Menavigasi Regulasi CFTC untuk Dana Kripto

Artikel opini berikut ditulis oleh Alex Forehand dan Michael Handelsman untuk Kelman.Law.

Panduan Aturan CFTC untuk Dana Investasi Kripto

Dengan regulator AS yang semakin mengklasifikasikan aset digital seperti Bitcoin dan Ethereum sebagai komoditas, lanskap peraturan untuk dana kripto sedang berubah. Alih-alih hanya menavigasi aturan penasihat investasi SEC, manajer mungkin sekarang berada sepenuhnya di bawah Commodity Exchange Act (CEA) dan yurisdiksi Commodity Futures Trading Commission (CFTC).

Perubahan ini membuka peluang dan kewajiban bagi para manajer dana—terutama mereka yang ingin memperdagangkan derivatif kripto seperti futures, swaps, atau kontrak berjangka. Jika dana kripto Anda memenuhi syarat sebagai kumpulan komoditas, Anda mungkin menjadi Operator Kumpulan Komoditas (CPO)—sebuah penunjukan yang membawa kewajiban registrasi dan kepatuhan khusus. Mereka yang mengoperasikan dana kripto juga mungkin perlu mendaftar sebagai Penasihat Perdagangan Komoditas (CTA).

Memahami Pemain Regulasi

CFTC adalah regulator utama AS untuk pasar derivatif komoditas. CFTC biasanya tidak mengatur perdagangan komoditas spot; sebaliknya, ia mengawasi minat komoditas—termasuk futures, opsi, dan swaps pada komoditas (termasuk banyak aset kripto). Di bawah 17 C.F.R. § 180.1, bagaimanapun, CFTC memiliki yurisdiksi atas pasar spot yang mendasarinya ketika ada penipuan atau manipulasi yang terlibat (CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)).

Asosiasi Futures Nasional (NFA) adalah organisasi pengaturan mandiri untuk pendaftar CFTC. Jika Anda mendaftar sebagai CPO atau CTA, Anda juga akan menjadi anggota NFA.

Securities and Exchange Commission (SEC) masih relevan jika dana Anda memperdagangkan token sekuritas atau instrumen non-komoditas lainnya, atau jika Anda juga memenuhi syarat sebagai penasihat investasi.

Kumpulan Komoditas dan Operator Kumpulan Komoditas

Di bawah CEA, kumpulan komoditas adalah setiap dana investasi atau perusahaan serupa di mana kontribusi investor digabungkan untuk memperdagangkan minat komoditas atas nama peserta.

Minat komoditas mencakup kontrak futures, opsi pada futures, swaps, transaksi komoditas ritel dengan leverage tertentu, dan, semakin, derivatif kripto seperti futures Bitcoin dan Ether atau kontrak berkelanjutan. Jika dana kripto Anda terlibat dalam aktivitas ini—bahkan sebagai bagian dari strategi diversifikasi—ia dapat dianggap sebagai kumpulan komoditas.

Operator Kumpulan Komoditas (CPO) adalah setiap orang atau entitas yang meminta, menerima, atau menerima dana dari investor untuk tujuan mengoperasikan kumpulan komoditas dan yang bertanggung jawab mengelola kegiatan perdagangan kumpulan itu.

Untuk manajer dana kripto, jika Anda mengumpulkan modal dari investor untuk memperdagangkan derivatif kripto, CFTC dapat menganggap Anda sebagai CPO. Namun, jika Anda mengumpulkan modal dari investor untuk memperdagangkan hanya di pasar spot kripto, Anda tidak mungkin dianggap sebagai CPO yang perlu mendaftar, meskipun CFTC masih dapat mengklaim yurisdiksi jika perdagangan Anda melibatkan penggunaan penipuan atau manipulasi pasar spot yang mendasarinya.

Manajer dana kripto juga mungkin dianggap sebagai Penasihat Perdagangan Komoditas di bawah CEA. CTA adalah seseorang yang, untuk kompensasi atau keuntungan, terlibat dalam bisnis memberikan nasihat kepada orang lain, secara langsung atau tidak langsung, mengenai nilai atau advisabilitas perdagangan dalam minat komoditas. Minat komoditas termasuk derivatif kripto seperti futures Bitcoin atau Ether, opsi, atau swaps berkelanjutan. Definisinya sengaja diperluas. Ini mencakup tidak hanya mereka yang memberikan nasihat perdagangan komoditas, tetapi juga manajer akun diskresi yang berdagang atas nama klien.

