CFTC規制をクリプトファンドに適用する方法

以下の意見記事は、Alex ForehandおよびMichael HandelsmanによってKelman.Lawのために書かれました。

暗号投資ファンドのためのCFTCルールのガイド

米国の規制当局がビットコインやイーサリアムなどのデジタル資産を商品として分類する頻度が増す中、暗号ファンドのための規制の枠組みが変化しています。これにより、SECの投資顧問ルールだけでなく、商品取引法（CEA）および商品先物取引委員会（CFTC）の管轄下に変更する必要がある可能性があります。

この変化は、特に先物、スワップ、または永久契約などの暗号デリバティブの取引を目指すファンドマネージャーにとって、機会と義務の両方を開きます。あなたの暗号ファンドが商品プールとして資格を有する場合、商品プールオペレーター（CPO）として特定されるかもしれません—これは特定の登録およびコンプライアンスの義務を伴います。暗号ファンドを運営している場合、おそらく商品取引顧問（CTA）としての登録も必要です。

規制当局の理解

CFTCは商品デリバティブ市場の主要な米国規制機関です。CFTCは通常、現物商品取引を規制しません。代わりに、商品利害を監督しています—これには、商品（暗号資産を含む）に関する先物、オプション、およびスワップが含まれます。ただし、17 C.F.R. § 180.1に基づいて、詐欺や操作が関係する場合には、CFTCは現物市場の基盤に対する管轄権を持ちます（CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)）。

全国先物協会（NFA）はCFTC登録者の自主規制組織です。CPOまたはCTAとして登録すると、NFAのメンバーにもなります。

あなたのファンドが証券トークンやその他の非商品性の金融商品を取引する場合、または投資顧問としても資格がある場合は、証券取引委員会（SEC）も依然として関連しています。

商品プールおよび商品プールオペレーター

CEAに基づき、商品プールとは、参加者の代わりとして商品利害を取引するために投資家の貢献が共同化される投資ファンドまたは類似の事業です。

商品利害には、先物契約、先物オプション、スワップ、特定の小売りリバレッジ商品取引、および増えている暗号デリバティブであるビットコインおよびイーサリアム先物または永久契約が含まれます。あなたの暗号ファンドがこれらの活動に従事している場合でも、多様化戦略の一部である場合も、商品プールと見なされるかもしれません。

商品プールオペレーター（CPO）は、商品プールを運営するために投資家から資金を募り、受け入れ、または受け取る責任を持つ個人または法人です。

暗号ファンドマネージャーにとって、投資家から資金を集めて暗号デリバティブを取引する場合、CFTCはあなたをCPOと見なすかもしれません。ただし、暗号スポット市場だけで取引するために投資家から資金を集めている場合は、登録を必要とするCPOとして見なされる可能性は低いですが、詐欺や操作を含む取引が行われる場合にはCFTCが管轄権を主張する可能性があります。

暗号ファンドマネージャーはまた、CEAに基づいて商品取引アドバイザーと見なされる可能性が高いです。CTAは、報酬や利益のために商品利害の価値や取引適性について他人にアドバイスする事業を直接または間接的に行う人です。商品利害には、ビットコインやイーサリアムの先物、オプション、永久スワップなどの暗号デリバティブが含まれます。この定義は意図的に広範です。それは商品取引アドバイスを提供する者だけでなく、顧客の代わりに取引を行う裁量口座管理者も含んでいます。

あなたのファンドが証券と見なされる暗号資産—利子を生むトークン、投資契約、またはHoweyテストを満たすその他の資産—またはそれらの証券に基づくデリバティブを取引する場合、証券取引委員会（SEC）に投資顧問として登録するか、適用可能な免除を受ける必要があるかもしれません。

この記事の議論は、米国の法律の下で商品と見なされる暗号資産（ビットコインやイーサなど）を取引するファンドにのみ適用されます。規制の枠組みは依然として流動的であるが、アメリカ合衆国では、ほとんどのネイティブブロックチェーンコイン、利子を生まないステーブルコイン、ユーティリティトークン、およびいくつかのメムコインが証券ではなく商品として扱われる傾向にある。

それでも、SECがほぼ30種類の暗号資産を証券と主張するに対する執行措置をどのように対処するかはまだ見えていない—それらの結果は、特定の暗号ファンドのコンプライアンス義務に重大な影響を与える可能性があります。

登録および報告要件

商品プールオペレーターまたは商品取引アドバイザーとして資格を持つ暗号ファンドマネージャーは、通常、投資家の資本を募るまたは受け入れる前に、商品先物取引委員会（CFTC）に登録し、全国先物協会（NFA）のメンバーになる必要があります。

