Cryptoは証券ですか？パートII：ユーティリティトークン

暗号通貨は証券か？パートII: ユーティリティトークン

以下の意見記事は、Alex ForehandとMichael HandelsmanがKelman.Lawのために執筆しました。

デジタル資産業界の初期から、「ユーティリティトークン」という用語は、「証券ではない」という意味で使われてきました。トークンがソフトウェア、サービス、ガバナンス権、またはネットワーク機能へのアクセスを提供する場合、購入者の合理的な期待は投機ではなく消費であり、したがって連邦証券法の範囲外にあるべきだという考えでした。

しかし、SECは、一貫してユーティリティだけで配布が証券法のHoweyテストを免除するという考えを否定しており、LBRYやUNIのユーティリティトークンに対する訴訟を起こしています。代わりに、SECと裁判所はともに、トークンの技術的目的を超えた包括的で事実に基づく分析を行います。

その結果、ユーティリティのマーケティングのナラティブと、これらのトークンが販売される法的および経済的現実との間に継続的な緊張が生じています。このパートでは、「ユーティリティトークン」が安全地帯ではない理由、裁判所が実際に機能性をどのように評価するか、そして主にどの要素が「使用ベース」のトークン販売が投資契約としてまだ認定されるかを検討します。

ユーティリティは決定的な要因ではない

根本的な誤解は、機能的価値を持つトークン—プロトコルへのアクセス、ガバナンス参加、ステーキング権、アプリ内支払い、その他の使用ケース—が証券規制の範囲外にあるということです。裁判所は繰り返しこれが誤りであることを明確にしています。

Howeyの下では、ユーティリティの存在は関連する事実ですが、それは取引のより広い経済的現実を覆すものではありません。トークンは機能するネットワークの一部であり、依然として証券契約を形成する方法で販売されることがあります。

これは、法律の焦点がデジタルオブジェクトとしてのトークンではなく、その配布の状況にあるためです。販売の方法が購入者に利益を期待して何かを取得しているというメッセージを伝える場合—特に発行者の努力に結びついた利益—裁判所はユーティリティにかかわらずHoweyテストが満たされていると判断します。

しかし、トークン自体が必ずしも証券でないという考えは有望であり、現在のSECによって支持されているようです。Paul Atkins委員は最近、トークン自体は必ずしも証券ではないと投資契約から区別し、提供そのものに焦点を当て、基礎資産に焦点を当てていません。

タイミングとネットワーク機能のローンチユーティリティトークンのケースで最も影響力のある要因の1つは、トークンがネットワークの開発に対していつ売られるかです。トークンがプロトコルが稼働する前に、主要な機能が動作する前に、またはユーザーがエコシステムと意味ある形で対話する前に提供される場合、裁判所は通常、その販売を購入者が発行者の将来の作業に依存していると解釈します。その将来の作業こそがHowey 分析が他者の起業家的または管理的な努力と呼ぶものです。

また読む： 暗号通貨は証券か？（パートI）Howeyテスト

これが初期のICOやプレセール、SAFTに基づく配布がしばしば厳格な精査を受ける理由です。これらのコンテキストでの購入者は、トークンのユーティリティを利用しているわけではなく、発行者がそのユーティリティを生み出し、潜在的にトークンの価値を高める何かを構築するのを待っています。このような将来の開発への依存は、一貫して投資契約の特徴として扱われています。

発行者の管理と経営努力

ユーティリティトークンの議論の核心は、誰が実際に価値を生み出すかという問題です。裁判所は、将来のエコシステムの成長が発行者、創設チーム、または中央開発団体による特定可能な管理的または起業家的努力に依存しているかどうかを定期的に検討します。

購入者がこれらの個人または団体がアップグレード、統合、ロードマップのマイルストーン、パートナーシップ、または安定性のメカニズムを提供すると合理的に依存している場合、取引は通常、トークンの機能的設計にかかわらず、Howeyの「他者の努力」条項を満たします。

しかし、ガバナンストークンはこの分析に複雑さを加えます。その前提自体が、トークン保持者はプロジェクトを指揮するのに参加しているというもので、購入者が中央集権的なチームではなく、彼ら自身の努力—集団的ガバナンス—に依拠しているという筋が立ちます。

しかし、SECはこの議論を決定的なものとして扱うことを拒否しました。代わりに、裁判所の同じ包括的な経済的現実テストを適用します。ガバナンスがどれほど意味のあるものか？トークン保持者は実際に開発、財務の決定、またはコアパラメータを制御しているのか、またはガバナンスは限定的で、化粧的で、あるいは実質的に発行者の制御下にあるのでしょうか？

そしてガバナンスが実質的であっても、裁判所はトークンが利益を主な目的としたメッセージングで市場に出されているか、あるいは購入者が依然としてコアチームの継続的な関与による価値成長を期待しているかを問い続けます。

要するに、ガバナンスの特徴は関連する分散要因になりうるが、それは安全地帯ではなく、他のすべての状況と一緒に考慮されなければなりません。

実際的なヒューリスティックとして「バハマテスト」があります。発行者のチームが明日消えたら—「バハマに引っ越した」—プロジェクトは機能を続けトークンは依然としてその価値を保持しますか？

その答えがノーの場合、それは購入者が発行者の継続的な管理努力に依存していることを強く示唆し、Howeyの第4条件を強化します。答えがイエスの場合、それは分散化を支持しますが、より広い取引コンテキストを調べずには決定的ではありません。

結局、この調査は非常に事実に基づいており、取引の瞬間に結びついています。ネットワークは後に分散化され、購入者がもはや発行者の努力に依存しないところまでなることがありますが、法律質問はトークンが販売された時点でそのような依存が存在していたかどうかにかかっています。米国のデジタル資産法では、分散化が十分になるという明確な基準はなし新残っており、これは最も持続的で未解決の不確実性の1つです。

実際的なボトムライン

現代の判例法は1つの点を紛れもなく明確にしています。ユーティリティは安全地帯ではありません。トークンが注意深く設計され、広く使用され、機能するネットワークに不可欠であっても、投資契約を構成する方法で販売されることがあります。

裁判所にとって重要なのは、トークンがどのように販売され、何が約束され、発行者がどのように振る舞うか、そして購入者が利益を生み出すために他者の努力に依存しているかどうかという全体的な経済的文脈です。

ユーティリティは常に関連します。特にトークンの主な目的が真に消費目的であり、エコシステムが既に分散化されている場合には、特定のコンテキストでは説得力がある要素になることもあります。しかし、2025年には、どの裁判所もユーティリティを決定的なものとして扱っていません。この神話は産業のマーケティングに存在し続けていますが、法律の現実は変わっていません：ユーティリティは証券分析を消し去るものではありません。

Kelman PLLCでは、証券法の実際的なニュアンス、特にHoweyに豊富な経験があります。暗号通貨の規制における進展を引き続き監視し、この進化する法律の風景をナビゲートするクライアントにアドバイスを提供しています。詳細情報や相談のスケジュールについては、こちらからお問い合わせください。