Apakah Kripto adalah Sekuritas? (Bagian IV: DeFi, Staking, Airdrops, NFT)

Apakah Kripto Merupakan Sekuritas — Bagian IV

Opini editorial di bawah ini ditulis oleh Alex Forehand dan Michael Handelsman untuk Kelman.Law.

Aktivitas aset digital telah berkembang jauh melampaui penjualan token sederhana. Saat ini, banyak pertanyaan hukum yang paling penting muncul bukan dari penerbitan mandiri, tetapi dari mekanisme programatik—pengaturan staking, kolam likuiditas, protokol peminjaman, kampanye airdrop, dan ekosistem NFT. Struktur-struktur ini sering menantang analisis sekuritas tradisional karena nilai dihasilkan melalui campuran kode, insentif, tata kelola, dan partisipasi pengguna.

Pengadilan masih menerapkan Howey, tetapi konteks-konteks ini memerlukan analisis yang lebih rinci dan spesifik ekosistem. Bagian ini meneliti bagaimana regulator dan pengadilan kemungkinan besar akan mengevaluasi empat kategori utama: program staking, likuiditas DeFi dan peminjaman, distribusi airdrop, dan NFT.

Program Staking

Staking menempati posisi unik karena ada dalam bentuk tingkat protokol dan tingkat layanan, yang masing-masing mengangkat pertimbangan sekuritas yang berbeda.

Program staking terpusat—di mana perantara mengumpulkan aset, melakukan validasi, menetapkan syarat imbalan, dan memasarkan hasil—sering melibatkan hukum sekuritas. Logikanya sederhana: pengguna menyumbangkan token, bergantung pada penyedia untuk menghasilkan keuntungan, dan mengharapkan keuntungan yang diperoleh dari upaya manajerial atau teknis penyedia. Ini sesuai dengan Howey, terutama di mana penyedia mempromosikan tingkat imbalan atau mencirikan staking sebagai “kesempatan investasi.” Untuk informasi lebih lanjut, lihat artikel kami Implikasi Pemantauan Staking Kripto SEC untuk Penyedia.

Namun, ketika perantara hanya melakukan peran administratif atau administratif, tidak mempertahankan kebijaksanaan, dan tidak menjamin hasil, persyaratan “upaya orang lain” dan “harapan keuntungan” dari Howey tidak terpenuhi dan layanan staking cenderung tidak menjadi sekuritas.

Demikian pula, staking tingkat jaringan—di mana pengguna melakukan staking langsung ke protokol atau pengaturan validator tanpa pengelolaan bersama—jauh lebih kecil kemungkinannya untuk menjadi transaksi sekuritas. Imbalan biasanya bersifat algoritmik, ditentukan oleh protokol, dan tidak tergantung pada kebijaksanaan perantara. Dalam kasus ini, SEC biasanya memandang transaksi staking ini sebagai penerimaan, bukan sekuritas. Untuk informasi lebih lanjut, lihat artikel kami Memahami Pembaruan SEC Agustus 2025 Mengenai Staking Kripto.

Kolam Likuiditas DeFi dan Peminjaman Tokenisasi

Protokol DeFi memperkenalkan lapisan kompleksitas lain karena nilai muncul dari interaksi kontrak pintar daripada penerbit tunggal. Regulator yang menganalisis struktur DeFi sangat fokus pada kontrol, kebijaksanaan, dan harapan keuntungan.

Ketika pengguna menyetor aset ke dalam kolam likuiditas dan menerima token LP sebagai gantinya, pertanyaan menjadi apakah token LP tersebut mewakili pengaturan mencari keuntungan yang terkait dengan upaya pihak lain. Pengadilan dan regulator memeriksa apakah kolam ini dijalankan oleh protokol yang secara berarti terdesentralisasi atau apakah pengembang yang dapat diidentifikasi masih mempertahankan kunci admin, otoritas pembaruan, atau pengaruh atas parameter ekonomi inti.

Sumber hasil adalah sama pentingnya. Hasil algoritmik—didorong oleh pembuat pasar otomatis atau parameter peminjaman—menunjukkan klasifikasi melawan sekuritas. Namun ketika pengembang atau operator menggunakan kebijaksanaan atas APY, insentif likuiditas, atau parameter risiko, atau ketika hasil dipasarkan sebagai “pengembalian,” analisis sekuritas menjadi lebih agresif.

Baca juga: Apakah Kripto Merupakan Sekuritas? Bagian III: Transaksi Pasar Sekunder

Airdrop

Airdrop telah lama diperlakukan secara informal sebagai “aman” karena didistribusikan secara gratis. Tetapi pengadilan dan regulator telah menjelaskan bahwa gratis tidak berarti “bukan sekuritas.” Yang penting adalah apakah airdrop merupakan bagian dari skema promosi atau investasi yang lebih besar.