Jika dana Anda memperdagangkan aset kripto yang dianggap sebagai sekuritas—seperti token ber-bearing yield, kontrak investasi, atau aset lain yang memenuhi uji Howey—atau derivatif berdasarkan sekuritas tersebut, Anda mungkin juga diharuskan mendaftar dengan Securities and Exchange Commission (SEC) sebagai penasihat investasi, atau memenuhi syarat untuk pengecualian yang berlaku.

Pembahasan dalam artikel ini hanya berlaku untuk dana yang memperdagangkan aset kripto yang dianggap sebagai komoditas menurut hukum AS, seperti Bitcoin dan Ether. Meski lanskap regulasi tetap cair, arus saat ini di Amerika Serikat tampaknya bergerak menuju sebagian besar koin blockchain asli, stablecoin yang tidak menghasilkan, token utilitas, dan bahkan beberapa memecoin yang dianggap sebagai komoditas daripada sekuritas.

Begitu dikatakan, masih harus dilihat bagaimana SEC akan menangani tindakan penegakkan menghukum yang menuduh bahwa hampir 30 aset kripto berbeda adalah sekuritas—hasil yang dapat berdampak material pada kewajiban kepatuhan dari beberapa dana kripto tertentu.

Kewajiban Pendaftaran dan Pelaporan

Manajer dana kripto yang memenuhi syarat sebagai Operator Kumpulan Komoditas atau Penasihat Perdagangan Komoditas umumnya harus mendaftar dengan Commodity Futures Trading Commission (CFTC) dan menjadi anggota dari National Futures Association (NFA) sebelum meminta atau menerima modal dari investor.

Langkah pertama dalam pendaftaran adalah mengajukan Formulir 7-R untuk perusahaan dan Formulir 8-R untuk setiap orang utama dan yang terkait melalui sistem pendaftaran online NFA. Setiap orang yang terkait juga harus mengajukan pemeriksaan latar belakang berbasis sidik jari. Para principal dan karyawan tertentu mungkin diminta untuk lulus Ujian Komoditas Futures Nasional Seri 3 (dan dalam beberapa kasus, Ujian Dana Kelolaan Seri 31) kecuali jika keringanan tersedia.

Setelah terdaftar, baik CPO maupun CTA harus menyiapkan dan menyerahkan Dokumen Pengungkapan yang mematuhi CFTC kepada peserta atau klien potensial sebelum meminta atau menerima dana atau memasuki hubungan penasihat. Meskipun persyaratan isi spesifik sedikit berbeda—CPO harus menggambarkan struktur dan syarat dari kumpulan komoditas, sementara CTA harus menguraikan program perdagangan mereka dan pengaturan penasihat—kedua dokumen harus berisi informasi rinci tentang strategi perdagangan, faktor risiko utama, riwayat kinerja (jika berlaku), biaya dan pengeluaran, konflik kepentingan, dan pengungkapan material lainnya.

Dalam setiap kasus, National Futures Association (NFA) harus meninjau dan menerima Dokumen Pengungkapan sebelum dapat digunakan. Dokumen harus diperbarui dan disetujui ulang setidaknya setiap 12 bulan, dan lebih cepat jika ada informasi material yang berubah, untuk memastikan bahwa semua calon investor atau klien menerima informasi yang terkini, akurat, dan lengkap.

CPO dan CTA juga diharuskan untuk mengajukan laporan regulasi yang berkesinambungan kepada National Futures Association (NFA). Untuk CPO, pengajuan utama adalah Formulir CPO-PQR, yang melaporkan ukuran, leverage, kegiatan perdagangan, dan metrik risiko dari masing-masing pool. Tergantung pada aset yang dikelola pool, pengajuan ini dapat diperlukan setiap triwulan atau tahunan. Untuk CTA, pengajuan sejenis adalah Formulir PR, yang menyediakan informasi tentang ukuran dan cakupan bisnis advisasi, termasuk jumlah akun yang diarahkan, aset di bawah advisasi, sektor pasar yang diperdagangkan, dan rincian dari program perdagangan yang ditawarkan. Pengajuan ini mendukung pengawasan peserta pasar dan risiko sistemik oleh CFTC dan NFA.

Selain laporan regulasi ini, CPO harus menyediakan pernyataan rekening berkala kepada peserta kumpulan dan laporan tahunan yang disertifikasi oleh akuntan publik independen, sementara CTA harus menyampaikan pernyataan berkala kepada klien advisasi sesuai dengan persyaratan CFTC dan NFA.

