A felhalmozástól a volatilitásig: miért lehet vad az arany második szakasza

Margin callok és lejárati falak: az arany új valósága belülről

A Kitco News műsorvezetőjével, Jeremy Szafronnal folytatott interjúban Daniel Oliver azt állítja, hogy a 2022 óta tartó aranyemelkedést meghatározó, sima, szuverén szereplők által vezérelt felhalmozási szakasz hivatalosan véget ért. Helyette egy jóval volatilisabb második szakaszt lát kibontakozni, amelyet az amerikai hitelrendszerben növekvő feszültség, a magántőkében megjelenő refinanszírozási kockázatok, valamint a Federal Reserve szűk mozgástere mellett esedékes, nagy lejárati ütemezés hajt.

Oliver szerint az első fázis akkor kezdődött, amikor a 2022-es geopolitikai feszültségek arra késztették az el nem kötelezett országokat, hogy újragondolják dollártartalékaikat. A jegybankok felpörgették az aranyvásárlásokat, nagyrészt közömbösen a rövid távú árkilengésekkel szemben. Ez a stabil intézményi kereslet erőteljes, rendezett emelkedésbe tolta az aranyat.

Ez a rendezett emelkedés — mondja — megrepedt. A grafikon parabolikus előretörését felváltották a hevesebb ármozgások, ami szerinte annak a jele, hogy az arany átlép a második fázisba. Ezt a szakaszt nem a csendes jegybanki vásárlások, hanem a hazai pénzügyi feszültségek határozzák meg.

Oliver így magyarázta:

“Ha ránéz a grafikonra, az aranyár egészen néhány héttel ezelőttig nagyon szép parabolát rajzolt, amikor ez megtört, és most volatilisabb piacokban vagyunk.”

Tézisének középpontjában a magántőke és a magánhitel áll. Évtizedeken át a csökkenő kamatok jutalmazták a tőkeáttételt. Az alapok erősen eladósodtak, cégeket vásároltak, majd alacsonyabb költségen refinanszíroztak. Most, hogy a kamatok magasak, és a refinanszírozási ablakok szűkülnek, a gyengébb mérlegek próbatétel elé kerülnek. Azok a vállalatok, amelyek korábban könnyedén görgették tovább adósságukat, magasabb költségekkel vagy korlátozott tőkehozzáféréssel szembesülhetnek.

Oliver szerint ez a nyomás csak most kezd felszínre kerülni. A nemteljesítések nem feltétlenül egyszerre robbannak ki, mint 2008-ban, hanem fokozatosan terjedhetnek át iparágakon, ahogy az adósságok lejárnak. A hatás — sugallja — széleskörű és tartós lehet.

A Federal Reserve tovább bonyolítja a helyzetet. Oliver megkérdőjelezi, hogy a döntéshozók érdemben tudnak-e kamatot csökkenteni úgy, hogy közben a mérleget is szűkítik. Szerinte a likviditás szigorítása miközben a pénzügyi kondíciókat lazítani próbálják, matematikailag ellentmondásos. Ha a hitelpiacok befagynak, arra számít, hogy a Fed inkább bővíti a mérlegét, semmint vállalja a rendszerszintű összeomlás kockázatát.

„Tudjuk, hogy válságban a Fed sokkal több pénzt fog nyomtatni, és jóval nagyobbra fogja növelni a mérlegét” — jegyezte meg Oliver.

Ez a dinamika közvetlenül táplálja az arannyal kapcsolatos kilátásait. Oliver az aranyat tőkének tekinti — egy kiegyensúlyozó eszköznek a jegybanki kötelezettségek növekedésével szemben. Történelmileg a jegybanki mérlegek érdemi kapcsolatot mutattak az aranytartalékokkal. A mai, jóval nagyobb és összetettebb Fed-mérlegre alkalmazva szerinte az egyensúly helyreállításához lényegesen magasabb aranyárakra lenne szükség.

A ezüst más szempontot kínál. A globális ezüsttermelés nagy része más fémek mellékterméke, ami viszonylag rugalmatlanná teszi a kínálatot. A keresletet — ipari felhasználás és a megújuló energia infrastruktúrája — szintén nehéz visszafogni. Amikor a kínálat és a kereslet is rugalmatlan, már kis elmozdulások is aránytalan árváltozásokat okozhatnak — Oliver szerint ez a dinamika már látható.

