Bitcoinのトレジャリー：面白い話ですね、ではその規律を見せてください。

以下のゲスト投稿は Bitcoinminingstock.io からのもので、ビットコイン採掘株、教育ツール、業界の洞察の一つのハブです。2025年8月7日に元々公開され、Bitcoinminingstock.ioの作家 Cindy Fengによって書かれました。

また公共企業が別の発表をするたびに、「Bitcoin金庫戦略」を採用するとして、さらに進んでイーサリアムや他のトークンをバランスシートに追加する企業もあります。デジタル資産の分野で長年働いてきた者として、ビットコインの企業界での拡大を勝利として称賛すべきです。しかし、最近ではこのアプローチが本当に理にかなっているのか、それとも持続可能なのかを問うことが多くなりました。

その考えが強くなったのは、MARAホールディングの2025年第2四半期の業績公開を読んだ後でした。CEOのフレッド・ティールは、ビットコイン金庫企業が新しいICOと呼ばれていると聞いたことがあると言いました。異なる時代、異なる基本。ですが、その比較は際立っています。そして、解き明かす価値があります。

ここで少し申し上げると、通常の厳密な数値と申告に基づく分析とは異なり、これは考えながら書くといえるようなもので、主観的です。意見が異なるかもしれませんが、それは大丈夫です。誰もそれがどこへ向かっているのか気にしないなら、もっと心配すべきです。

ビットコイン金庫がどこにでもある – しかし、何のために？

今日では、100以上の上場企業がビットコイン、イーサリアム、または他のデジタル資産を保有していると報告しています。市場で大いに報われている企業もあります。他の企業は、この勢いを利用して積極的に資本を調達し、株式発行を通じてビットコインをさらに購入しています。そして、それをあからさまに行っていないわけではありません。

Xの投稿では「会社Xは私たちを死ぬまで希薄化している」といったことを書くことを読みましたが、それは往々にして企業が増え続けるビットコインを誇る一方で、1株あたりの価値が減っていることを見ている投資家によるものです。株価が上昇している限り、誰も気にしないようですが、それが止まると、またはビットコインが揺れると、株主の姿勢は急に変わる傾向があります。

問題は企業がビットコインを持っていることではなく、計画もなくトレンドに乗るのではなく、規律と透明性でそれを行っているかどうかです。

そのため、Strategy（旧マイクロストラテジー）が2025年第2四半期の業績公開で紹介したものに注目しました。私がこの分野で他の誰でも見たことのないもの：企業価値発行を直接mNAVと呼ばれる評価基準に結び付ける明確な資本市場の枠組みです。

mNAV-簡単な説明

ビットコイン金庫の文脈では、mNAVは通常、企業の時価総額をそのビットコイン保有の公正価値で割った比率を指します。この指標は、企業が保有しているビットコインの1ドルあたり投資家がいくら支払う気があるかを伝える便利な指標です。

企業が10億ドルのBTCと20億ドルの時価総額を持っている場合、そのmNAVは2.0xです。これはそのビットコインの価値に対してプレミアムが割り当てられていることを示しています。実行への期待、利回り戦略、または会社に対する広範な信頼が反映されています。

この簡単なmNAVモデルは、特に個人投資家にとってビットコイン金庫の価値の考え方ですが、完璧とは言えませんが、感情の方向性を示します。

しかし、Strategyはもっと複雑な公式を使用しています：

mNAV = 企業価値 / ビットコインNAV

次の式です：

• 企業価値 = 時価総額 + 名目的債務 + 優先株式 – 現金
• ビットコインNAV = BTC保有 × BTCの市場価格

有限公司のすべての資本スタックでビットコインを取得するために使われているすべての資本を、エクイティだけでなく物質的負債と優先株を含めることによって、Strategyのバージョンはそれを捉えています。ビットコイン露出のために株主がどれだけ支払っているかよりも、企業が資本をビットコイン保有に変換する効率に焦点を当てています。その点で、StrategyのmNAVは評価プレミアムというよりも、資本効率メトリックです。

Strategyの普通株ATM発行の規律

彼らの2025年第2四半期の業績発表では、StrategyはmNAVの層に結び付けられた基準を発表し、ビットコイン購入のためのATMプログラム開始の指針として次のように示しました：

