Bitcoin Treasuries: Bella Storia Fratello, Ora Mostraci la Disciplina

Il seguente post ospite proviene da Bitcoinminingstock.io, il punto di riferimento per tutto ciò che riguarda le azioni di mining di bitcoin, strumenti educativi e approfondimenti del settore. Pubblicato originariamente il 7 agosto 2025, è stato scritto dall’autrice di Bitcoinminingstock.io Cindy Feng.

È quasi diventato di routine ormai, quando un’altra azienda pubblica annuncia la loro adozione della strategia del tesoro di Bitcoin. Alcune spingono oltre, aggiungendo Ethereum o altri token ai loro bilanci. Come qualcuno che ha lavorato nel settore degli asset digitali per anni, dovrei applaudire l’espansione di Bitcoin nel mondo aziendale come una vittoria. Invece, ultimamente mi sono trovato a chiedermi se questo approccio è razionale? È sostenibile?

Quel pensiero ha colpito ancora di più dopo aver letto la trascrizione degli utili nel Q2 2025 di MARA, dove il CEO Fred Thiel ha detto di aver sentito gente chiamare le aziende del tesoro di Bitcoin i nuovi ICO. Epoche diverse, fondamentali diversi. Ma il confronto è sorprendente. E vale la pena scomporlo.

Prima di procedere, solo un avviso: a differenza della mia solita analisi basata su numeri concreti e documenti, questo è più un pensare a voce alta. È soggettivo. Potresti non essere d’accordo. Francamente, va bene. Mi preoccuperei di più se a nessuno importasse dove sta andando.

I Tesori di Bitcoin Sono Ovunque – Ma Con Che Scopo?

Oggi, oltre 100 aziende quotate in borsa dichiarano di possedere Bitcoin, Ethereum o altri asset digitali. Alcune sono state ben ricompensate sul mercato. Altre hanno sfruttato il momentum per raccogliere aggressivamente capitali e acquistare più Bitcoin, spesso attraverso emissioni di azioni. E non tutte sono state discrete su questo.

Leggo post su X che scrivono cose come “l’azienda X ci sta diluendo fino alla morte”, spesso da investitori che vedono il valore per azione ridursi mentre l’azienda esalta il suo crescente mucchio di Bitcoin. Finché le azioni crescono, nessuno sembra preoccuparsi. Ma quando ciò si ferma, o se Bitcoin vacilla, il sentimento degli azionisti tende a cambiare rapidamente.

Il problema non è che le aziende detengano Bitcoin, ma se lo fanno con disciplina e trasparenza, o semplicemente seguono una tendenza senza un piano.

Ecco perché Strategy (ex MicroStrategy) ha attirato la mia attenzione nel loro rilascio degli utili nel Q2 2025. Hanno introdotto qualcosa che non ho visto da altri in questo settore: un quadro definito per i mercati di capitali che lega l’emissione di azioni a un metro di valutazione che chiamano mNAV.

mNAV in Parole Semplici

Nel contesto di un tesoro di Bitcoin, mNAV di solito si riferisce a un rapporto in cui il market cap di un’azienda è diviso per il valore equo delle sue posizioni in Bitcoin. È una metrica utile per capire quanto gli investitori siano disposti a pagare per ogni dollaro di Bitcoin che l’azienda possiede.

Se un’azienda ha 1 miliardo di dollari in BTC e un market cap di 2 miliardi di dollari, il suo mNAV è 2,0x. Ciò implica un premio assegnato rispetto al valore del suo Bitcoin, riflettendo aspettative di esecuzione, strategie di rendimento o una fiducia più ampia nell’azienda.

Questo semplice modello mNAV è come la maggior parte degli investitori, specialmente retail, considera il valore di un play del tesoro di Bitcoin. E sebbene non sia perfetto, fornisce un senso direzionale del sentimento.

Strategy, tuttavia, utilizza una formula più complessa:

mNAV = Valore dell’Impresa / Bitcoin NAV

Dove:

• Valore dell’Impresa = Market Cap + Debiti Notionali + Azioni Preferenziali – Liquidità
• Bitcoin NAV = Holdings BTC × Prezzo di Mercato del BTC

Includendo debito e azioni preferenziali, la versione di Strategy cattura l’intero stack di capitale utilizzato per acquisire BTC – non solo il capitale proprio. Sposta l’attenzione da quanto gli azionisti stanno pagando per l’esposizione a Bitcoin, a quanto efficacemente l’azienda sta convertendo il capitale in posizioni di Bitcoin. In questo senso, l’mNAV di Strategy è più una metrica di efficienza del capitale che un premio di valutazione.