Buku dan catatan harus dipelihara sesuai dengan aturan CFTC dan NFA, dan harus tersedia untuk inspeksi jika diminta. Ini termasuk perjanjian langganan investor, pernyataan bank, konfirmasi perdagangan, perhitungan kinerja, materi pemasaran, dan kebijakan kepatuhan internal. NFA akan melakukan pemeriksaan berkala untuk memverifikasi kepatuhan, di mana mereka akan mengharapkan untuk melihat prosedur pengawasan tertulis yang kuat, petugas kepatuhan yang ditunjuk, dan bukti yang jelas dari kepatuhan terhadap aturan CFTC dan NFA.

Penting untuk dicatat, pendaftaran tidak berakhir dengan persetujuan awal. Status CPO membawa kewajiban yang terus berlanjut—dari pembatasan iklan hingga ketentuan anti-penipuan—dan NFA memiliki kewenangan untuk menjatuhkan tindakan disipliner untuk pelanggaran. Bagi manajer yang memasuki ruang aset digital, pemahaman dan persiapan untuk infrastruktur kepatuhan ini sejak awal dapat mencegah perselisihan regulasi yang mahal dan gangguan operasional di kemudian hari.

Pengecualian Umum untuk CPO dan CTA

Dua aturan CFTC yang sangat relevan bagi manajer dana kripto yang mencari keringanan dari pendaftaran CPO penuh.

Aturan 4.13(a)(3) – Pengecualian “De Minimis”

Pengecualian ini tersedia bagi calon CPO jika:

• Kumpulan membatasi perdagangan minat komoditasnya ke persentase kecil dari nilai aset bersih (5% tes margin atau 100% tes notional bersih); dan
• Semua peserta adalah investor terakreditasi atau orang-orang tertentu lainnya yang memenuhi syarat.

Bahkan dengan pengecualian ini, Anda harus mengajukan pemberitahuan pengecualian elektronik ke NFA sebelum mengandalkannya, dan ketentuan anti-penipuan dari CEA masih berlaku.

Aturan 4.7 – Pengecualian Orang yang Memenuhi Syarat (QEP)

Pengecualian ini tersedia bagi calon CPO jika:

• Kumpulan membatasi partisipasi ke Orang yang Memenuhi Syarat (standar lebih tinggi dari investor terakreditasi—umumnya investor institusional dan individu dengan kekayaan bersih tinggi dan pengalaman komoditas yang substansial); dan
• CPO setuju untuk beroperasi di bawah pengungkapan, pelaporan, dan persyaratan pencatatan yang berkurang.

Pengecualian ini banyak digunakan oleh dana pribadi yang canggih karena memungkinkan perdagangan komoditas aktif tanpa batasan “de minimis”.

Ada juga pengecualian untuk pendaftaran CTA bagi dana yang bertindak sebagai CTA untuk kumpulannya sendiri. Aturan 4.14(a)(4) mengatur bahwa jika dana hanyalah CTA untuk kumpulan yang juga adalah CPO-nya, dan dana tersebut tidak memberikan nasihat kepada akun atau kumpulan lainnya, dana tersebut dibebaskan dari pendaftaran CTA terpisah. Dalam hal ini, dana mendaftar (atau mengklaim pengecualian) sebagai CPO, tetapi tidak sebagai CTA, karena aktivitas advisasinya “internal” untuk kumpulkan.

Ada juga pengecualian de minimis untuk pendaftaran CTA yang tersedia bagi dana yang: (i) memiliki kurang dari 15 klien dalam 12 bulan terakhir, (ii) tidak menampilkan diri kepada publik sebagai CTA, dan (iii) aktivitas CTA-nya bukan bisnis utama mereka. Sementara de minimis adalah andalan yang baik untuk dana yang menasihati akun atau kumpulan lainnya, dan karenanya tidak memenuhi syarat untuk pengecualian Aturan 4.14(a)(4), dana itu sendiri dianggap sebagai salah satu dari lima belas klien untuk keperluan CTA jika juga seorang peserta kumpulan.

Pembatasan Pemasaran dan Investor di Bawah Pengecualian

Bahkan ketika beroperasi di bawah pengecualian CPO atau CTA, manajer dana harus tetap memperhatikan kewajiban mereka yang sedang berjalan kepada investor dan regulator. Status pengecualian tidak mengizinkan pernyataan yang menyesatkan atau kelalaian mengenai risiko, pengawasan regulasi, atau jenis kegiatan dana tersebut. Materi penawaran harus memuat pengungkapan risiko yang sesuai dengan strategi investasi dan kelas aset, terutama di mana aset digital dan derivatif terlibat.

