노력에 기초하여 구매한 것이 아니기 때문에 증권 거래가 아니라고 결정했습니다. 법적 의미는 중대합니다: 계약이 증권인 경우, 토큰 자체가 아닌 계약이 증권이라면 그 증권 상태는 모든 다운스트림 거래에 자동으로 적용되지 않습니다.

현재로서는 SEC 역시 이 입장을 채택한 것으로 보입니다. SEC 커미셔너인 Paul Atkins는 최근 설명했습니다, “특정 토큰이 증권 제공에서 투자 계약의 일부로 판매될 수 있으며,” 하지만 그는 “오늘날 거래되는 대부분의 암호화폐 토큰은 스스로 증권이 아니다”라고 믿고 있다고 말했습니다.

더 나아가, Atkins는 한때 증권이었던 토큰이 증권이 아닌 다른 것으로 진화할 수 있다고 제안하며, 설명했습니다:

“네트워크는 성숙합니다. 코드는 배포됩니다. 통제는 분산됩니다. 발행자의 역할이 줄어들거나 사라집니다. 어느 시점에서는 구매자들이 더 이상 발행자의 필수 관리 노력에 의존하지 않습니다. 대부분의 토큰은 이제 특정 팀이 여전히 지휘하고 있다는 합리적인 기대 없이 거래됩니다.”

이 구별은 이차 시장이 분석되는 방식을 변화시킵니다. 이는 거래소에서의 토큰 매매가 원래의 투자 계약 및 그 계약의 기대와 분리된다면 증권 거래를 구성하지 않을 수 있음을 의미합니다.

이러한 경우, 이러한 거래를 촉진하는 거래소는 더 이상 증권 중개인이나 거래소로 분류되지 않을 수 있습니다. 왜냐하면 거래가 더 이상 투자 계약과 닮아 있지 않기 때문입니다. 조사는 발행자 주도의 가치 기대와 토큰 거래의 연결이 지속되는지 여부에 초점을 두며, 단순한 토큰의 존재 여부에는 초점을 두지 않습니다.

이차 거래가 증권 문제를 제기할 때

토큰이 본질적으로 증권이 아니라는 사실이 모든 이차 시장 거래가 안전하다는 것을 의미하지는 않습니다. 이차 거래를 평가할 때는 거래의 경제적 현실이 토큰이 일반 유통에 진입한 후에도 여전히 투자 계약을 반영하는지에 초점을 맞춰야 합니다.

구매자가 여전히 명시적 또는 암묵적으로 발행자의 노력이 토큰의 가치를 주도한다고 의존하는지, 홍보 문구나 지속적인 마케팅 캠페인이 팀에 의해 주도된 성장을 강조하는지, 그리고 발행자가 “생태계 관리”에서 중요한 역할을 유지하고 있는지 여부를 살펴봐야 합니다. 여기에는 재무 운영, 토큰 발행 일정, 네트워크 업그레이드 또는 공개 로드맵 약속이 포함됩니다.

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구매자와 개발자가 비대칭 정보를 가지고 있는지도 고려하는 것이 중요합니다. 내부자가 프로젝트의 건강, 진행 상황, 리스크에 대해 공개 시장 구매자보다 실질적으로 더 많이 알고 있다면, 이러한 불균형은 구매자가 합리적으로 발행자의 노력에 의존했다고 판단할 수 있습니다.

중요한 것은, 법원은 토큰이 진화할 수 있으며, 초기 발행자 의존 단계에서 증권 유사 도구로부터 핵심 팀에의 의존이 의미 있게 감소함에 따라 상품 유사 자산으로 전환될 수 있음을 인정한다는 것입니다. 그러나 규제 당국은 이제서야 이러한 역동적 관점을 수용하기 시작하여 그러한 전환이 언제 또는 발생할지에 대한 불확실성이 남아 있습니다.

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