Bahkan Uniswap, yang dulu dianggap sebagai “standar emas” dalam distribusi token untuk airdrop yang tidak diiklankan, menerima Pemberitahuan Wells dari SEC yang menuduh pelanggaran sekuritas.

Airdrop dapat menjadi kontrak investasi ketika penerbit menggunakannya untuk membangun momentum spekulatif, memulai aktivitas perdagangan, atau menarik minat spekulatif seputar peluncuran token. Jika materi promosi mendorong penerima untuk mengharapkan harga token meningkat, distribusi dapat memenuhi syarat persyaratan harapan keuntungan Howey.

Tugas yang diperlukan untuk menerima airdrop—seperti posting promosi, referensi, atau peningkatan media sosial—juga menimbulkan kekhawatiran, karena mereka menyerupai kampanye pemasaran “kerja untuk token” yang oleh SEC dianggap diintegrasikan ke dalam skema distribusi yang lebih besar. Bahkan airdrop retroaktif kepada pengguna protokol dapat menimbulkan masalah jika dibingkai sebagai hadiah untuk partisipasi dalam proyek yang diharapkan untuk tumbuh karena upaya manajerial yang sedang berlangsung.

Intinya: sebuah airdrop bisa gratis dan tetap menjadi bagian dari transaksi sekuritas jika dilihat secara holistik.

Non-Fungible Tokens (NFTs)

Sebagian besar NFT, sebagai objek digital unik yang digunakan untuk seni, koleksi, atau akses keanggotaan, bukanlah sekuritas. Nilai mereka biasanya tergantung pada relevansi budaya, kualitas artistik, kelangkaan, atau konsumsi pribadi. Namun, NFT dapat memasuki wilayah sekuritas tergantung pada bagaimana mereka disusun dan dipromosikan.

NFT yang terfraksionalisasi sering menyerupai kendaraan investasi karena pembeli menerima kepentingan proporsional dalam aset yang berpotensi untuk penghargaan. Demikian pula, proyek yang menjanjikan royalti, distribusi hasil, pembelian kembali, atau partisipasi keuntungan membuka diri terhadap analisis klasik Howey. Jika pencipta NFT menekankan “pertumbuhan harga dasar,” pelaksanaan peta jalan, metaverse masa depan, atau peningkatan yang digerakkan oleh tim, pengadilan mungkin menemukan harapan yang wajar atas keuntungan terkait upaya artis atau pengembang.

Sebaliknya, NFT yang dirancang untuk kegunaan praktis—tiket keanggotaan, aset dalam game, identitas digital, atau akses acara—cenderung berada di luar perlakuan sekuritas, terutama ketika dijual dengan harga tetap, digunakan segera, dan dipasarkan untuk konsumsi daripada investasi.

Seperti semua kerangka kerja, pengadilan fokus pada realitas ekonomi, bukan terminologi. Koleksi NFT yang sama bisa menjadi sekuritas atau tidak tergantung pada bagaimana ia dipasarkan, hak apa yang diberikan, dan berapa banyak nilai yang secara wajar diatributkan pembeli pada pekerjaan manajerial sedang dari pembangun.

Kesimpulan

Konteks khusus seperti staking, DeFi, airdrops, dan NFTs menggambarkan tema yang berulang: teknologi tidak menentukan hasil hukum—realitas ekonomi yang melakukannya. Pengadilan mengevaluasi apakah peserta bergantung pada upaya manajerial yang dapat diidentifikasi, apakah keuntungan diharapkan, apakah sistem yang mendasari benar-benar terdesentralisasi, dan apakah kebijaksanaan atau kontrol tetap berada pada tim di belakang protokol.

Konteks ini tidak mendapatkan perlakuan khusus di bawah hukum sekuritas. Mereka hanya memerlukan penerapan yang lebih cermat dan berintensitas fakta dari Howey pada struktur ekonomi baru. Ketika ekosistem ini terus berkembang pada tahun 2025, batas antara penggunaan seperti komoditas dan struktur seperti investasi tetap menjadi salah satu area yang paling penting—dan paling diperdebatkan—dalam hukum kripto.

Di Kelman PLLC, kami memiliki pengalaman luas dalam menavigasi nuansa praktis hukum sekuritas, dan Howey secara khusus. Kami terus memantau perkembangan dalam regulasi kripto dan tersedia untuk memberikan nasihat kepada klien yang menavigasi lanskap hukum yang berkembang ini. Untuk informasi lebih lanjut atau untuk menjadwalkan konsultasi, silakan hubungi kami di sini.