Navigazione delle Normative CFTC per i Fondi Cripto

Il seguente editoriale di opinione è stato scritto da Alex Forehand e Michael Handelsman per Kelman.Law.

Una Guida alle Regole CFTC per i Fondi di Investimento in Cripto

Con i regolatori statunitensi che sempre più classificano asset digitali come Bitcoin ed Ethereum come materie prime, il panorama normativo per i fondi cripto sta cambiando. Invece di orientarsi solo sulle regole dei consulenti d’investimento della SEC, i gestori potrebbero ora ricadere pienamente sotto il Commodity Exchange Act (CEA) e la giurisdizione della Commodity Futures Trading Commission (CFTC).

Questo cambiamento apre sia opportunità che obblighi per i gestori di fondi—soprattutto quelli che cercano di commerciare derivati cripto come futures, swaps o contratti perpetui. Se il tuo fondo cripto si qualifica come un pool di materie prime, potresti essere un Operatore di Pool di Materie Prime (CPO)—una designazione che comporta specifici obblighi di registrazione e conformità. Chi gestisce un fondo cripto probabilmente deve anche registrarsi come Consulente in Trading di Materie Prime (CTA).

Comprendere i Protagonisti Normativi

La CFTC è il principale regolatore statunitense per i mercati dei derivati su materie prime. La CFTC non regola tipicamente il trading spot delle materie prime; invece, sovrintende agli interessi sulle materie prime—che includono futures, opzioni e swaps su materie prime (inclusi molti asset cripto). Tuttavia, secondo il 17 C.F.R. § 180.1, la CFTC ha giurisdizione sui mercati sottostanti quando è coinvolta frode o manipolazione (CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)).

La National Futures Association (NFA) è l’organizzazione autoregolativa per i registrati CFTC. Se ti registri come CPO o CTA, diventerai anche un membro dell’NFA.

La Securities and Exchange Commission (SEC) è ancora rilevante se il tuo fondo scambia token di sicurezza o altri strumenti non legati a materie prime, o se ti qualifichi anche come consulente d’investimento.

Pool di Materie Prime e Operatori di Pool di Materie Prime

Secondo il CEA, un pool di materie prime è qualsiasi fondo d’investimento o impresa simile in cui i contributi degli investitori sono raggruppati insieme per negoziare interessi in materie prime per conto dei partecipanti.

Gli interessi sulle materie prime includono contratti futures, opzioni sui futures, swaps, certe transazioni commerciali materie prime al dettaglio con leva, e, sempre più spesso, derivati cripto come futures o contratti perpetui su Bitcoin ed Ether. Se il tuo fondo cripto si impegna in queste attività—anche come parte di una strategia diversificata—potrebbe essere considerato un pool di materie prime.

Un Operatore di Pool di Materie Prime (CPO) è qualsiasi persona o entità che sollecita, accetta o riceve fondi dagli investitori con il fine di gestire un pool di materie prime e che è responsabile della gestione delle attività di trading di quel pool.

Per i gestori di fondi cripto, se stai raccogliendo capitale dagli investitori per commerciare derivati cripto, la CFTC potrebbe considerarti un CPO. Se, tuttavia, stai raccogliendo capitale dagli investitori per commerciare esclusivamente sul mercato spot delle cripto, è improbabile che tu venga considerato un CPO che necessita di registrazione, anche se la CFTC può comunque rivendicare giurisdizione se il tuo trading implica l’uso di frode o manipolazione dei mercati spot sottostanti.

I gestori di fondi cripto sono anche probabilmente considerati Consulenti in Trading di Materie Prime ai sensi del CEA. Un CTA è una persona che, in cambio di compenso o profitto, si occupa dell’attività di consigliamento ad altri, direttamente o indirettamente, sul valore o l’opportunità di negoziare interessi in materie prime. Gli interessi in materie prime includono derivati cripto come futures su Bitcoin o Ether, opzioni o swaps perpetui. La definizione è volutamente ampia. Copre non solo quelli che forniscono consigli sul trading di materie prime, ma anche i gestori di conti discrezionali che commerciano per conto di un cliente.

