È la Cripto un Titolo? Parte II: Token di Utilità

Le Cripto Sono Valori Mobiliari? Parte II: Token di Utilità

L’editoriale seguente è stato scritto da Alex Forehand e Michael Handelsman per Kelman.Law.

Fin dai primi anni dell’industria degli asset digitali, il termine “token di utilità” è stato usato come una sorta di abbreviazione per “non un valore mobiliare.” L’idea era intuitiva: se un token fornisce accesso a software, servizi, diritti di governance o funzionalità di rete, la ragionevole aspettativa degli acquirenti è il consumo piuttosto che la speculazione, e dovrebbe quindi essere al di fuori del campo delle leggi federali sui titoli.

Tuttavia, la SEC ha costantemente respinto l’idea che la sola utilità immunizzi una distribuzione da Howey, avendo intentato cause contro i token di utilità LBRY e UNI. Invece, la SEC e i tribunali applicano un’analisi olistica e intensiva sui fatti che guarda oltre lo scopo tecnico del token.

Il risultato è una tensione persistente tra la narrativa di marketing dell’utilità e la realtà legale ed economica di come questi token vengono venduti. Questa Parte esamina perché “token di utilità” non è un porto sicuro, come i tribunali effettivamente valutano la funzionalità nella pratica, e quali fattori determinano più spesso se una vendita di token apparentemente “basata sull’uso” si qualifica comunque come un contratto di investimento.

L’Utilità Non È un Fattore Determinante

L’idea errata di fondo è che un token con valore funzionale—accesso a un protocollo, partecipazione alla governance, diritti di staking, pagamenti all’interno di un’app o altri casi d’uso—sia al di fuori del regime sui valori mobiliari. I tribunali hanno ripetutamente chiarito che ciò è errato.

Secondo Howey, l’esistenza di utilità è un fatto rilevante, ma non prevale sulla realtà economica più ampia di una transazione. Un token può essere un componente di una rete funzionante e comunque essere venduto in modo tale da creare un contratto di titoli.

Questo perché il focus legale non è il token come oggetto digitale, ma le circostanze della sua distribuzione. Se il modo di vendita trasmette il messaggio che gli acquirenti stanno acquisendo qualcosa con un’aspettativa di profitto—soprattutto profitto legato agli sforzi dell’emittente—i tribunali trovano che il test di Howey è soddisfatto indipendentemente dall’utilità.

Tuttavia, l’idea che il token stesso non sia necessariamente un valore mobiliare è promettente e sembra essere supportata dall’attuale SEC, poiché il Commissario Paul Atkins ha recentemente distinto il token, che non è necessariamente un valore mobiliare, dal contratto di investimento, che è un valore mobiliare, concentrandosi sull’offerta stessa piuttosto che sull’asset sottostante.

Tempistica e Funzionalità della Rete al LancioUno dei fattori più influenti nei casi di token di utilità è quando il token viene venduto rispetto allo sviluppo della rete. Se i token vengono offerti prima che il protocollo sia attivo, prima che le funzionalità chiave siano operative o prima che gli utenti possano interagire significativamente con l’ecosistema, i tribunali interpretano generalmente la vendita come richiedente che gli acquirenti si affidino al lavoro futuro dell’emittente. Quel lavoro futuro è precisamente ciò che l’ Howey analisi si riferisce come gli sforzi imprenditoriali o manageriali di altri.

Leggi anche: Le Cripto Sono Valori Mobiliari? (Parte I) Il Test di Howey

Questo è il motivo per cui le prime ICO, le prevendite e le distribuzioni basate su SAFT spesso affrontano un esame approfondito. Gli acquirenti in questi contesti non usano il token per la sua utilità; stanno aspettando che l’emittente costruisca qualcosa che genererà quella utilità—e potenzialmente aumenterà il valore del token. Questo affidamento sullo sviluppo futuro è costantemente trattato come un segno distintivo di un contratto di investimento.

