Il Crypto è una Sicurezza? (Parte I) Il Test di Howey

Applicazione del Test di Howey

A seguito della nostra introduzione, pubblicata la scorsa settimana, l’articolo di oggi è la Parte I della nostra serie multi-articoli: La Crypto è un Titolo?

L’opinione editoriale qui sotto è stata scritta da Alex Forehand e Michael Handelsman per Kelman.Law.

La legge sui titoli degli Stati Uniti non contiene uno statuto dedicato agli asset digitali. Invece, la SEC e i tribunali continuano ad applicare la dottrina del contratto d’investimento del caso SEC v. W.J. Howey Co.—un caso della Corte Suprema del 1946 che coinvolgeva piantagioni di arance, non registri distribuiti. Nonostante quell’anacronismo, Howey rimane lo strumento analitico principale per determinare se una vendita, emissione o distribuzione di token attiva le leggi sui titoli federali negli Stati Uniti.

È importante notare che la definizione di Howey di un contratto d’investimento è solo uno dei dozzine di asset che qualificano come titoli soggetti alla regolamentazione della SEC. La SEC ha chiarito chiaramente che i titoli tokenizzati—che si tratti di un’obbligazione tokenizzata, azione o swap basato su titoli—sono ancora titoli, e semplicemente mettere un asset su blockchain non “trasforma la natura dell’asset sottostante.”

A causa della sua importanza nell’analisi dei titoli, tuttavia, questa Parte si concentra sui quattro elementi del test di Howey, su come la SEC e i tribunali adattano quegli elementi agli ecosistemi di token, e sul perché la distinzione tra un token e un contratto d’investimento è ora uno degli sviluppi più importanti nella giurisprudenza crypto.

I Quattro Elementi di Howey

Nell’agosto 2019, la SEC ha rilasciato un framework su come analizzano gli asset digitali secondo il test di Howey per i contratti d’investimento. Per stabilire l’esistenza di un contratto d’investimento, si devono stabilire quattro elementi:

1. Un investimento di denaro
2. In un’impresa comune
3. Con un’aspettativa ragionevole di profitti
4. Che derivano dagli sforzi di altri.

(1) Investimento di Denaro

Secondo sia i tribunali che la SEC, un investimento di denaro include fiat, altri asset digitali o qualsiasi altra cosa di valore. Poiché il tempo e il lavoro sono considerati di valore, questo punto è spesso facilmente soddisfatto.

(2) Impresa Comune

Con riferimento a un’impresa comune, i tribunali hanno adottato diverse teorie. La comunalità orizzontale si concentra sulla raccolta di fondi, e se le fortune di ciascun investitore salgono e scendono insieme, mentre la comunalità verticale è più strettamente legata agli sforzi del promotore, focalizzandosi sulla crescita della rete, tokenomics e sviluppo gestito dal tesoro.

Mentre la SEC ha originariamente dichiarato nella sua guida del 2019 che tipicamente trovano soddisfatto questo punto, la giurisprudenza effettiva suggerisce il contrario. In realtà, questo punto è spesso un ostacolo per le transazioni secondarie, in particolare sotto la comunalità orizzontale. Per esempio, nel caso della SEC contro Ripple, il tribunale ha solo trovato un’impresa comune rispetto alle vendite istituzionali originali, ma non per gli acquirenti nel mercato secondario.

(3) Aspettativa di Profitti

Per un’aspettativa ragionevole di profitti, questo punto si concentra su se un acquirente tipico—non un utilizzatore tecnico, un trader speculativo o un qualsiasi utilizzatore specifico—sia stato portato a credere ragionevolmente che il token potesse apprezzarsi in valore. Importante, questa analisi è oggettiva. Anche se alcuni acquirenti intendono utilizzare il token per utilità, l’inchiesta si concentra su ciò che la condotta dell’emittente porterebbe a credere una persona ragionevole.

Se i materiali promozionali, come un whitepaper, un pitch deck o una campagna sui social media, evidenziano il potenziale di prezzo, meccanismi di bruciatura, future quotazioni o scarsità di token, i tribunali e la SEC vedono questo come prova di un motivo di profitto. Collegati, promesse di partnership, tappe nel roadmap o integrazioni che aumenterebbero il valore del token vengono citate di routine nelle azioni esecutive.

(4) Sforzi di Altri

Questo è il punto degli “sforzi manageriali”—ed è qui che i casi crypto si vincono o si perdono. Qui, i tribunali chiedono se gli acquirenti dipendono dagli sforzi imprenditoriali, tecnici o manageriali di un team centrale affinché il token abbia successo nel modo in cui è stato commercializzato.

I tribunali valutano se l’emittente ha fatto dichiarazioni che il team costruirà, integrerà o fornirà funzionalità essenziali per il successo del token in qualsiasi momento nel futuro. Se la rete richiede un sostanziale lavoro di codifica futura, rilascio di funzionalità, aggiornamenti o integrazioni prima di raggiungere la funzionalità prevista, i tribunali vedono gli acquirenti come dipendenti dal team.

I tentativi di costruire l’ecosistema, come le partnership, le quotazioni, le strategie di acquisizione utenti e gli accordi di market-making sono tutti considerati sforzi imprenditoriali che guidano il valore. Inoltre, conservare l’autorità sui fondi del tesoro, le modifiche alla fornitura di token, i set di validatori, i parametri di governance, o i meccanismi di aggiornamento è ampiamente esaminato.

