Crypto è un Titolo? (Parte IV: DeFi, Staking, Airdrops, NFT)

Crypto è una Security — Parte IV

L’editoriale di opinione sottostante è stato scritto da Alex Forehand e Michael Handelsman per Kelman.Law.

L’attività con asset digitali si è evoluta ben oltre la semplice vendita di token. Oggi, molte delle questioni legali più rilevanti sorgono non da emissioni autonome, ma da meccanismi programmatici—arrangiamenti di staking, pool di liquidità, protocolli di prestito, campagne di airdrop e ecosistemi NFT. Queste strutture spesso sfidano l’analisi tradizionale delle securities perché il valore è generato attraverso un mix di codice, incentivi, governance e partecipazione degli utenti.

I tribunali applicano ancora Howey, ma questi contesti richiedono un’analisi più dettagliata e specifica per l’ecosistema. Questa Parte esamina come i regolatori e i tribunali probabilmente valuteranno quattro categorie principali: programmi di staking, liquidità e prestiti DeFi, distribuzioni di airdrop e NFT.

Programmi di Staking

Lo staking occupa una posizione unica perché esiste sia a livello di protocollo che di servizio, ognuno dei quali solleva diverse considerazioni di sicurezza.

I programmi di staking centralizzati—dove un intermediario raggruppa asset, esegue la validazione, stabilisce i termini di ricompensa e commercializza il rendimento—implicano frequentemente le leggi sulle securities. La logica è semplice: gli utenti contribuiscono token, fanno affidamento sul fornitore per generare rendimenti e si aspettano profitti derivati dagli sforzi manageriali o tecnici del fornitore. Questo rientra perfettamente all’interno di Howey, specialmente quando il fornitore pubblicizza i tassi di ricompensa o caratterizza lo staking come un “opportunità d’investimento.” Per ulteriori informazioni, vedi il nostro articolo Implicazioni della vigilanza della SEC sullo Staking Crypto per i Fornitori.

Tuttavia, quando un intermediario svolge solo ruoli amministrativi o ministeriali, non conserva discrezionalità e non garantisce rendimenti, i requisiti di “sforzi degli altri” e “aspettativa di profitti” di Howey non sono soddisfatti e il servizio di staking è meno probabile che sia una security.

Allo stesso modo, lo staking a livello di rete—dove un utente fa staking direttamente a un protocollo o a un set di validatori senza gestione raggruppata—è molto meno probabile che sia una transazione di securities. Le ricompense sono tipicamente algoritmiche, definite dal protocollo, e non dipendono dalla discrezione di un intermediario. In questo caso, la SEC solitamente vede queste transazioni di staking come ricevute, piuttosto che securities. Per ulteriori informazioni, vedi il nostro articolo Comprendere l’Aggiornamento della SEC di Agosto 2025 sui Crypto Staking.

Pool di Liquidità DeFi e Prestiti Tokenizzati

I protocolli DeFi introducono un ulteriore livello di complessità perché il valore emerge dalle interazioni basate su smart contract piuttosto che da un singolo emittente. I regolatori che analizzano le strutture DeFi si concentrano pesantemente sul controllo, la discrezionalità e le aspettative di profitto.

Quando gli utenti depositano asset in pool di liquidità e ricevono LP token in cambio, la questione diventa se quei LP token rappresentano un accordo alla ricerca di profitto legato agli sforzi di qualcun altro. I tribunali e i regolatori esaminano se il pool sia gestito da un protocollo significativamente decentralizzato o se gli sviluppatori identificabili mantengano ancora le chiavi amministrative, l’autorità di aggiornamento, o l’influenza sui parametri economici centrali.

La fonte del rendimento è altrettanto importante. I rendimenti algoritmici—guidati da parametri di market-making automatizzato o di prestito—contrastano con le classificazioni di securities. Ma quando gli sviluppatori o gli operatori esercitano discrezione sugli APY, gli incentivi alla liquidità o i parametri di rischio, o quando i rendimenti sono commercializzati come “ritorni,” l’analisi delle securities diventa più aggressiva.

Leggi anche: Crypto è una Security? Parte III: Transazioni di Mercato Secondario

Airdrop

Gli airdrop sono stati a lungo trattati informalmente come “sicuri” perché distribuiti gratuitamente. Ma i tribunali e i regolatori hanno chiarito che gratuito non significa “non una security.” Quello che conta è se l’airdrop fa parte di uno schema promozionale o di investimento più ampio.