登録の最初のステップは、NFAのオンライン登録システムを通じて会社用のフォーム7-Rと各主な人物や関連する人のためのフォーム8-Rを提出することです。各関連する個人は指紋ベースのバックグラウンドチェックも提出する必要があります。プリンシパルや一部の従業員は、シリーズ3全国商品先物試験（一部のケースではシリーズ31マネージドファンド試験）に合格する必要がある場合がありますが、免除が可能な場合もあります。

登録後、CPOおよびCTAは、CFTCに準拠する開示文書を準備し、資金の募集または受け入れ、または助言関係に入る前に見込み客またはクライアントに配布する必要があります。具体的なコンテンツ要件は少し異なります—CPOは商品プールの構造と条件を説明する必要がありますが、CTAは取引プログラムとアドバイザリーアレンジメントを概説する必要があります—両方の文書には、取引戦略の詳細、主要なリスクファクター、（該当する場合）過去のパフォーマンス、手数料および経費、利益相反、その他の重要な開示情報が含まれている必要があります。

いずれの場合も、全国先物協会（NFA）は、開示文書をレビューし、承諾しなければなりません。文書は、すべての見込み投資家またはクライアントが最新で正確かつ完全な情報を受け取るために、少なくとも毎年12か月ごと、または重要な情報が変更された場合はすぐに更新して再承認されなければなりません。

CPOおよびCTAはまた、全国先物協会（NFA）に継続的な規制申告を提出する必要があります。CPOの場合、主要な申告は、各プールのサイズ、レバレッジ、取引活動、およびリスクメトリクスを報告するフォームCPO-PQRです。プールの運用資産に応じて、この申告は四半期ごとまたは年に一度必要です。CTAの場合、対応するものは、アドバイザリー事業の規模と範囲、指導する口座の数、アドバイスを受ける資産、取引される市場セクター、および提供される取引プログラムの詳細を提供するフォームPRです。これらの申告は、市場参加者およびシステミックリスクに対するCFTCおよびNFAの監督をサポートします。

これらの規制報告に加えて、CPOはプール参加者に定期的な口座報告書を提供し、独立した公認会計士による年次報告書を提供する必要があります。一方、CTAはCFTCおよびNFAの要件に従って、アドバイザリークライアントに定期的な報告書を配布しなければなりません。

書籍および記録は、CFTCおよびNFAのルールに従って維持され、要求に応じて見せることができる状態にしておく必要があります。これには、投資家の購読契約、銀行の取引声明、取引確認、パフォーマンス計算、マーケティング資料、内部コンプライアンス方針が含まれます。NFAは、コンプライアンスを検証するための定期的な検査を行い、その際、強固な書面による監督手続、指定されたコンプライアンスオフィサー、CFTCおよびNFAのルールの順守の明確な証拠を期待します。

重要なのは、登録は初期承認で終わらないことです。CPOのステータスは、広告の制限から詐欺防止条項に至る継続的な義務を負い、NFAは違反に対する懲戒処分を課す権限を持ちます。デジタル資産分野に参入しようとするマネージャーにとって、最初からこのコンプライアンスインフラを理解し準備することが、後々の高額な規制紛争や業務中断を防止します。

CPOおよびCTAの一般的な免除

暗号ファンドマネージャーがCPOの完全登録からの救済を求める際に特に関連する2つのCFTCルールがあります。

ルール4.13(a)(3)–「デ・ミニマス」免除

この免除は、次の場合に潜在的なCPOに提供されます：

• プールが商品利害取引を正味資産価値の小さな割合に制限する場合（5％のマージンテストまたは100％の純名目テスト）；および
• すべての参加者が認可投資家または特定の他の資格のある人である。

この免除を受ける際には、NFAに電子的な免除通知を提出する必要がありますが、CEAの詐欺防止条項は依然として適用されます。

ルール4.7–資格のある適格者（QEP）免除

この免除は、次の場合に潜在的なCPOに提供されます：

• プールが参加を資格のある適格者に制限している場合（認定投資家よりも厳格な基準—一般には機関投資家および商品経験が豊富な高資産個人）；および
• CPOが軽減された開示、報告、記録保存要件に従って運営することに同意する。