Kiemelte a fizikai aranypiacon belüli strukturális feszültséget is. A kereskedők és finomítók általában határidős piacokon fedezik a készleteiket. A növekvő volatilitás azonban arra késztette a bankokat, hogy szigorítsák a fedezeti (margin) követelményeket. A kisebb szereplők erre úgy reagálhatnak, hogy csökkentik az átmenő forgalmat vagy kevesebb készletet tartanak, ami beszűkíti a kínálati áramlásokat és felerősíti az árkilengéseket.

Az arany ereje ellenére az aranybányász-részvények lemaradtak. Oliver a szétválást konzervatív számviteli gyakorlatoknak és annak az intézményi szkepticizmusnak tulajdonítja, hogy a jelenlegi aranyárak fenntarthatók-e. A nagyvállalatok gyakran többéves átlagárakkal értékelik a készleteket, ami tompítja a kimutatott nyereséget. Egy teljes mértékben kibontakozó mániás fázisban azt várja, hogy az értékeltségi szorzók meredeken tágulnak, ahogy az általános befektetői tőke belép az ágazatba.

A piacokon túl Oliver kijózanító fiskális képet fest. Az amerikai szövetségi adósság, ha nem a teljes népességre, hanem a dolgozókra vetítjük, olyan szinteket ér el, amelyeket ő gazdaságilag tarthatatlannak tart. Ehhez hozzávéve a hosszú távú jóléti jogosultságok (entitlement) kötelezettségeit, a feltételezett teher tovább nő. Megítélése szerint idővel egyre valószínűbbé válik valamiféle monetáris átrendeződés — legyen az inflációs, tárgyalásos vagy más jellegű.

Aggályokat fogalmazott meg a pénz digitalizációjával és a lehetséges pénzügyi kontrollokkal kapcsolatban is. Instabil időszakokban a kormányok történelmileg a tőkeáramlások szorosabb felügyelete felé mozdulnak. A fizikai arany — érvel — továbbra is azon kevés eszközök egyike, amelynek nincs közvetlen partnerkockázati kitettsége.

„Ahogy [mind] tudjuk, a kormányok digitális eszközökön dolgoznak” — mondta. „Az EU folyamatosan csökkenti azt az értékhatárt, ameddig készpénzt lehet használni… és digitális valutákról beszélnek, hogy nyomon tudják követni a gazdaság minden tranzakcióját.”

Oliver hozzátette:

„Ezt mulatságosnak találom, mert ha elolvassa Vlagyimir Lenint, [ő] arról beszélt, hogy a bankok nagyszerűek. Sőt, egyetlen óriási bankot akart, amely nyomon követ a gazdaságban minden tranzakciót, hogy kontrollálni lehessen… és az EU, nem vagyok benne biztos, hogy tudják, hogy Vlagyimir Lenint idézik, de pontosan ezt mondják, hogy meg akarják tenni.”

Az interjút nézők számára az üzenet egyértelmű volt: az arany következő fázisa talán nem lesz olyan sima, mint az előző. A jegybankok csendes felhalmozását egy hangosabb, volatilisabb korszak váltja fel, amelyet hitelpiaci stressz és politikai korlátok formálnak.

Hogy ez az átmenet lassú, fokozatos emelkedést vagy éles átárazást eredményez, az attól függ, hogyan bontakozik ki a magánhitel-ciklus, és mennyire agresszívan reagál a Fed. Oliver elbeszélése szerint az arany már most jelzi, hogy a rendszer feszültség alatt áll — és hogy a bikapiac második felvonása elkezdődött.

GYIK 🔎

• Mit ért Daniel Oliver az arany „második fázisa” alatt?
  Egy elmozdulást ír le a jegybankok által vezérelt felhalmozástól az amerikai hitelpiaci stressz és a magántőke refinanszírozási kockázata által hajtott volatilitás felé.
• Miért gondolja Oliver, hogy a Federal Reserve mozgástere korlátozott?
  Azt állítja, hogy a Fed nem tud egyszerre kamatot csökkenteni és zsugorítani a mérlegét anélkül, hogy destabilizálná a likviditási feltételeket.
• Hogyan hathat a magánhitel az aranyárakra?
  A növekvő nemteljesítések és a refinanszírozási nyomás monetáris lazításra kényszeríthet, amit Oliver szerint az aranypiacok előre beáraznak.
• Miért teljesítenek alul az aranybányászok a fizikai arannyal szemben?
  Oliver konzervatív számviteli gyakorlatokra és az intézményi szkepticizmusra hivatkozik a tartósan magas aranyárakkal kapcsolatban.