Disciplina di Emissione ATM del Titolo Comune di Strategy

Nel loro comunicato sugli utili del Q2 2025, Strategy ha pubblicato soglie legate ai tier mNAV, come guida per avviare programmi ATM per gli acquisti di Bitcoin:

• Oltre 4,0x: Emissione attiva di azioni per acquistare più Bitcoin
• Tra 2,5x e 4,0x: Emissione opportunistica
• Sotto 2,5x: Evitare l’emissione di capitale proprio se non per 1) pagare gli interessi sugli obblighi di debito e 2) finanziare i dividendi su azioni preferenziali.

Questo è il primo vero tentativo che ho visto di portare disciplina e struttura a quella che è stata in larga misura una tendenza del tesoro impulsiva. Discourage la diluizione sconsiderata quando il mercato non assegna un premio. Gli investitori non sono lasciati a indovinare. Sanno quando è probabile la diluizione e quando interviene la moderazione.

Questo Approccio Non È Ancora Favorevole agli Azionisti

Ecco la pecca: l’efficienza del capitale non equivale all’accrescimento del capitale proprio.

Poiché l’EV di Strategy include debito e azioni preferenziali, il rapporto mNAV potrebbe sembrare sano anche quando il Bitcoin Per Azione (BPS) è in calo. In altre parole:

• L’azienda potrebbe trasformare in modo efficiente il capitale totale in BTC
• Ma gli azionisti comuni potrebbero ancora vedere un calo del BTC per azione, a causa della diluizione continua

Quindi, mentre l’azienda potrebbe rispettare la sua regola di emissione, il valore per azione degli azionisti continua a erodersi. E quella sfumatura è facile da perdere se stai osservando solo un KPI.

I Tesori di Bitcoin in Diverse Condizioni di Mercato

Una cosa che spesso viene trascurata è quanto siano sensibili le strategie dei tesori di Bitcoin in diversi cicli di mercato.

In mercati rialzisti, i benefici sono ovvi. I patrimoni in Bitcoin apprezzano. I prezzi delle azioni salgono solo sulla base del racconto. Il capitale diventa economico e le aziende possono emettere azioni a un premio per acquisire più BTC. Tutti vincono, sulla carta.

In una fase di flessione, la stessa strategia può rapidamente diventare una passività. Se i prezzi del BTC scendono o l’appetito degli investitori per “l’esposizione alle cripto” diminuisce, le aziende senza entrate operative o un chiaro percorso verso la redditività possono trovarsi all’angolo: incapaci di emettere capitale proprio, incapaci di raccogliere debito e bloccati con asset cripto deprezzati. Alcune potrebbero essere costrette a vendere Bitcoin, soprattutto se acquistato utilizzando il debito, solo per rimanere a galla. Le strategie di tesoreria che una volta sembravano audaci cominciano a sembrare fragili.

Ecco perché la narrazione del tesoro non può essere l’intero modello di business. L’esperienza di Strategy durante il calo del 2022 è un caso da manuale: il suo prezzo delle azioni è sceso di oltre il 70% solo in quell’anno, e le clausole sul debito sono diventate un tema di discussione. La lezione? Una strategia di tesoreria che funziona in un mercato potrebbe fallire in un altro. Ecco perché un quadro disciplinato è utile. Crea guardrail, costringendo l’azienda ad adattare il suo dispiegamento di capitale al sentimento di mercato prevalente, piuttosto che procedere alla cieca.

Pensieri Finali

La tendenza del tesoro di Bitcoin ha portato gli asset digitali sotto i riflettori aziendali in modi che non avremmo potuto immaginare cinque anni fa. Questo è un bene. Ma se questo deve durare, se le aziende vogliono davvero rendere Bitcoin un asset di riserva, abbiamo bisogno di più che di buone storie. Abbiamo bisogno di buoni sistemi.

Il quadro dell’mNAV di Strategy non è perfetto, ma è un passo nella giusta direzione. Riconosce che raccogliere capitali per acquistare Bitcoin non è un atto neutro. Ha conseguenze per gli azionisti, per i bilanci e per come queste aziende sono percepite nel tempo.

Ideale, un tesoro di Bitcoin dovrebbe essere la ciliegina sulla torta di un’azienda ben gestita, non tutto il gelato. Un’azienda con un forte core business e un’allocazione del capitale ponderata può utilizzare Bitcoin per aumentare il valore per gli azionisti. Ma un’azienda senza quelle fondamenta sta solo speculando – solo questa volta, con i soldi degli altri. Abbiamo già visto questa storia: dotcom, ICO, NFT. Valutazioni basate su narrazioni non durano mai senza una sostanza sottostante.

Per quelli di noi che lavorano in questo settore, ciò di cui abbiamo bisogno è crescita sostenibile, non un’altra bolla. Abbiamo bisogno di più aziende che trattino Bitcoin come un livello strategico, non una scorciatoia. E se ciò significa che quadri come mNAV diventano la norma, lo chiamerei progresso.