この免除は、アクティブな商品取引ができ、デ・ミニマスの上限がないため、洗練されたプライベートファンドに広く使用されています。

また、ファンドが自らのプールに対してCTAとして機能する場合には、CTA登録からの免除があります。ルール4.14(a)(4)は、ファンドが自らのプールのCPOであり、他の口座やプールに助言を提供しない限り、ファンドは別個のCTA登録が免除されることを提供しています。その場合、ファンドはCPOとして登録（または免除の申請）を行いますが、助言活動がプールに「内部的」であるため、CTAとしては登録しません。

また、CTA登録のデ・ミニマス免除があり、過去12か月以内に15未満のクライアントを持ち、CTAとして公表することなく、CTA活動が主要業務でない場合に利用できます。デ・ミニマスは、他の口座やプールを助言しているファンドのバックアップとして便利ですが、したがってルール4.14(a)(4)の免除に該当しない場合、ファンド自体がプール参加者である場合、CTA目的で15人のクライアントの一つと見なされます。

免除下でのマーケティングおよび投資家制限

CPOまたはCTAの免除で運営されている場合でも、ファンドマネージャーは投資家および規制当局への継続的な義務に注意を払い続けなければなりません。免除されたステータスは、ファンドの活動のリスク、規制監督、または性質に関する誤解を招く表現または省略を許可するものではありません。提供資料には、特にデジタル資産およびデリバティブに関して適切なリスク開示が含まれていなければなりません。

さらに、免除されたCPOおよびCTAは、正確で完全な書類を保持し、CFTCまたはNFAから要求された場合には速やかに提出できるように準備しておく必要があります。実際には、免除された暗号ファンドであっても、規制レベルの文書化および開示基準を満たすことができるコンプライアンスインフラを実施すべきです。

暗号ファンドのための構造上の考慮事項

CPOまたはCTAの登録または免除が適切かどうかを判断するには、ファンドの構造および運営を徹底的に評価する必要があります。アドバイスと取引の範囲は重要な要素です：暗号デリバティブに従事しているファンド—ビットコイン先物、イーサリアムオプション、または永久スワップにかかわらず—はほとんど常に、CEAの商品プールの定義に含まれる可能性があり、スポットのみの戦略によりCPOおよびCTAの義務を回避できる可能性があります。

投資家基盤の構成も重要です。免除、たとえばルール4.13(a)(3)またはルール4.7は、認定投資家基準から資格のある適格者の閾値までの資格要件を課し、資本調達のオプションを制限する場合があります。

管轄に関する考慮も同様に重要であり、米国の投資家へのファンドのマーケティングは、典型的にはCPOおよびCTAの分析を必要とし、海外ファンドも米国の資本を受け入れる場合には依然として米国の義務を引き起こす可能性があります。

最後に、証券と商品を取引するハイブリッドファンドは、SECとCFTCの両方の規制に従わなければならない場合があり、調整されたコンプライアンス戦略が必要です。適切な構造決定はファンドのすべての利益を考慮したケースバイケースの分析に基づいて行うのが最良です。

暗号ファンドマネージャーへの重要な要点

暗号ファンドマネージャーにとって、CPO/CTAフレームワークの影響は簡潔ですが重要です。ファンドが暗号デリバティブ取引に従事している場合、商品取引法（CEA）に基づいて商品プールとして運営され、その場合、プールを管理する者または施設はCPOおよびCTAと見なされ、CFTCに登録し、NFAのメンバーになるか、免除を取得し、適切に主張する必要があります。

もっともよく活用される免除は限定されており、特定の投資家資格要件を課しています。免除されたステータスがあっても、ファンドがCFTCの詐欺防止条項、記録保存ルール、または執行権限から保護されるわけではありません。今日の規制環境では、早期かつ慎重な構造決定—管轄、投資家資格基準、および取引戦略を見越したもの—が、スムーズなコンプライアンスと高額な修正行動の間を分ける可能性があります。

私たちの視点

Kelman PLLCでは、ファンドマネージャーが暗号ファンドを立ち上げる際にCPO義務が適用されるかどうかについて定期的にアドバイスしており、それが適用される場合には、効率的な登録戦略、免除資格、および規制の精査に耐えるコンプライアンスプログラムについてアドバイスしています。CFTCおよびNFAはデジタル資産デリバティブの監視を強化しており、プロアクティブなコンプライアンスはもはや任意ではありません。

暗号ファンドを立ち上げることを考慮している、またはCPOまたはCTA分析なしで運営している場合、今が商品取引法フレームワークと整合性が取れていることを確認する時です。ご協力できるとお考えの場合、または詳細については、こちらでお問い合わせください。

この記事は、もともとKelman.lawに掲載されていました。