Kriptovaluta egy Értékpapír? II. rész: Használati Tokenek

A kripto értékpapír? II. rész: Használati tokének

Az alábbi véleménycikket Alex Forehand és Michael Handelsman írták a Kelman.Law számára.

A digitális eszközök iparának korai évei óta a “használati token” kifejezést egyfajta rövidítésként használják a “nem értékpapír” jelentésre. Az ötlet intuitív volt: ha egy token szoftverhez, szolgáltatásokhoz, irányítási jogokhoz vagy hálózati funkcióhoz biztosít hozzáférést, akkor a vásárlók ésszerű várakozása fogyasztásra irányul, nem spekulációra, és ezért ki kell terjednie a szövetségi értékpapírjogi törvények hatályán kívül.

Azonban az SEC következetesen elutasította azt az elképzelést, hogy csupán a felhasználás immunizálhatja a forgalmazást a Howey vizsgálat alól; eljárásokat indított a felhasználási tokének, mint például a LBRY és a UNI ellen. Ehelyett az SEC és a bíróságok is egy átfogó, tényszerű elemzést alkalmaznak, amely túlmutat a token technikai célján.

Az eredmény egy tartós feszültség a felhasználási narratíva és azon jogi és gazdasági valóság között, ahogyan ezek a tokének eladásra kerülnek. Ez a rész kifejti, miért nem biztonságos menedék a “felhasználási token”, hogyan mérlegelik valójában a bíróságok a funkcionalitást, és mely tényezők döntik el leggyakrabban, hogy egy állítólagos “használati alapú” token értékesítés még mindig befektetési szerződésnek minősül-e.

A használat nem döntő tényező

Az alapvető tévhit az, hogy egy funkcionális értékű token—hozzáférés egy protokollhoz, irányítási részvétel, letéti jogok, alkalmazáson belüli fizetések, vagy más felhasználási esetek—kivételt képez az értékpapírok rendszeréből. A bíróságok többször is egyértelművé tették, hogy ez helytelen.

Az Howey értelmezésében a hasznosság egy releváns tény, de nem írja felül a tranzakció szélesebb gazdasági valóságát. Egy token része lehet egy működő hálózatnak, és mégis átruházható olyan módon, amely értékpapír-szerződést hoz létre.

Ez azért van, mert a jogi hangsúly nem a token mint digitális objektum, hanem annak terjesztési körülményei. Ha az eladási mód azt az üzenetet közvetíti, hogy a vásárlók valamit megszereznek nyereségvárakozással—különösen, ha a nyereség az kibocsátó erőfeszítéseihez kötődik—a bíróságok megállapítják, hogy a Howey teszt teljesül, függetlenül a hasznosságtól.

Az ötlet azonban, hogy a token önmagában nem feltétlenül értékpapír, ígéretes, és úgy tűnik, hogy a jelenlegi SEC is támogatja, mivel Paul Atkins biztos nemrégiben megkülönböztette a tokent, amely nem feltétlenül értékpapír, a befektetési szerződéstől, amely értékpapír, az ajánlatra összpontosítva, nem pedig az alapeszközre.

Időzítés és hálózati funkcionalitás a kezdetnélAz egyik legbefolyásosabb tényező a hasznossági tokének esetében az, hogy mikor kerül értékesítésre a token a hálózat fejlesztéséhez viszonyítva. Ha a tokéneket a protokoll élővé válása előtt, a kulcsfontosságú funkciók működőképessége előtt vagy mielőtt felhasználók érdemleges kapcsolatba léphetnek az ökoszisztémával, kínálják, a bíróságok jellemzően úgy értelmezik az eladást, mint amely megköveteli, hogy a vásárlók a kibocsátó jövőbeni munkájára támaszkodjanak. Ez a jövőbeni munka pontosan az, amit a Howey elemzés az „entrepreneurial or managerial efforts of others” kifejezéssel jelöl.

Olvasd el: A kripto értékpapír? (I. rész) A Howey teszt

Ezért a korai ICO-k, előértékesítések és SAFT-alapú terjesztések gyakran szigorúbb ellenőrzés alá esnek. Az ilyen kontextusban vásárlók nem használják a tokent a hasznosságáért; arra várnak, hogy a kibocsátó építsen valamit, ami megteremti ezt a hasznosságot—és potenciálisan növeli a token értékét. Ez a jövőbeli fejlesztésre való támaszkodás következetesen a befektetési szerződés jellegzetességeként kezelik.