Se il tuo fondo commercia in asset cripto che sono considerati titoli—come token con rendimento, contratti di investimento o altri asset che soddisfano il Howey test—o derivati basati su quei titoli, potresti anche essere richiesto di registrarti presso la Securities and Exchange Commission (SEC) come consulente d’investimento, o qualificarti per un’esenzione applicabile.

La discussione in questo articolo si applica solo ai fondi che commerciano asset cripto considerati materie prime secondo il diritto statunitense, come Bitcoin ed Ether. Mentre il panorama normativo rimane fluido, la corrente attuale negli Stati Uniti sembra muoversi verso il trattare la maggior parte delle monete natie blockchain, stablecoin non a rendimento, token di utilità, e persino alcuni memecoin come materie prime piuttosto che titoli.

Detto ciò, resta da vedere come la SEC affronterà le sue azioni di enforcement che affermano che quasi 30 diversi asset cripto sono titoli—esiti che potrebbero influenzare materialmente gli obblighi di conformità di alcuni fondi cripto.

Requisiti di Registrazione e Reporting

Un gestore di fondi cripto che si qualifica come Operatore di Pool di Materie Prime o Consulente in Trading di Materie Prime deve generalmente registrarsi presso la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) e diventare membro della National Futures Association (NFA) prima di sollecitare o accettare capitale degli investitori.

Il primo passo nella registrazione è presentare il Modulo 7-R per l’azienda e il Modulo 8-R per ciascun principale e persona associata attraverso il sistema di registrazione online dell’NFA. Ogni persona associata deve anche sottoporsi a un controllo dei precedenti basato sulle impronte digitali. Principali e alcuni impiegati potrebbero essere tenuti a passare l’Esame Nazionale sui Futures su Materie Prime Serie 3 (e in alcuni casi, l’Esame sui Fondi Gestiti Serie 31), a meno che non sia disponibile una deroga.

Una volta registrati, sia i CPO che i CTA devono preparare e consegnare un Documento di Informativa conforme alla CFTC ai potenziali partecipanti o clienti prima di sollecitare o accettare fondi o entrare in una relazione di consulenza. Mentre i requisiti contenutistici specifici differiscono leggermente—i CPO devono descrivere la struttura e i termini del pool di materie prime, mentre i CTA devono delineare il loro programma di trading e gli accordi di consulenza—entrambi i documenti devono contenere informazioni dettagliate sulla strategia di trading, i principali fattori di rischio, la storia delle performance (se applicabile), le spese e le commissioni, i conflitti di interesse e altre dichiarazioni materiali.

In ogni caso, la National Futures Association (NFA) deve esaminare e accettare il Documento di Informativa prima che possa essere utilizzato. Il documento deve essere aggiornato e riapprovato almeno ogni 12 mesi, e prima se cambiano informazioni materiali, per garantire che tutti i potenziali investitori o clienti ricevano informazioni aggiornate, accurate e complete.

I CPO e i CTA sono anche tenuti a presentare rapporti normativi continui alla National Futures Association (NFA). Per i CPO, il deposito principale è il Modulo CPO-PQR, che riporta la dimensione, la leva, le attività di trading e le metriche di rischio di ciascun pool. A seconda delle attività gestite del pool, questo deposito potrebbe essere richiesto trimestralmente o annualmente. Per i CTA, il corrispettivo è il Modulo PR, che fornisce informazioni sulla dimensione e portata dell’attività di consulenza, compreso il numero di conti diretti, gli asset sotto consulenza, i settori di mercato scambiati e i dettagli dei programmi di trading offerti. Questi depositi supportano la supervisione della CFTC e dell’NFA sui partecipanti al mercato e sul rischio sistemico.

Oltre a questi rapporti normativi, i CPO devono fornire estratti contabili periodici ai partecipanti del pool e relazioni annuali certificate da un revisore pubblico indipendente, mentre i CTA devono consegnare dichiarazioni periodiche ai clienti dell’advisory in conformità con i requisiti della CFTC e dell’NFA.

