Apakah Crypto adalah Sekuritas? Bagian II: Token Utilitas

Apakah Kripto Sebuah Sekuritas? Bagian II: Utility Tokens

Opini editorial di bawah ini ditulis oleh Alex Forehand dan Michael Handelsman untuk Kelman.Law.

Sejak tahun-tahun awal industri aset digital, istilah “utility token” telah digunakan sebagai semacam kependekan untuk “bukan sebuah sekuritas.” Idenya intuitif: jika sebuah token memberikan akses ke perangkat lunak, layanan, hak tata kelola, atau fungsionalitas jaringan, maka ekspektasi pembelian yang wajar adalah konsumsi dan bukan spekulasi, dan oleh karena itu seharusnya berada di luar cakupan undang-undang sekuritas federal.

Namun, SEC secara konsisten menolak gagasan bahwa kegunaan saja melindungi suatu distribusi dari Howey, dengan membawa kasus-kasus terhadap utility tokens LBRY dan UNI. Sebaliknya, SEC dan pengadilan sama-sama menerapkan analisis yang holistik dan intensif fakta yang melihat lebih dari sekedar tujuan teknis token.

Hasilnya adalah ketegangan yang terus menerus antara narasi pemasaran utilitas dan realitas hukum serta ekonomi tentang bagaimana token-token ini dijual. Bagian ini memeriksa mengapa “utility token” bukanlah pelindung yang aman, bagaimana pengadilan sebenarnya menimbang fungsi dalam praktik, dan faktor-faktor mana yang paling sering menentukan apakah penjualan token yang seharusnya “berbasis penggunaan” masih memenuhi syarat sebagai kontrak investasi.

Kegunaan Bukan Faktor Penentu

Kesalahpahaman inti adalah bahwa token dengan nilai fungsional—akses ke protokol, partisipasi tata kelola, hak staking, pembayaran dalam aplikasi, atau penggunaan lain—jatuh di luar rezim sekuritas. Pengadilan berulang kali menegaskan bahwa ini salah.

Di bawah Howey, keberadaan kegunaan adalah fakta yang relevan, tetapi tidak mengesampingkan realitas ekonomi yang lebih luas dari suatu transaksi. Sebuah token dapat menjadi komponen dari jaringan yang berfungsi dan masih dijual dengan cara yang menciptakan kontrak sekuritas.

Hal ini karena fokus hukum bukan pada token sebagai objek digital, tetapi pada kondisi distribusinya. Jika cara penjualan menyampaikan pesan bahwa pembeli memperoleh sesuatu dengan harapan keuntungan—terutama keuntungan yang terkait dengan upaya penerbit—pengadilan menemukan bahwa tes Howey terpenuhi tanpa memandang kegunaan.

Namun, gagasan bahwa token itu sendiri tidak harus merupakan sekuritas cukup menjanjikan dan tampaknya didukung oleh SEC saat ini, karena Komisioner Paul Atkins baru-baru ini membedakan token, yang tidak harus merupakan sekuritas, dari kontrak investasi, yang merupakan sekuritas, berfokus pada penawarannya itu sendiri daripada aset dasarnya.

Waktu dan Fungsionalitas Jaringan saat PeluncuranSalah satu faktor paling berpengaruh dalam kasus-kasus token utilitas adalah kapan token dijual relatif terhadap pengembangan jaringan. Jika token ditawarkan sebelum protokol aktif, sebelum fitur kunci beroperasi, atau sebelum pengguna dapat berinteraksi secara berarti dengan ekosistem, pengadilan biasanya menafsirkan penjualan tersebut sebagai membutuhkan pembeli untuk bergantung pada pekerjaan penerbit di masa depan. Pekerjaan masa depan itulah yang tepatnya disebut Howey analisis sebagai upaya kewirausahaan atau manajerial orang lain.

Baca Juga: Apakah Kripto Sebuah Sekuritas? (Bagian I) Tes Howey

Inilah mengapa ICO awal, presale, dan distribusi berbasis SAFT sering kali menghadapi pengawasan yang lebih ketat. Pembeli dalam konteks ini tidak menggunakan token untuk kegunaannya; mereka menunggu penerbit membangun sesuatu yang akan menghasilkan kegunaan itu—dan berpotensi meningkatkan nilai token. Ketergantungan ini pada pengembangan di masa depan secara konsisten diperlakukan sebagai ciri khas kontrak investasi.

