Strategi, sebelumnya Microstrategy, menghadapi pengawasan ketat setelah investor mengklaim bahwa perusahaan tersebut meninggalkan perlindungan utama terhadap pengenceran saham, menghidupkan kembali perdebatan mengenai penilaian premium dari perbendaharaan yang berat bitcoin.
Di Balik Debat mNAV Strategy: Leverage, Risiko, dan Bitcoin
DITULIS OLEH
BAGIKAN
Kebijakan mNAV Strategi Memicu Pengawasan
Strategi, yang baru-baru ini dikenal sebagai Microstrategy (Nasdaq: MSTR), telah berubah secara fundamental sejak tahun 2020 dari perusahaan perangkat lunak intelijen bisnis menjadi kendaraan perbendaharaan bitcoin (BTC) korporat. Di bawah pimpinan Ketua Eksekutif Michael Saylor, perusahaan kini memegang 629,376 BTC, menjadikannya pemegang korporat terbesar cryptocurrency tersebut di dunia. Perubahan ini telah menggeser model penilaiannya dari metrik berbasis pendapatan tradisional ke model yang berpusat pada cadangan bitcoinnya.
Pusat dari pemahaman penilaian pasar Strategi adalah metrik mNAV, atau multiple dari Net Asset Value. mNAV membandingkan nilai perusahaan dengan nilai pasar dari kepemilikan bitcoinnya. Sederhananya, ini mengukur seberapa banyak pasar bersedia membayar untuk saham Strategi relatif terhadap bitcoin yang dimilikinya. mNAV sebesar 1 menyiratkan bahwa saham diperdagangkan pada paritas dengan nilai bitcoin (BTC)-nya. Angka di atas 1 menunjukkan premium; di bawah 1, diskon.
Secara historis, MSTR diperdagangkan dengan premium signifikan, sering kali antara 2x dan 3.4x dari bitcoin NAV-nya. Premium ini adalah inti dari kontroversi panas. Kritikus berpendapat bahwa investor membayar lebih untuk eksposur bitcoin; mereka bisa mendapatkannya lebih murah melalui dana yang diperdagangkan di bursa (ETF) atau kepemilikan langsung. Mereka berpikir bahwa premium mengabaikan utang perusahaan, efek pengenceran dari penjualan saham di masa depan, dan divisi perangkat lunak yang marginnya rendah.
Namun, para pendukung membenarkan premium tersebut dengan menggambarkan Strategi sebagai “kilang bitcoin” aktif. Mereka berpendapat bahwa penggunaan teknik keuangan oleh perusahaan—seperti menerbitkan utang konversi dan menjual saham dengan premium tinggi—secara aktif meningkatkan jumlah bitcoin per saham, menciptakan nilai yang tidak dilakukan kepemilikan bitcoin pasif. Strategi ini, menurut mereka, pantas mendapatkan penilaian yang lebih tinggi.
Kontroversi ini semakin intensif dalam beberapa minggu terakhir. Selama panggilan pendapatan Q2 2025-nya, Strategi berkomitmen untuk tidak menerbitkan saham biasa baru di bawah mNAV 2.5x, kecuali untuk kewajiban tertentu. Banyak yang meyakini janji ini dimaksudkan untuk melindungi pemegang saham dari pengenceran yang berlebihan.
Pada tanggal 18 Agustus 2025, pengamat bersikeras bahwa perusahaan secara tiba-tiba meninggalkan perlindungan tersebut. Kebijakan baru memungkinkan penerbitan di bawah 2.5x mNAV “jika manajemen menganggapnya menguntungkan.” Pengumuman ini memicu kemarahan seketika dari para investor yang melihat langkah ini sebagai tipu muslihat yang signifikan menaikkan risiko pengenceran, terutama dengan mNAV yang baru-baru ini dilaporkan mendekati 1.68x.
Perubahan kebijakan ini tidak terjadi dalam kekosongan. Gugatan class-action yang diajukan tahun ini menuduh perusahaan membuat pernyataan menyesatkan tentang strategi dan keuangan bitcoinnya. Pada akhir tahun lalu, kritikus seperti analis investasi Michael Lebowitz telah menuduh Strategi “memanfaatkan investor” dengan menggunakan retorika bitcoin bullish untuk meningkatkan volatilitas sahamnya dan memungkinkan penggalangan dana yang lebih murah.
Dinamika pasar semakin memperumit gambar. mNAV cenderung berkembang di pasar yang bullish, kadang-kadang memungkinkan Strategi untuk mengumpulkan dana besar— hampir $25 miliar melalui penjualan saham tahun lalu—untuk membeli lebih banyak bitcoin. Namun, di pasar yang bearish, premi bisa runtuh, berpotensi mendorong mNAV di bawah 1 dan memperbesar kerugian bagi pemegang saham.
Struktur modal perusahaan menambah lapisan lain dari risiko. Strategi terus menerbitkan saham preferen dengan kewajiban dividen, yang memperumit gambaran keuangannya dan meningkatkan biaya tetap terlepas dari kinerja harga bitcoin.
Pada akhirnya, kontroversi mNAV menyoroti ketegangan mendasar antara dua filosofi investasi: kepemilikan bitcoin langsung versus taruhan korporat dengan leverage pada masa depannya. Meskipun model Strategi telah menghasilkan pengembalian spektakuler selama reli, perubahan kebijakan baru-baru ini menegaskan risiko tinggi dari pengenceran dan volatilitas yang datang dengan premium. Bagi investor, memahami mNAV sekarang penting untuk menavigasi dunia adopsi bitcoin korporat yang berisiko tinggi.
