Je li Kripto Vrijednosni Papir? Dio II: Tokeni Uporabe

Je li kripto sigurnosni instrument? Dio II: Utility tokeni

Uvodni osvrt dolje su napisali Alex Forehand i Michael Handelsman za Kelman.Law.

Od ranih godina industrije digitalne imovine, termin “utility token” koristio se kao svojevrsna skraćenica za “nije sigurnosni instrument”. Ideja je bila intuitivna: ako token pruža pristup softveru, uslugama, pravima upravljanja ili funkcionalnosti mreže, tada je razumna očekivanja kupaca potrošnja umjesto špekulacije, te bi stoga trebala biti izvan dosega saveznog zakona o vrijednosnim papirima.

Međutim, SEC dosljedno je odbacivao ideju da sam uslužni aspekt imunizira distribuiranje od Howey, pokrećući slučajeve protiv utility tokena LBRY i UNI. Umjesto toga, SEC i sudovi zajedno primjenjuju holističku, činjenicama bogatu analizu koja nadilazi tehničku svrhu tokena.

Rezultat je uporna napetost između marketinške naracije o usluzi i pravne i ekonomske stvarnosti načina na koji se ovi tokeni prodaju. Ovaj dio ispituje zašto “utility token” nije sigurno utočište, kako sudovi zapravo ocjenjuju funkcionalnost u praksi i koji čimbenici najčešće određuju hoće li navodno “na upotrebi bazirana” prodaja tokena još uvijek kvalificirati kao investicijski ugovor.

Utility nije presudan čimbenik

Glavna zabluda je da token s funkcionalnom vrijednošću—pristup protokolu, sudjelovanje u upravljanju, prava na stavljanje ulog, plaćanja unutar aplikacije ili druge slučajeve uporabe—ispada izvan režima vrijednosnih papira. Sudovi su opetovano jasno rekli da je to netočno.

Prema Howeyu, postojanje usluge je relevantna činjenica, ali ne nadjačava širu ekonomsku stvarnost transakcije. Token može biti komponenta funkcionalne mreže i još uvijek se prodaje na način koji stvara ugovor o vrijednosnim papirima.

To je zato što se pravni fokus nije na tokenu kao digitalnom objektu, već na okolnostima njegove distribucije. Ako način prodaje prenosi poruku da kupci stječu nešto s očekivanjem dobiti—posebno dobiti povezane s naporima izdavatelja—sudovi zaključuju da je test Howey zadovoljen bez obzira na uslugu.

Međutim, ideja da sam token nije nužno sigurnosni instrument je obećavajuća i čini se da je podržava trenutni SEC, jer je povjerenik Paul Atkins nedavno razdvojio token, koji nije nužno sigurnosni instrument, od investicijskog ugovora, koji je sigurnosni instrument, fokusirajući se na ponudu samu, a ne na temeljnu imovinu.

Vremenski okvir i funkcionalnost mreže prilikom lansiranjaJedan od najvažnijih faktora u slučajevima utility tokena je kada se token prodaje u odnosu na razvoj mreže. Ako se tokeni nude prije nego što je protokol aktivan, prije nego su ključne značajke operativne ili prije nego korisnici mogu značajno stupiti u interakciju s ekosistemom, sudovi obično tumače prodaju kao zahtjev da se kupci oslanjaju na budući rad izdavatelja. Taj budući rad je upravo ono što analiza Howey odnosi se na poduzetničke ili menadžerske napore drugih.

Pročitajte i: Je li kripto sigurnosni instrument? (Dio I) Howey test

Zbog toga rani ICO-ovi, predprodaje i distribucije temeljene na SAFT-u često su podložne većem nadzoru. Kupci u tim kontekstima ne koriste token za njegovu uslugu; čekaju da izdavatelj izgradi nešto što će generirati tu uslugu—i potencijalno povećati vrijednost tokena. Oslanjanje na budući razvoj dosljedno se tretira kao obilježje investicijskog ugovora.