Kontrol Penerbit dan Upaya Manajerial

Di jantung perdebatan token utilitas adalah pertanyaan tentang siapa yang sebenarnya mendorong nilai. Pengadilan secara rutin memeriksa apakah pertumbuhan ekosistem di masa depan bergantung pada upaya manajerial atau kewirausahaan yang dapat diidentifikasi oleh penerbit, tim pendiri, atau entitas pengembangan yang terpusat.

Jika pembeli secara wajar bergantung pada individu atau entitas tersebut untuk memberikan peningkatan, integrasi, tonggak peta jalan, kemitraan, atau mekanisme stabilitas, transaksi tersebut biasanya memenuhi kriteria “upaya orang lain” dari Howey—tanpa memandang desain fungsional token.

Token tata kelola, bagaimanapun, menambahkan lapisan kompleksitas terhadap analisis ini. Premis mereka adalah bahwa pemegang token berpartisipasi dalam mengarahkan proyek, yang menciptakan argumen yang masuk akal bahwa pembeli bergantung pada upaya mereka sendiri—tata kelola kolektif—daripada pada tim terpusat.

Namun, SEC telah menolak menganggap argumen ini sebagai penentu. Sebaliknya, mereka menerapkan uji kenyataan ekonomi holistik yang sama dari pengadilan: Seberapa berarti tata kelola tersebut? Apakah pemegang token benar-benar mengendalikan pengembangan, keputusan perbendaharaan, atau parameter inti, atau apakah tata kelola tersebut terbatas, kosmetik, atau tunduk pada kontrol penerbit de facto?

Dan bahkan ketika tata kelola tersebut substansial, pengadilan masih bertanya apakah token tersebut dipasarkan dengan pesan yang berfokus pada keuntungan atau apakah pembeli tetap berharap nilai token naik terkait dengan keterlibatan tim inti secara terus-menerus.

Singkatnya, fitur tata kelola bisa menjadi faktor relevan desentralisasi, tetapi bukan pelindung aman dan harus ditimbang bersama dengan semua keadaan lainnya.

Heuristik praktisnya adalah yang disebut “tes Bahama”: jika tim penerbit menghilang besok—“kemas koper dan pindah ke Bahama”—apakah proyek tersebut akan terus berfungsi dan apakah token tersebut masih memiliki nilai?

Jika jawabannya tidak, itu sangat menunjukkan bahwa pembeli bergantung pada upaya manajerial penerbit secara terus-menerus, menguatkan kriteria keempat Howey. Jika jawabannya ya, itu mendukung desentralisasi, meskipun itu bukan faktor penentu tanpa memeriksa konteks transaksi yang lebih luas.

Akhirnya, penyelidikan ini tetap sangat spesifik terhadap fakta dan terkait dengan momen transaksi. Jaringan bisa kemudian mendesentralisasi sampai pada titik di mana pembeli tidak lagi bergantung pada upaya penerbit, tetapi pertanyaan hukumnya bergantung pada apakah ketergantungan seperti itu ada ketika token dijual. Pengadilan belum menarik garis yang jelas kapan desentralisasi menjadi cukup, meninggalkan ini sebagai salah satu ketidakpastian paling persisten dan belum terselesaikan dalam hukum aset digital AS.

Kesimpulan Praktisnya

Hukum kasus modern membuat satu poin yang tidak dapat disangkal: kegunaan bukanlah pelindung yang aman. Sebuah token bisa saja direkayasa dengan baik, digunakan secara luas, dan menjadi bagian integral dari jaringan yang berfungsi—dan tetap dijual dengan cara yang merupakan kontrak investasi.

Yang penting bagi pengadilan adalah konteks ekonomi penuh: bagaimana token itu dijual, apa yang dijanjikan, bagaimana perilaku penerbit, dan apakah pembeli bergantung pada upaya orang lain untuk menghasilkan nilai.

Kegunaan selalu akan relevan. Ini mungkin bahkan menjadi faktor yang meyakinkan dalam konteks tertentu, terutama ketika tujuan utama token benar-benar konsumtif dan ekosistemnya sudah terdesentralisasi. Tapi pada tahun 2025, tidak ada pengadilan yang memperlakukan kegunaan sebagai faktor penentu. Mitos ini tetap ada dalam pemasaran industri, tetapi kenyataan hukum tetap tidak berubah: kegunaan tidak menghapus analisis sekuritas.

Di Kelman PLLC, kami memiliki pengalaman luas dalam menavigasi nuansa praktis dari undang-undang sekuritas, dan Howey khususnya. Kami terus memantau perkembangan dalam regulasi kripto dan tersedia untuk memberi saran kepada klien yang menavigasi lanskap hukum yang berkembang ini. Untuk informasi lebih lanjut atau untuk menjadwalkan konsultasi, silakan hubungi kami di sini.