I libri contabili e i documenti devono essere mantenuti in conformità con le regole della CFTC e dell’NFA, e devono essere disponibili per l’ispezione su richiesta. Questi includono accordi di sottoscrizione degli investitori, estratti bancari, conferme di trading, calcoli delle performance, materiali di marketing e politiche di conformità interna. L’NFA condurrà esami periodici per verificare la conformità, durante i quali ci si aspetterà di vedere procedure di supervisione scritte robuste, un ufficiale di conformità designato, e prove chiare di aderenza sia alle regole della CFTC che dell’NFA.

Importante, la registrazione non termina con l’approvazione iniziale. Lo status di CPO implica obblighi continui—dalle restrizioni pubblicitarie alle disposizioni antifrode—e l’NFA ha l’autorità di imporre azioni disciplinari per violazioni. Per i manager che entrano nello spazio degli asset digitali, comprendere e prepararsi per questa infrastruttura di conformità sin dall’inizio può prevenire controversie regolatorie costose e interruzioni operative in seguito.

Esenzioni Comuni per CPO e CTA

Due regole CFTC sono particolarmente rilevanti per i gestori di fondi cripto che cercano sollievo dalla piena registrazione come CPO.

Regola 4.13(a)(3) – Esenzione “De Minimis”

Questa esenzione è disponibile per potenziali CPO se:

• Il pool limita il suo trading di interessi in materie prime a una piccola percentuale del valore netto degli asset (5% nel test del margine o 100% nel test dell’importo nozionale netto); e
• Tutti i partecipanti sono investitori accreditati o altre persone qualificate.

Anche con questa esenzione, devi presentare una notifica elettronica di esenzione all’NFA prima di farvi affidamento, e le disposizioni antifrode del CEA sono ancora applicabili.

Regola 4.7 – Esenzione per Persona Qualificata Idonea (QEP)

Questa esenzione è disponibile per potenziali CPO se:

• Il pool limita la partecipazione a Persone Qualificate Idonee (uno standard più elevato rispetto agli investitori accreditati—generalmente investitori istituzionali e individui con elevato patrimonio netto con esperienza sostanziale in materie prime); e
• Il CPO accetta di operare sotto requisiti ridotti di informativa, reporting e tenuta dei registri.

Questa esenzione è ampiamente utilizzata dai fondi privati sofisticati perché consente un’attività di trading su materie prime attiva senza il limite del “de minimis”.

Esiste anche un’esenzione alla registrazione CTA per i fondi che agiscono come CTA per i propri pool. La Regola 4.14(a)(4) prevede che se un fondo è un CTA solo per pool per i quali è anche il CPO, e il fondo non fornisce consigli a nessun altro conto o pool, il fondo è esente dalla registrazione CTA separata. In tal caso, il fondo si registra (o reclama un’esenzione) come CPO, ma non come CTA, poiché l’attività di consulenza è “interna” al pool.

Esiste anche un’esenzione de minimis alla registrazione CTA disponibile per i fondi che: (i) hanno avuto meno di 15 clienti negli ultimi 12 mesi, (ii) non si presentano al pubblico come CTA, e (iii) la cui attività CTA non è la loro attività principale. Mentre il de minimis è una buona opzione di riserva per i fondi che consigliano altri conti o pool, e quindi non si qualificano per l’esenzione della Regola 4.14(a)(4), il fondo stesso è considerato uno dei quindici clienti ai fini CTA se è anche un partecipante del pool.

Restrizioni di Marketing e Investitori Sotto le Esenzioni

Anche quando si opera sotto un’esenzione CPO o CTA, i gestori di fondi devono rimanere consapevoli dei loro obblighi continui verso gli investitori e i regolatori. Lo status di esente non autorizza dichiarazioni o omissioni fuorvianti riguardo ai rischi, alla supervisione regolatoria o alla natura delle attività del fondo. Qualsiasi materiale di offerta deve contenere dichiarazioni sui rischi appropriate alla strategia di investimento e alla classe di asset, in particolare quando si tratta di asset digitali e derivati.

