クリプトは証券か？（第IV部：DeFi、ステーキング、エアドロップ、NFT）

暗号通貨は証券か – 第IV部

以下の意見記事は、Alex ForehandとMichael HandelsmanによってKelman.Lawのために執筆されました。

デジタル資産の活動は、単純なトークン販売をはるかに超える進化を遂げています。今日、最も重要な法律の問題の多くは、独立した発行物からではなく、プログラム的メカニズムから生じます—ステーキングの取り決め、流動性プール、貸出プロトコル、エアドロップキャンペーン、NFTエコシステムなど。これらの構造は、コード、インセンティブ、ガバナンス、ユーザーの参加の混合によって価値が生み出されるため、伝統的な証券分析に挑戦することがよくあります。

裁判所は依然としてHoweyを適用しますが、これらのコンテキストではより細かく、エコシステム特定の分析が必要です。この部分では、規制当局と裁判所が、ステーキングプログラム、DeFiの流動性と貸出、エアドロップ配布、NFTの4つの大きなカテゴリをどのように評価するかを検討します。

ステーキングプログラム

ステーキングはプロトコルレベルとサービスレベルの両方の形態で存在するため、ユニークな位置にあります。それぞれが異なる証券に関する考慮事項を引き起こします。

集中型ステーキングプログラム—仲介者が資産をプールし、検証を行い、報酬条件を設定し、利回りをマーケティングする場合—しばしば証券法を関与させます。ロジックは単純で、ユーザーはトークンを提供し、提供者による利益生成に依存し、提供者の経営上または技術的努力から得られる利益を期待します。とくに提供者が報酬率を宣伝したり、ステーキングを「投資機会」として特徴付ける場合、これはHoweyにうまく当てはまります。詳細については、私たちの記事を参照してくださいSECの暗号通貨ステーキング調査のプロバイダーへの影響。

ただし、仲介者が管理または事務的な役割だけを果たし、裁量を保持せず、利回りを保証しない場合、「他者の努力」および「利益の期待」というHoweyの要件が満たされず、ステーキングサービスは証券である可能性は低くなります。

同様に、ネットワークレベルのステーキング—ユーザーが直接プロトコルまたは検証者セットにステークする場合で、プール管理がない場合—は証券取引である可能性が非常に低いです。報酬は通常、アルゴリズム式、プロトコルで定義され、仲介者の裁量に依存しません。この場合、SECは通常これらのステーキング取引を受領書と見なし、証券とは見なしません。詳細については、記事を参照してくださいSECの2025年8月の暗号通貨ステーキングに関するアップデートの理解。

DeFiの流動性プールとトークン化貸出

DeFiプロトコルは、単一の発行者ではなくスマートコントラクトの相互作用から価値が生じるため、さらに複雑さを導入します。DeFi構造を分析する際、規制当局は管理、裁量、利益の期待に非常に重きを置いています。

ユーザーが資産を流動性プールに預け、代わりにLPトークンを受け取る際、そのLPトークンが他者の努力に結びついた利益追求の取り組みを表すかどうかという問題が生じます。裁判所や規制当局は、プールが意味のある分散型プロトコルによって運営されているのか、それとも特定可能な開発者がいまだに管理鍵やアップグレード権限、または主要な経済的パラメータへの影響力を保持しているのかを検討します。

利回りの源泉も同様に重要です。アルゴリズム的な利回り—自動的なマーケットメイキングや貸出パラメータによるもの—は証券の分類に対して抵抗します。しかし、開発者や運営者が年利（APY）、流動性インセンティブ、リスクパラメータに裁量を行使した場合、または利回りが「リターン」としてマーケティングされた場合、証券分析はより攻撃的になります。

また読む： 暗号通貨は証券か？ 第III部：二次市場取引

エアドロップ

エアドロップは長い間「安全」として非公式に扱われてきましたが、それは無料で配布されるためです。しかし、裁判所や規制当局は、無料だからといって「証券ではない」とはならないことを明らかにしています。重要なのは、エアドロップがより広範なプロモーションまたは投資スキームの一部を形成しているかどうかです。