Kibocsátói ellenőrzés és irányítási erőfeszítések

A hasznossági token viták középpontjában az a kérdés áll, hogy ki is valójában érték alá a tetőt. A bíróságok rendszeresen azt vizsgálják, hogy az ökoszisztéma jövőbeli növekedése függ-e a kibocsátó, a founding csapat vagy egy központi fejlesztési szervezet felismerhető irányítási vagy vállalkozói erőfeszítéseitől.

Ha a vásárlók ésszerűen támaszkodnak ezekre az egyénekre vagy entitásokra frissítések, integrációk, ütemterv mérföldkövei, partnerségek vagy stabilitási mechanizmusok biztosítása érdekében, a tranzakció jellemzően teljesíti a Howey „mások erőfeszítései” feltételét—függetlenül a token funkcionális tervezésétől.

Az irányítási tokenek azonban bonyolítják ezt az elemzést. Alapvető előfeltevésük, hogy a token birtokosai részt vesznek a projekt irányításában, ami olyan színlelt érvet teremt, hogy a vásárlók saját erőfeszítéseikre—a kollektív irányítás—támaszkodnak, nem pedig egy központosított csapatra.

Az SEC azonban nem fogadta el ezt az érvet döntő jelentőségűnek. Ehelyett az ő gazdasági valóságának tesztjét alkalmazzák: Mennyire jelentős az irányítás? A token birtokosai valóban ellenőrzik a fejlesztést, a kincstári döntéseket vagy a fő paramétereket, vagy az irányítás korlátozott, kozmetikai jellegű, vagy tényleges kibocsátói ellenőrzés alatt áll?

És még ott is, ahol az irányítás jelentős, a bíróságok még mindig azt kérdezik, hogy a tokent nyereség-orientált üzenetekkel hirdették-e, vagy hogy a vásárlók ennek ellenére az értéknövekedést várták a központi csapat folyamatos részvételéhez kötődően.

Röviden, az irányítási jellemzők releváns decentralizációs tényezők lehetnek, de nem jelentenek biztonságos menedéket, és minden más körülmény mellett mérlegelni kell őket.

Egy praktikus heurisztika az úgynevezett „Bahamas teszt”: ha a kibocsátói csapat holnap eltűnne—„csomagolnának és a Bahamákra költöznének”—a projekt továbbra is működne, és a token megtartaná az értékét?

Ha a válasz nem, az erősen sugallja, hogy a vásárlók a kibocsátó folyamatos irányítási erőfeszítéseire támaszkodnak, megerősítve a Howey negyedik feltételét. Ha a válasz igen, az támogatja a decentralizációt, bár még ez sem döntő a szélesebb tranzakciós környezet vizsgálata nélkül.

Végül ez a kérdés nagyon ténycentrikus marad, és a tranzakció pillanatához kötődik. Egy hálózat később decentralizálódhat olyan mértékben, hogy a vásárlók már nem függenek a kibocsátó erőfeszítéseitől, de a jogi kérdés azon függ, hogy ilyen függőség fennállt-e, amikor a tokenek eladásra kerültek. A bíróságok nem húztak világos határt arra, hogy mikor elegendő a decentralizáció, így ez az egyik legtartósabb és legmegoldatlanabb bizonytalanság az amerikai digitális eszközök joga terén.

A gyakorlati konklúzió

A modern joggyakorlat világosan kifejt egy pontot: a hasznosság nem biztonságos menedék. Egy token lehet gondosan megtervezett, széles körben használt és egy működő hálózat szerves része—mégis olyan módon kerülhet értékesítésre, amely befektetési szerződést jelent.

Ami a bíróságok számára számít, az a teljes gazdasági kontextus: hogyan kerül a token értékesítésre, mi kerül ígéretre, hogyan viselkedik a kibocsátó, és hogy a vásárlók támaszkodnak-e mások erőfeszítéseire az értékteremtés érdekében.

A hasznosság mindig releváns lesz. Talán még meggyőző tényező is lehet bizonyos kontextusokban, különösen, ha a token elsődleges célja valóban fogyasztói jellegű és az ökoszisztéma már decentralizált. De 2025-ben egyetlen bíróság sem kezelte a hasznosságot döntő tényezőként. A mítosz az iparági marketingben tovább él, de a jogi valóság változatlan marad: a hasznosság nem törli el az értékpapír-elemzést.

A Kelman PLLC-nál széleskörű tapasztalattal rendelkezünk az értékpapírjogok gyakorlati árnyalatainak kezelésében, különösen a Howey vonatkozásában. Továbbra is figyelemmel kísérjük a kriptovaluta szabályozás fejlődését, és rendelkezésre állunk, hogy ügyfeleinket tanácsoljuk ebben a változó jogi környezetben. További információért vagy konzultációs időpont egyeztetéséért kérjük, lépjen velünk kapcsolatba itt.