Anche Uniswap, una volta considerato il “gold standard” nelle distribuzioni di token per il suo airdrop non pubblicizzato, ha ricevuto un Wells Notice dalla SEC che allega violazioni di securities.

Gli airdrop possono costituire contratti di investimento quando gli emittenti li utilizzano per costruire uno slancio speculativo, per avviare l’attività di trading, o per attrarre interesse speculativo attorno a un lancio di token. Se i materiali promozionali incoraggiano i destinatari ad aspettarsi che il prezzo del token si apprezzi, la distribuzione potrebbe soddisfare il requisito delle aspettative di profitto di Howey.

Le attività necessarie per ricevere l’airdrop—come post promozionali, referral, o amplificazione sui social media—sollevano anche preoccupazioni, perché assomigliano a campagne di marketing “work-for-token” che la SEC considera integrate in uno schema di distribuzione più ampio. Anche airdrop retroattivi agli utenti del protocollo possono sollevare problemi se sono inquadrati come una ricompensa per la partecipazione a un progetto che ci si aspetta cresca grazie agli sforzi manageriali in corso.

Il punto cruciale: un airdrop può essere gratuito e ancora costituire parte di una transazione di securities quando visto in modo olistico.

Token Non Fungibili (NFT)

La maggior parte degli NFT, in quanto oggetti digitali unici utilizzati per arte, collezionismo, o accesso a membership, non sono securities. Il loro valore in genere si basa sulla rilevanza culturale, qualità artistica, scarsità, o consumo personale. Ma gli NFT possono entrare nel territorio delle securities a seconda di come sono strutturati e promossi.

Gli NFT frazionalizzati spesso somigliano a veicoli di investimento perché gli acquirenti ricevono interessi proporzionali in un asset con potenziale di apprezzamento. Allo stesso modo, progetti che promettono royalty, distribuzioni di rendimento, riacquisti, o partecipazione ai profitti si espongono a un’analisi classica di Howey. Se i creatori di NFT enfatizzano la “crescita del prezzo di base,” l’esecuzione di road map, un futuro metaverso, o l’apprezzamento guidato dal team, i tribunali possono trovare un’aspettativa ragionevole di profitto legata agli sforzi degli artisti o sviluppatori.

Al contrario, gli NFT progettati per un’utilità pratica—pass di membership, asset di gioco, identità digitale, o accesso a eventi—tendono a essere al sicuro dal trattamento come securities, specialmente quando venduti a un prezzo fisso, utilizzati immediatamente, e commercializzati attorno al consumo piuttosto che all’investimento.

Come con tutti i framework, i tribunali si concentrano sulla realtà economica, non sulla terminologia. La stessa collezione NFT potrebbe essere una security o meno a seconda di come è commercializzata, quali diritti conferisce, e quanto valore gli acquirenti attribuiscono ragionevolmente al lavoro manageriale continuo dei creatori.

Conclusione

Contesti speciali come staking, DeFi, airdrops, e NFT illustrano un tema ricorrente: la tecnologia non determina l’esito legale—la realtà economica sì. I tribunali valutano se i partecipanti si affidano a sforzi manageriali identificabili, se sono attesi profitti, se il sistema sottostante è veramente decentralizzato e se la discrezione o il controllo rimane con il team dietro il protocollo.

Questi contesti non ricevono un trattamento speciale sotto le leggi sulle securities. Richiedono semplicemente un’applicazione più attenta e basata sui fatti di Howey alle nuove strutture economiche. Mentre questi ecosistemi continuano a evolversi nel 2025, il confine tra uso simile a una commodity e struttura simile a un investimento rimane uno degli ambiti più importanti—e più contesi—del diritto sui crypto.

Presso Kelman PLLC, abbiamo un’esperienza vasta nel navigare le sfumature pratiche delle leggi sulle securities, e in particolare di Howey. Continuiamo a monitorare gli sviluppi nella regolamentazione dei crypto e siamo disponibili per consigliare i clienti che navigano in questo paesaggio legale in evoluzione. Per ulteriori informazioni o per programmare una consulenza, contattaci qui.