Controllo dell’Emittente e Sforzi Manageriali

Al cuore del dibattito sui token di utilità c’è la questione di chi effettivamente guida il valore. I tribunali esaminano regolarmente se la crescita futura dell’ecosistema dipende da sforzi manageriali o imprenditoriali identificabili da parte dell’emittente, del team fondatore o di un’entità centrale di sviluppo.

Se gli acquirenti si affidano ragionevolmente a quegli individui o entità per fornire aggiornamenti, integrazioni, tappe nel roadmap, partnership o meccanismi di stabilità, la transazione soddisfa tipicamente il prong degli “sforzi degli altri” di Howey—indipendentemente dal design funzionale del token.

Tuttavia, i token di governance aggiungono un livello di complessità a questa analisi. Il loro presupposto è che i detentori di token partecipano alla direzione del progetto, il che crea un’argomentazione plausibile che gli acquirenti si stanno affidando ai propri sforzi—governance collettiva—piuttosto che a un team centralizzato.

La SEC, tuttavia, ha rifiutato di trattare questo argomento come determinante. Invece, applicano lo stesso test olistico, di realtà economica dei tribunali: Quanto è significativa la governance? I detentori di token controllano effettivamente lo sviluppo, le decisioni finanziarie o i parametri principali, oppure la governance è limitata, cosmetica o soggetta al controllo de facto dell’emittente?

E anche dove la governance è sostanziale, i tribunali chiedono ancora se il token è stato promosso con un messaggio focalizzato sul profitto o se gli acquirenti si aspettavano comunque una crescita di valore legata al coinvolgimento continuo di un team centrale.

In breve, le caratteristiche di governance possono essere un fattore rilevante di decentralizzazione, ma non sono un porto sicuro e devono essere valutate insieme a tutte le altre circostanze.

Un’euristica pratica è il cosiddetto “test delle Bahamas”: se il team dell’emittente scomparisse domani—“facesse le valigie e si trasferisse alle Bahamas”—il progetto continuerebbe a funzionare e il token manterrebbe il suo valore?

Se la risposta è no, ciò suggerisce fortemente che gli acquirenti si stanno affidando agli sforzi manageriali in corso dell’emittente, rinforzando il quarto prong di Howey. Se la risposta è sì, ciò supporta la decentralizzazione, anche se ciò non è determinante senza esaminare il contesto più ampio della transazione.

In definitiva, questa indagine rimane altamente specifica sui fatti e legata al momento della transazione. Una rete può successivamente decentralizzarsi al punto che gli acquirenti non dipendono più dagli sforzi dell’emittente, ma la questione legale si basa se tale affidamento esisteva quando i token sono stati venduti. I tribunali non hanno tracciato una linea chiara per quando la decentralizzazione diventa sufficiente, lasciando ciò come una delle incertezze più persistenti e irrisolte nella legge sugli asset digitali negli Stati Uniti.

Il Pratico Risultato Finale

La giurisprudenza moderna rende un punto inequivocabilmente chiaro: l’utilità non è un porto sicuro. Un token può essere ingegnerizzato con attenzione, ampiamente utilizzato e integrato in una rete funzionante—e ancora essere venduto in modo tale da costituire un contratto di investimento.

Ciò che importa ai tribunali è il contesto economico completo: come viene venduto il token, cosa viene promesso, come si comporta l’emittente e se gli acquirenti si affidano agli sforzi degli altri per generare valore.

L’utilità sarà sempre rilevante. Può anche essere un fattore persuasivo in alcuni contesti, specialmente dove lo scopo principale del token è genuinamente di consumo e l’ecosistema è già decentralizzato. Ma nel 2025, nessun tribunale ha trattato l’utilità come determinante. Il mito persiste nel marketing dell’industria, ma la realtà legale rimane inalterata: l’utilità non cancella l’analisi dei titoli.

Presso Kelman PLLC, abbiamo una vasta esperienza nella navigazione delle sottigliezze pratiche delle leggi sui titoli, e in particolare di Howey. Continuiamo a monitorare gli sviluppi nella regolamentazione delle cripto e siamo disponibili a consigliare i clienti che navigano in questo panorama legale in evoluzione. Per ulteriori informazioni o per programmare una consulenza, vi preghiamo di contattarci qui.