Selain itu, CPO dan CTA yang dibebaskan harus menjaga buku dan catatan yang akurat dan lengkap, dan siap untuk memproduksinya dengan cepat jika diminta oleh CFTC atau NFA. Dalam praktiknya, ini berarti bahwa bahkan dana kripto yang dibebaskan harus menerapkan infrastruktur kepatuhan yang mampu memenuhi standar dokumentasi dan pengungkapan tingkat regulator.

Pertimbangan Struktur untuk Dana Kripto

Menentukan apakah pendaftaran CPO atau CTA atau pengecualian yang sesuai memerlukan evaluasi menyeluruh terhadap struktur dan operasi dana. Faktor kunci adalah cakupan nasihat dan perdagangan: dana yang terlibat dalam derivatif kripto—apakah futures Bitcoin, opsi Ether, atau swaps berkelanjutan—akan hampir selalu berada dalam definisi kumpulan komoditas CEA, sementara strategi hanya spot dapat menghindari kewajiban CPO dan CTA sama sekali.

Komposisi basis investor juga penting. Pengecualian seperti Aturan 4.13(a)(3) atau Aturan 4.7 memberlakukan persyaratan kelayakan, mulai dari standar investor terakreditasi hingga ambang Batas Orang yang Memenuhi Syarat, yang dapat membatasi opsi penggalangan modal.

Pertimbangan yurisdiksi sama pentingnya, karena dana domestik yang dipasarkan kepada investor AS biasanya memerlukan analisis CPO dan CTA, dan dana luar negeri mungkin masih memicu kewajiban AS jika mereka menerima modal AS.

Akhirnya, dana hybrid yang memperdagangkan sekuritas dan komoditas mungkin tunduk pada regulasi SEC dan CFTC yang tumpang tindih, yang memerlukan strategi kepatuhan yang terkoordinasi. Seperti yang dapat dilihat, penataan yang sesuai paling baik ditentukan berdasarkan kasus per kasus, menyeimbangkan semua kepentingan dari dana tersebut.

Poin Penting untuk Manajer Dana Kripto

Bagi manajer dana kripto, implikasi dari kerangka kerja CPO/CTA cukup jelas tetapi signifikan. Jika dana Anda terlibat dalam perdagangan derivatif kripto, ada kemungkinan besar bahwa dana tersebut beroperasi sebagai kumpulan komoditas di bawah CEA dan menyediakan nasihat perdagangan komoditas. Dalam hal ini, orang atau entitas yang mengelola kumpulan itu akan dianggap sebagai CPO dan CTA dan harus mendaftar dengan CFTC dan menjadi anggota NFA atau memenuhi syarat untuk—dan dengan benar mengklaim—sebuah pengecualian.

Pengecualian yang paling sering digunakan adalah yang dirancang secara sempit dan memberlakukan persyaratan kelayakan investor yang spesifik. Penting untuk diingat bahwa status pengecualian tidak melindungi dana dari ketentuan anti-penipuan CFTC, aturan pencatatan, atau wewenang penegakannya. Dalam lingkungan regulasi saat ini, keputusan penataan awal dan disengaja—mencakup yurisdiksi, standar kualifikasi investor, dan strategi perdagangan—dapat membuat perbedaan antara kepatuhan yang efisien dan tindakan pemulihan yang mahal.

Pandangan Kami

Di Kelman PLLC, kami secara teratur memberi saran kepada manajer dana yang meluncurkan dana kripto tentang apakah kewajiban CPO berlaku, dan—ketika mereka melakukannya—pada strategi pendaftaran yang efisien, kelayakan pengecualian, dan program kepatuhan yang dapat bertahan dari pengawasan regulasi. CFTC dan NFA telah meningkatkann pengawasan mereka terhadap derivatif aset digital, dan kepatuhan proaktif tidak lagi bersifat opsional.

Jika Anda mempertimbangkan untuk meluncurkan dana kripto—atau saat ini sedang menjalankan satu tanpa analisis CPO atau CTA—sekarang adalah waktunya untuk memastikan Anda selaras dengan kerangka kerja Commodity Exchange Act. Jika Anda merasa kami dapat membantu, atau untuk informasi lebih lanjut, silakan hubungi kami di sini.

Artikel ini pertama kali muncul di Kelman.law.