Inoltre, i CPO e i CTA esenti devono mantenere libri contabili e documenti accurati e completi, e prepararsi a produrli prontamente se richiesti dalla CFTC o dall’NFA. In pratica, ciò significa che anche un fondo cripto esente dovrebbe implementare un’infrastruttura di conformità in grado di soddisfare standard di documentazione e disclosure a livello regolatorio.

Considerazioni sulla Strutturazione per i Fondi Cripto

Determinare se la registrazione come CPO o CTA o un’esenzione sia appropriata richiede una valutazione approfondita della struttura e delle operazioni del fondo. Un fattore chiave è la portata del consiglio e del trading: i fondi impegnati nei derivati cripto—che siano futures su Bitcoin, opzioni su Ether o swaps perpetui—rientreranno quasi sempre nella definizione di pool di materie prime del CEA, mentre strategie esclusivamente spot possono evitare totalmente gli obblighi di CPO e CTA.

La composizione della base di investitori conta anche. Le esenzioni come la Regola 4.13(a)(3) o Rule 4.7 impongono requisiti di idoneità, che vanno dagli standard di investitori accreditati alle soglie di Persone Qualificate Idonee, che possono limitare le opzioni di raccolta di capitale.

Le considerazioni di giurisdizione sono altrettanto importanti, poiché i fondi domestici commercializzati a investitori statunitensi richiedono tipicamente un’analisi di CPO e CTA, e i fondi offshore possono comunque innescare obblighi statunitensi se accettano capitale statunitense.

Infine, i fondi ibridi che operano sia in titoli che in materie prime potrebbero essere soggetti a regolamentazioni sovrapposte della SEC e della CFTC, richiedendo strategie di conformità coordinate. Come è evidente, la strutturazione corretta è meglio determinata caso per caso, bilanciando tutti gli interessi del fondo.

Punti Chiave per i Gestori di Fondi Cripto

Per i gestori di fondi cripto, le implicazioni del framework CPO/CTA sono semplici ma significative. Se il tuo fondo si impegna nel trading di derivati cripto, c’è un’elevata probabilità che stia operando come un pool di materie prime sotto il CEA e fornendo consigli di trading su materie prime. In tal caso, la persona o l’entità che gestisce il pool sarà considerata un CPO e un CTA e deve registrarsi presso la CFTC e diventare membro dell’NFA o qualificarsi e reclamare in modo appropriato un’esenzione.

Le esenzioni più frequentemente utilizzate sono strettamente mirate e impongono requisiti specifici di idoneità degli investitori. È importante ricordare che lo status di esento non protegge un fondo dalle disposizioni antifrode della CFTC, dalle regole di tenuta dei registri o dall’autorità di enforcement. Nell’attuale ambiente normativo, scelte di strutturazione precoci e deliberate—coprendo la giurisdizione, gli standard di qualificazione degli investitori e la strategia di trading—possono fare la differenza tra una conformità semplificata e un’azione sanitaria costosa.

La Nostra Prospettiva

Presso Kelman PLLC, consigliamo regolarmente i gestori di fondi che lanciano fondi cripto su se si applicano gli obblighi CPO e—quando si applicano—su strategie di registrazione efficienti, idoneità all’esenzione e programmi di conformità che possono resistere al controllo regolatorio. La CFTC e l’NFA stanno aumentando la loro supervisione dei derivati su asset digitali, e una conformità proattiva non è più facoltativa.

Se stai considerando di lanciare un fondo cripto—o stai attualmente operando uno senza un’analisi di CPO o CTA—questo è il momento giusto per assicurarti di essere allineato con il framework del Commodity Exchange Act. Se pensi che potremmo essere d’aiuto, o per maggiori informazioni, ti preghiamo di contattarci qui.

Questo articolo è originariamente apparso su Kelman.law.