Kontrola izdavatelja i upravljački napori

U središtu rasprave o utility tokenima je pitanje tko zapravo pokreće vrijednost. Sudovi rutinski ispituju ovisi li budući rast ekosustava o prepoznatljivim menadžerskim ili poduzetničkim naporima izdavatelja, startnog tima ili središnjeg razvojnog entiteta.

Ako se kupci razumno oslanjaju na te pojedince ili subjekte da dostave nadogradnje, integracije, prekretnice na planu, partnerstva ili mehanizme stabilnosti, transakcija obično zadovoljava Howeyjev kriterij “napori drugih”—bez obzira na funkcionalni dizajn tokena.

Međutim, tokeni za upravljanje dodaju sloj složenosti ovoj analizi. Sama njihova premisa jest da vlasnici tokena sudjeluju u usmjeravanju projekta, što stvara uvjerljiv argument da se kupci oslanjaju na vlastite napore—kolektivno upravljanje—umjesto na centralizirani tim.

SEC, međutim, odbijao je tretirati ovaj argument kao presudan. Umjesto toga, primjenjuju isti holistički, ekonomski stvarni test suda: Koliko je značenje upravljanja? Kontroliraju li vlasnici tokena zapravo razvoj, odluke o blagajnama ili osnovne parametre, ili je upravljanje ograničeno, kozmetičko ili podložno de facto kontroli izdavatelja?

Čak i gdje je upravljanje značajno, sudovi i dalje pitaju je li token oglašavan s porukama fokusiranim na dobit ili su kupci ipak očekivali rast vrijednosti povezan s kontinuiranim sudjelovanjem osnovnog tima.

Ukratko, značajke upravljanja mogu biti relevantan faktor decentralizacije, ali nisu sigurno utočište te ih treba vagati uz sve ostale okolnosti.

Praktičan heuristički pristup je takozvani “Bahamski test”: ako bi se tim izdavatelja sutra “spakirao i preselio na Bahame”—bi li projekt nastavio funkcionirati i bi li token zadržao svoju vrijednost?

Ako je odgovor ne, to snažno sugerira da se kupci oslanjaju na kontinuirane menadžerske napore izdavatelja, jačajući četvrti kriterij Howey. Ako je odgovor da, to podržava decentralizaciju, iako ni to nije presudno bez ispitivanja šireg konteksta transakcije.

Na kraju, ovaj upit ostaje izrazito specifičan za činjenice i povezan s trenutkom transakcije. Mreža se kasnije može decentralizirati do točke gdje kupci više ne ovise o naporima izdavatelja, ali pravno pitanje ovisi o tome postoji li takvo oslanjanje u trenutku kad su tokeni prodani. Sudovi nisu povukli jasnu crtu kada decentralizacija postaje dovoljna, ostavljajući ovo kao jednu od najupornijih i nerazriješenih neizvjesnosti u američkom zakonu o digitalnoj imovini.

Praktični zaključak

Današnji zakoni čine jednu stvar nedvosmisleno jasnom: usluga nije sigurno utočište. Token može biti promišljeno konstruiran, široko korišten i neizostavan za funkcioniranje mreže—a ipak prodan na način koji predstavlja investicijski ugovor.

Ono što je sudovima važno je potpuni ekonomski kontekst: kako se token prodaje, što se obećava, kako se izdavatelj ponaša i oslanjaju li se kupci na napore drugih da generiraju vrijednost.

Usluga će uvijek biti relevantna. Može čak biti uvjerljiv čimbenik u određenim kontekstima, posebno tamo gdje je glavna svrha tokena istinski konzumna i ekosustav je već decentraliziran. No, 2025. godine, nijedan sud nije tretirao uslugu kao presudnu. Mit opstaje u marketinškoj industriji, ali pravna stvarnost ostaje nepromijenjena: usluga ne briše analizu vrijednosnih papira.

U Kelman PLLC, imamo opsežno iskustvo u navigiranju kroz praktične nijanse zakona o vrijednosnim papirima, a posebno Howeya. Nastavljamo pratiti razvoj kripto regulacije i dostupni smo savjetovati klijente koji navigiraju ovom razvojnom pravnom krajobrazom. Za više informacija ili za dogovor o savjetovanju, molimo kontaktirajte nas ovdje.