MARAはビットコインの財務戦略を通じてシャドーバンクになりつつあるのか？

MARA、ビットコイン財務の15％を貸付戦略に展開

以下のゲスト投稿は、 Bitcoinminingstock.io から来ています。ビットコインマイニング株、教育ツール、業界の洞察のすべてを提供するワンストップハブです。2025年7月18日に元々公開されました。この投稿はBitcoinminingstock.ioの著者 Cindy Feng によって書かれました。

最後にMARA Holdings (NASDAQ: MARA)とそのビットコイン財務戦略を取り上げてから、しばらく経ちました。確かに、公共ビットコインマイナーの中で最も高いハッシュレートを持ち続けています。そして、バランスシートには最も多くのビットコインが積み上げられています。しかし正直に言うと、最近の四半期には、より深く探るだけの説得力のあるものが何もなかったのです。

多くの投資家は、MARAの株価が、代理とすべき資産であるビットコインに後れを取っている理由について疑問を持っています。そしてその懸念は根拠のないものではありません – MARAの業務効率の悪さ、利益の変動性、そして時折の不透明な経営陣のコミュニケーションが投資家の熱意を鈍らせているのです。

今週まで、ある会社のプレスリリースが私の興味を引くまでは。

「MARA、機関投資家向けのビットコイン利回り戦略を推進するためにTwo Primeへの2,000万ドルの投資を主導し、SMAを2,000 BTCに拡大」。同時期に、あるXユーザーが大胆な主張をしました – MARAがビットコインを基盤としたシャドーバンクになりつつあるというのです。その表現は私の心に残りました。もしそれが有効であるなら、MARAの見方が根本的に変わります。それは単なる資金を持つマイニング会社ではなく、利回りを生む金融機関のようです。私は調査を進めることにしました。

BTC貸付戦略 – 実験的からスケーラブルへ

私は初めてMARAのビットコイン貸付活動について2024年末に耳にしました。そのインタビューの際、幹部はそのスコープを否定的に捉え、規模が小さく慎重なものだと説明しました。それも理にかなっていました。この分野では取引相手のリスクは現実であり、破綻したクリプト貸金業者のCelsiusのゴーストは投資家の心に影響を与え続けています。しかし2025年には、MARAはビットコイン貸付についてより積極的に声を上げ始めました。

MARAのSEC提出書類から直接引き出された変更点を一緒に見ていきましょう：

合計7,377ビットコインが、2024年12月31日および2025年3月31日までにカウンターパーティに貸し出されました。一方で、貸し出されたMARAのビットコイン財務の割合は、総保有量の約15.52％に相当します。

さらに興味深いのは利回りです。MARAは2024年に約1,671万ドルの利息収入を得ました。2025年第1四半期では、会社は1,199万ドルを生み出し、年間推定利回りは約7.88％となり、伝統的なプライベートクレジットや構造化貸付の利回りと競争できるレベルです。

*この推定値は、報告された利息収入が法定通貨を基にした活動からの利益を含む可能性があるためです。

シャドーバンクというラベルは正当か？

Xユーザーの主張を再考してみましょう：

「MARAはその財務を清算せずに収益を生み出し、銀行の純利息マージン（NIM）を反映した収益源を創り出している。マイナーでもなければ、HODLerでもない。それはビットコインネイティブバンクになりつつある。」

“シャドーバンク”、なんとスマートな表現でしょう。結局のところ、MARAは非銀行機関であり、伝統的な銀行規制の枠外にあります。しかし、その貸し出し事業はすでにスピリットとしてシャドーバンクのように運営されています。資本（ビットコイン）を貸し出し、再帰的利回りを（ビットコインで）生み出し、下本となる原資を長期的な評価資産として保持しています。

ここでユニークなのは、利息がビットコインで支払われるということです – つまり、MARAは価格の影響を受けながらパッシブにスタックを増やしています。それは、一部の公開企業が再現できない複利メカニズムです。

さらに良いことに、MARAは毎日新しいビットコインを採掘し続けています（>20 BTC/日）、意味するところ、その収益を生む基盤は常に補充されています。

とはいえ、MARAは完全なシャドーバンクではありません。総保有量の約15.5％しか貸し出されていないためです。この比率が最終的にその保有の100％に拡大したとしても（非常に可能性は低いですが）、BTC価格が数倍に上昇しない限り、簿価は大幅ではありません。

また、依然として取引相手のリスクは存在し、MARAはこれらのBTCを借りているのが誰であるか、どのような担保契約が結ばれているかを完全に公表していません。しかし、SMA構造や、取引相手を慎重に選定することを指す経営陣の発言により、リスクに対する意識があるアプローチが取られているようです。

財務評価レンズ：マイニングビジネスを「無料」で取得できるかもしれない

2025年6月30日時点で、MARAは49,940 BTCをバランスシート上に持っています。BTCの価格が約120,370ドル （2025年7月16日）であると、これは約60億1000万ドルの財務価値に相当します。

同日のMARAの時価総額は70億2000万ドルでした。

エンタープライズ価値（EV）を計算しましょう：

EV = 時価総額 + 総負債 – 現金及び同等物 – BTCの公正価値

(EV = 70.2億ドル + 27.1億ドル – 1.9億ドル – 60.1億ドル = 35.2億ドル)

すなわちMARAの全事業 – ハッシュレートインフラ、施設、金融部門、すべて – はわずか35.2億ドルと評価されています。

このような違いは挑発的な考えを提示します：

MARAのBTCスタックは、その株式評価に対して相対的にあまりにも大きいため、インフラ、マイニングオペレーション、貸付プラットフォーム、そして将来の見込みすべて – が実質的に大幅に割引されています。

つまり、投資家はBTCのエクスポージャーに投資し、同時に大幅に割引された価格でマイニング事業を購入しているかもしれません。

*BTC持ち株と価格の上昇により、MARAの企業価値は潜在的に軽微になる可能性があります。

最終的な考え

MARA Holdingsは「非効率なマイナー」と長らく批判されてきましたが、それでも規模的には最大です。そのBTC貸付事業の急速な成長により、新たな領域を切り開いています。

現在、ビットコイン財務の約15％をリカーリング収益を生むように展開しており、利息はインカインドで支払われています。会社はすでにBTCネイティブの信用事業の基盤を築き始めているように見えます。

シャドーバンクであるか？規制上ではそうではありません。しかし概念的には、すでにそのように振る舞っています。

取引相手の曝露とビットコインの価格変動にはリスクもあります。しかし、その意味を理解している投資家にとっては、魅力的なセットアップを提供しています。現在の価格で、あなたは実質的にMARAのビットコインを購入し、そのマイニングと貸金業務を大幅に割引された価格で手に入れるようなものです。

このダイナミズムにより、MARAの評価方法が再考されます。それはもはや単なる投機的なマイニングプレーではありません。それは利回りを生むビットコイン金融プラットフォームへと変わりつつあり、市場はまだ完全にそれを評価していないかもしれません。