さえも、かつては広告されていないエアドロップでトークン配布の「金のスタンダード」と考えられていたUniswapでさえ、証券違反を訴えるウェルズ·ノーティスをSECから受け取りました。

トークン発行者が投機的な勢いを構築したり、取引活動を支援したり、トークンローンチに投機的な関心を集めるためにエアドロップを使用する場合、それは投資契約を構成する可能性があります。プロモーション資料が受信者にトークンの価格が上昇すると期待させる場合、配布はHoweyの利益期待の要件を満たす可能性があります。

エアドロップを受け取るために要求される作業—プロモーション投稿、推薦、ソーシャルメディアの拡散など—もまた懸念を引き起こします。なぜなら、それらはSECが広範な配布スキームに統合されたものとみなす「トークンのための作業」のマーケティングキャンペーンに似ているからです。プロジェクトの成長が継続的な管理者の努力によって期待されると見なされた場合、プロトコルユーザーへの遡及的エアドロップでさえ問題を引き起こす可能性があります。

要点は、エアドロップは無料であっても、全体として見ると証券取引の一部であるとみなされる可能性があるということです。

非代替性トークン（NFTs）

多くのNFTは、アート、コレクションまたはメンバーシップアクセスに使用されるユニークなデジタルオブジェクトとして、証券ではありません。その価値は通常、文化的関連性、芸術的品質、希少性、または個人的消費に依存します。しかし、NFTsはその構造とプロモーション方法に応じて証券の領域に入ることがあります。

分割NFTは、しばしば投資ビークルに似ており、購入者は資産の価値上昇を目的とした比例的な利害を受け取ります。同様に、プロジェクトがロイヤルティ、利回りの配分、買戻し、または利益参加を約束する場合、古典的なHowey分析にさらされます。もしNFTのクリエイターが「フロア価格の成長」、ロードマップの実行、未来のメタバース、またはチーム主導の成長を強調するなら、裁判所はアーティストまたは開発者の努力に結びついた合理的な利益期待を見出す可能性があります。

逆に、実用的なユーティリティを持つように設計されたNFT—メンバーシップパス、ゲーム内資産、デジタルアイデンティティ、またはイベントアクセス—は、固定価格で販売され、即座に使用され、消費に焦点を当てたマーケティングである場合、証券扱いを避ける傾向があります。

すべてのフレームワークと同様に、裁判所は用語ではなく経済的現実に焦点を当てます。同じNFTコレクションがどのようにマーケティングされるか、どのような権利を与えるか、および購入者がビルダーの継続的な管理作業にどれだけの価値を置いているかに応じて、証券となることもあれば、そうでないこともあります。

結論

ステーキング、DeFi、エアドロップ、NFTsのような特殊なコンテキストは繰り返しのテーマを示しています: テクノロジーが法的結果を決定するのではなく、経済的現実がそうするということです。裁判所は、参加者が特定可能な管理者の努力に依存するかどうか、利益が期待されるかどうか、基礎となるシステムが本当に分散されているか、プロトコルの裏にいるチームに裁量または制御が残っているかを評価します。

これらのコンテキストは、証券法の下で特別扱いされません。それらは単に、Howeyを新しい経済構造に慎重かつ事実を重視して適用する必要があります。これらのエコシステムが2025年に進化し続ける中で、商品的な使用と投資に類似した構造の間の線引きは、暗号通貨の法律において最も重要かつ論争の激しい領域の1つであり続けています。

私たちKelman PLLCでは、証券法、特にHoweyの実際的なニュアンスをナビゲートする豊富な経験があります。私たちは暗号通貨規制の進展を引き続き監視しており、この進化する法的状況をナビゲートするクライアントの相談をお受けしております。詳細情報や相談会のスケジュールを設定したい場合は、こちらでお問い合わせくださいこちら。