• 4.0x以上: 積極的に株を発行してビットコインをもっと購入
• 2.5xから4.0xの間: 機会を見て発行
• 2.5x未満: 債務義務の利息を払うため、及び優先株式の配当を支払う場合を除き、エクイティ発行を避ける。

これが規律と構造をもたらす初めての試みです。市場がプレミアムを付与しない場合、無責任な希薄化を防ぎます。投資家は推測をしなくて済みます。希薄化がいつ起こるか、また抑制が働く時が分かるのです。

このアプローチは依然として株主に好意的ではない

ここに問題があります：資本効率は株式の増益にはならない。

StrategyのEVには債務と優先株を含むため、mNAVの比率はBPS（ビットコイン 1株当たり）が減少している場合でも健康に見えるかもしれません。言い換えれば、

• 企業はトータル資本を効率的にBTCへ変換している可能性がある
• しかし、普通株主は依然としてビットコイン1株当たりの低下を経験している可能性があり、それは持続的な希薄化のためである

そのため、企業は発行ルールを達成していても、株主価値は時間と共に減少します。そして、その詳細は1つのKPI（重要業績評価指標）を見るだけでは見落とされやすいです。

ビットコイン金庫が異なる市場条件で

時折見落とされがちなのは、ビットコイン金庫戦略が異なる市場サイクルでどれほど敏感に働くかです。

上昇市場では、利益は明白です。ビットコイン保有が価値を増し、株価はストーリーだけで上がります。資本が安くなり、企業はプレミアムでエクイティを発行し、より多くのビットコインを取得できます。すべてが紙上の利益を得ます。

経済の低迷期には、同じ戦略がすぐに負担になることがあります。BTC価格が下がったり、「暗号露出」に対する投資家の嗜好が薄れたりすれば、営業収益がない企業と明確な収益性への道筋がない企業はコーナーに追い込まれ、エクイティの発行はできず、債務を調達することもできず、減価償却された暗号資産に縛られる。また、特に債務を使って購入した場合には、生き残るためにビットコインを売却しなければならない可能性もあります。一度大胆に見えたトレジャリーストラテジーが脆く感じられるようになります。

これが、トレジャリーの話がビジネスモデル全体であってはならない理由です。Strategyの2022年の下落時の経験は教科書的なケースです：その年だけでも70%以上株価が下落し、債務契約が話題になりました。教訓？一つの市場で機能するトレジャリーストラテジーは、他の市場で破綻する可能性がある。だからこそ、規律付けられた枠組みが役立ちます。それはガードレールを作成し、企業に対し進行中の市場感情に応じて資本の展開を適応することを強いるのです。

最後の考え

ビットコイン金庫のトレンドは、私たちが5年前に想像できなかった方法でデジタル資産を企業のスポットライトに持ち込みました。それは良いことです。しかし、これが定着しようとするなら、企業が本当にビットコインを準備資産にしたいのであれば、良いストーリーだけでは不十分です。良いシステムが必要です。

StrategyのmNAVフレームワークは完璧ではありませんが、正しい方向への一歩です。それはビットコインを購入するために資本を調達することが中立的な行為でないことを認識しています。それには株主にとっても、バランスシートにとっても、そして時間と共にこれらの企業がどのように認知されるかにとっても影響があります。

理想的には、ビットコイン金庫はよく経営された企業の上にあるチェリーであるべきで、サンデー全体ではありません。強力なコアビジネスと考え抜かれた資本配分を持つ企業は、株主価値の強化にビットコインを使用できます。しかし、それらの基盤がない企業は単に投機しているだけです。それも他人のお金で。私たちはこのストーリーをかつて見ました：ドットコム、ICO、NFT。物語主導の評価は持続しないのです。基盤に実質がない限り。

この分野で働く私たちにとって必要なのは、持続可能な成長であり、別のバブルではありません。我々には、ビットコインを戦略的層として、ショートカットとしてではなく扱う企業が必要です。そして、mNAVのような枠組みが一般的になることを意味するなら、それを進歩と呼びます。