È importante notare che questo punto non richiede una centralizzazione totale o permanente. L’inchiesta è legata al momento della transazione: se gli acquirenti si affidano agli sforzi manageriali o tecnici dell’emittente in quel momento, il punto è tipicamente soddisfatto.

Importante, gli ecosistemi possono—e spesso lo fanno—evolvere. Una rete che inizia in uno stato centralizzato può in seguito decentralizzarsi al punto in cui gli acquirenti non dipendono più da un team centrale. Tuttavia, i tribunali non hanno articolato una soglia chiara per ciò che costituisce una decentralizzazione sufficiente. Di conseguenza, anche i progetti che sembrano significativamente decentralizzati possono ancora affrontare esami se i primi acquirenti si sono ragionevolmente affidati a sforzi gestionali identificabili durante le fasi formative della rete.

Come i Tribunali Adattano Howey alle Transazioni di Token

Poiché i token non si adattano perfettamente al modello di fatto originale di Howey, i tribunali valutano la realtà economica di ciascuna transazione piuttosto che la meccanica tecnica della blockchain. I tribunali hanno ripetutamente enfatizzato che l’attenzione è sulla sostanza della transazione, piuttosto che sulla sua forma.

Questo significa che semplicemente chiamare un token un utility token—o incorporare funzionalità come staking, governance o funzionalità on-chain—non lo isola automaticamente dall’essere parte di un contratto d’investimento. I tribunali guardano oltre le etichette agli incentivi e alle aspettative del mondo reale che circondano la transazione.

La Corte Suprema sottolinea che Howey valuta l’intero schema—la vendita, il piano di distribuzione, il marketing, la tokenomics, i lockup e la condotta dell’emittente. Il codice del token può essere neutrale, ma il contesto della sua vendita non lo è.

Quando i materiali promozionali enfatizzano l’apprezzamento dei token, la liquidità di trading, le quotazioni sul mercato o il potenziale di crescita, i tribunali spesso trovano che gli acquirenti avessero una ragionevole aspettativa di profitto. Dichiarazioni in whitepaper, post sui social media, deck per investitori e interviste pubbliche diventano frequentemente prove chiave.

I token venduti prima che la rete sia utilizzabile o prima che esista una funzionalità significativa spesso soddisfano il test di Howey, perché gli acquirenti necessariamente si affidano al lavoro di sviluppo futuro dell’emittente. Questo è dove i SAFT pre-lancio, gli ICO all’inizio e gli ecosistemi “beta” sono più vulnerabili.

Una rete funzionale, però, non è la fine dell’analisi—gli sforzi imprenditoriali in corso tendono a supportare anche il quarto elemento di Howey. Pertanto, i tribunali esaminano anche le azioni in corso dell’emittente e del team fondatore, incluse lo sviluppo del protocollo, gli incentivi, le partnership nell’ecosistema, la gestione del tesoro, o le affermazioni pubbliche sulla crescita futura.

Collegati, quando un’entità fondatrice mantiene discrezione sugli aggiornamenti, la gestione del tesoro, la configurazione del validatore, i piani di emissione, o la governance, i tribunali generalmente trovano che gli acquirenti dipendono da quegli sforzi manageriali.

Leggi anche: La Crypto è un Titolo? (Introduzione)

Token vs. Contratto d’Investimento

L’evoluzione dottrinale più importante negli ultimi anni è il riconoscimento—da parte di più tribunali, e, recentemente, della stessa SEC —che un token non è esso stesso un titolo. Invece, il contratto d’investimento può derivare dal modo in cui il token è offerto o venduto.

In SEC v. Ripple Labs, il tribunale ha stabilito che il token (XRP) stesso non era un titolo. Il tribunale ha differenziato tra le vendite dirette, istituzionali, che costituivano contratti d’investimento, e le vendite nel mercato secondario, che non soddisfacevano Howey perché gli acquirenti non avevano alcuna base ragionevole per aspettarsi profitti dagli sforzi gestionali di Ripple.

La SEC sembra ora accettare anche questa visione. Nel discorso più recente di Atkins discorso, il Commissario della SEC ha paragonato i token al terreno in Howey, che ora ospita campi da golf e resort invece di piantagioni di arance, per mostrare che l’asset sottostante non è necessariamente il titolo.

Se il token stesso non è un titolo, ma certi metodi di distribuzione lo sono, allora le transazioni secondarie possono essere trattate diversamente dalle vendite primarie. Questo significa che le borse potrebbero non offrire titoli quando l’ecosistema dell’emittente è decentralizzato o l’emittente non è più la fonte del valore.

Conclusione

Il test di Howey rimane la spina dorsale dell’analisi dei token negli Stati Uniti. I tribunali lo hanno adattato agli asset digitali esaminando il contesto, gli incentivi e il comportamento dell’emittente—not le etichette o le funzionalità tecniche. Comprendere questo quadro è essenziale per navigare tra emissioni, quotazioni in borsa, transazioni secondarie e gestione del rischio mentre il contesto normativo continua a evolversi.

Presso Kelman PLLC, abbiamo un’esperienza vasta nel navigare le sfumature pratiche delle leggi sui titoli, e di Howey in particolare. Continuiamo a monitorare gli sviluppi nella regolamentazione delle criptovalute e siamo disponibili a consigliare i clienti che navigano attraverso questo paesaggio legale in evoluzione. Per ulteriori informazioni o per organizzare una consulenza, contattaci qui.