Bitcoin Treasuries: Cerita yang Menarik Bro, Sekarang Tunjukkan kepada Kami Disiplinnya

Posting tamu berikut berasal dari Bitcoinminingstock.io, pusat segala hal tentang saham penambangan bitcoin, alat pendidikan, dan wawasan industri. Awalnya diterbitkan pada 7 Agustus 2025, tulisan ini dibuat oleh penulis Bitcoinminingstock.io Cindy Feng.

Hampir menjadi rutinitas sekarang, ketika perusahaan publik lainnya mengumumkan adopsi mereka terhadap strategi treasury Bitcoin. Beberapa bahkan lebih jauh, menambahkan Ethereum atau token lainnya ke dalam neraca mereka. Sebagai seseorang yang telah bekerja di bidang aset digital selama bertahun-tahun, seharusnya saya bertepuk tangan atas semakin berkembangnya jejak Bitcoin di dunia korporat sebagai kemenangan. Namun, akhir-akhir ini saya menemukan diri saya bertanya apakah pendekatan ini rasional? Apakah ini berkelanjutan?

Pemikiran itu semakin kuat setelah membaca transkrip penghasilan Q2 2025 MARA Holding, di mana CEO Fred Thiel mengatakan dia pernah mendengar orang menyebut perusahaan treasury bitcoin sebagai ICO baru. Era berbeda, fundamental berbeda. Tetapi perbandingan tersebut sangat mencolok. Dan layak untuk dibongkar.

Sebelum saya lanjut, hanya sekadar catatan: tidak seperti analisis saya yang biasa dibangun atas angka dan pengarsipan yang kuat, ini lebih merupakan bagian dari berpikir keras. Ini subjektif. Anda mungkin tidak setuju. Jujur, itu tidak masalah. Saya lebih khawatir jika tidak ada yang peduli ke mana arah ini.

Treasury Bitcoin Ada di Mana-Mana – Tetapi Untuk Tujuan Apa?

Hari ini, lebih dari 100 perusahaan publik melaporkan kepemilikan Bitcoin, Ethereum, atau aset digital lainnya. Beberapa telah mendapatkan imbalan besar di pasar. Yang lain telah menggunakan momentum tersebut untuk agresif mengumpulkan modal dan membeli lebih banyak Bitcoin, sering kali melalui penerbitan saham. Dan tidak semua dari mereka melakukannya dengan halus.

Saya membaca posting X menuliskan hal-hal seperti “perusahaan X sedang mengencerkan kita sampai habis”, seringkali dari investor yang menyaksikan nilai per saham mereka menyusut sementara perusahaan tersebut berbicara tentang tumpukan Bitcoin yang semakin besar. Selama sahamnya meningkat, tidak ada yang tampaknya peduli. Namun saat itu berhenti, atau jika Bitcoin goyah, sentimen pemegang saham cenderung berubah dengan cepat.

Masalahnya bukan bahwa perusahaan memegang Bitcoin, tetapi apakah mereka melakukannya dengan disiplin dan transparansi, atau hanya melompat pada tren tanpa rencana.

Itulah sebabnya Strategy (sebelumnya MicroStrategy) menarik perhatian saya dalam rilis pendapatan Q2 2025 mereka. Mereka telah memperkenalkan sesuatu yang belum pernah saya lihat pada yang lain di ruang ini: kerangka pasar modal yang jelas yang menghubungkan penerbitan ekuitas langsung ke metrik penilaian yang mereka sebut mNAV.

mNAV dalam Bahasa Sederhana

Dalam konteks treasury Bitcoin, mNAV biasanya merujuk pada rasio di mana kapitalisasi pasar perusahaan dibagi dengan nilai wajar dari kepemilikan Bitcoin. Ini adalah metrik berguna untuk mengetahui berapa banyak investor bersedia membayar per dolar Bitcoin yang dimiliki perusahaan.

Jika sebuah perusahaan memiliki BTC senilai $1 miliar dan kapitalisasi pasar senilai $2 miliar, mNAVnya adalah 2.0x. Itu menunjukkan premium yang diberikan di atas nilai Bitcoinnya, mencerminkan harapan atas eksekusi, strategi hasil, atau kepercayaan yang lebih luas terhadap perusahaan.

Model mNAV yang sederhana ini adalah cara sebagian besar investor, terutama retail, berpikir tentang nilai permainan treasury Bitcoin. Dan walaupun itu tidak sempurna, itu memberikan arah umum dari sentimen.

Namun, Strategy menggunakan formula yang lebih kompleks:

mNAV = Nilai Perusahaan / Bitcoin NAV

Di mana:

• Nilai Perusahaan = Kapitalisasi Pasar + Utang Notional + Saham Preferen – Kas
• Bitcoin NAV = Kepemilikan BTC × Harga Pasar BTC

Dengan memasukkan utang dan saham preferen, versi Strategy menangkap seluruh tumpukan modal yang digunakan untuk mendapatkan BTC – bukan hanya ekuitas. Ini menggeser fokus dari berapa banyak pemegang saham membayar untuk eksposur Bitcoin, ke seberapa efisien perusahaan mengubah modal menjadi kepemilikan Bitcoin. Dalam pengertian itu, mNAV Strategy lebih merupakan metrik efisiensi modal daripada premium penilaian.

Disiplin Penerbitan Saham Biasa ATM dari Strategy

Dalam siaran pers penghasilan Q2 2025 mereka, Strategy menerbitkan ambang batas yang terkait dengan tier mNAV, sebagai panduan untuk memulai program ATM untuk pembelian Bitcoin:

• Di atas 4.0x: Secara aktif menerbitkan saham untuk membeli lebih banyak Bitcoin
• Antara 2.5x dan 4.0x: Menerbitkan secara oportunistik
• Di bawah 2.5x: Menghindari penerbitan ekuitas kecuali untuk 1) membayar bunga atas kewajiban utang dan 2) membiayai dividen ekuitas preferen.

Ini adalah upaya nyata pertama yang saya lihat untuk membawa disiplin dan struktur ke tren treasury yang sebagian besar bebas. Ini mencegah pengenceran yang sembrono ketika pasar tidak memberikan premium. Investor tidak dibiarkan menebak-nebak. Mereka tahu kapan pengenceran mungkin terjadi dan kapan pembatasan dimulai.

Pendekatan Ini Masih Belum Ramah Pemegang Saham

Berikut tangkapannya: efisiensi modal tidak sama dengan akresi ekuitas.

Karena EV Strategy mencakup utang dan saham preferen, rasio mNAV mungkin tampak sehat bahkan ketika Bitcoin Per Saham (BPS) menurun. Dengan kata lain:

• Perusahaan bisa secara efisien mengubah total modal menjadi BTC
• Tetapi pemegang saham biasa mungkin masih melihat lebih rendahnya BTC per saham, karena pengenceran yang sedang berlangsung

Jadi sementara perusahaan mungkin memenuhi aturan penerbitannya, nilai pemegang saham per saham tetap tergerus. Dan nuansa ini mudah terlewat jika Anda hanya melihat satu KPI saja.

Treasury Bitcoin dalam Kondisi Pasar yang Berbeda

Satu hal yang sering terabaikan adalah seberapa sensitif strategi treasury Bitcoin dalam berbagai siklus pasar.

Dalam pasar bull, manfaatnya sudah jelas. Kepemilikan Bitcoin meningkat nilainya. Harga saham meningkat hanya dengan narasi saja. Modal menjadi murah, dan perusahaan bisa menerbitkan ekuitas dengan premium untuk mendapatkan lebih banyak BTC. Semua orang menang, di atas kertas.

Dalam penurunan, strategi yang sama dapat dengan cepat menjadi beban. Jika harga BTC turun atau minat investor untuk “eksposur crypto” memudar, perusahaan tanpa pendapatan operasional atau jalur yang jelas menuju profitabilitas dapat menemukan diri mereka terpojok – tidak dapat menerbitkan ekuitas, tidak dapat mengumpulkan utang, dan terjebak dengan aset crypto yang terdepresiasi. Beberapa mungkin terpaksa menjual Bitcoin, terutama jika membeli dengan utang, hanya untuk tetap bertahan. Strategi treasury yang dulu terlihat berani mulai terasa rapuh.

Inilah mengapa narasi treasury tidak bisa menjadi seluruh model bisnis. Pengalaman Strategy selama penurunan tahun 2022 adalah contoh klasik: harga sahamnya turun lebih dari 70% tahun itu saja, dan ketentuan utang menjadi bahan diskusi. Pelajarannya? Strategi treasury yang berhasil dalam satu pasar mungkin gagal di pasar lain. Itulah sebabnya kerangka disiplin sangat membantu. Ini membuat langkah-langkah keamanan, memaksa perusahaan untuk menyesuaikan penyebaran modalnya dengan sentimen pasar saat ini, bukan hanya maju buta.

Pikiran Akhir

Tren treasury Bitcoin telah membawa aset digital ke sorotan korporat dengan cara yang tidak dapat kita bayangkan lima tahun lalu. Itu adalah hal yang baik. Namun jika ini akan bertahan, jika perusahaan benar-benar ingin menjadikan Bitcoin sebagai aset cadangan, kita membutuhkan lebih dari sekadar cerita bagus. Kita membutuhkan sistem yang baik.

Kerangka mNAV dari Strategy tidak sempurna, tetapi itu adalah langkah ke arah yang benar. Ini mengakui bahwa penggalangan modal untuk membeli Bitcoin bukanlah tindakan netral. Ini memiliki konsekuensi bagi pemegang saham, bagi neraca, dan bagi bagaimana perusahaan-perusahaan tersebut dipersepsikan dari waktu ke waktu.

Idealnya, treasury Bitcoin harus menjadi lapisan tambahan dari bisnis yang dikelola dengan baik, bukan seluruh menunya. Perusahaan dengan inti bisnis yang kuat dan alokasi modal yang bijaksana dapat menggunakan Bitcoin untuk meningkatkan nilai pemegang saham. Namun perusahaan tanpa fondasi tersebut hanya berspekulasi – kali ini, dengan uang orang lain. Kita pernah melihat cerita ini sebelumnya: dotcom, ICO, NFT. Penilaian yang didorong naratif tidak pernah bertahan tanpa substansi yang mendasari.

Bagi kita yang bekerja di ruang ini, yang kita butuhkan adalah pertumbuhan berkelanjutan, bukan gelembung lagi. Kita membutuhkan lebih banyak perusahaan yang memperlakukan Bitcoin sebagai lapisan strategis, bukan jalan pintas. Dan jika itu berarti kerangka seperti mNAV menjadi norma, saya akan menyebut itu kemajuan.