Je li kripto vrijednosni papir? (1. dio) Howey test

Primjena Howey testa

Nakon našeg uvoda, objavljenog prošlog tjedna, današnji članak je Dio I našeg višedjelnog serijala: Je li kriptovaluta vrijednosni papir?

Urednički komentar s mišljenjem u nastavku napisali su Alex Forehand i Michael Handelsman za Kelman.Law.

Američki zakon o vrijednosnim papirima ne sadrži poseban zakon za digitalna sredstva. Umjesto toga, SEC i sudovi i dalje primjenjuju doktrinu investicijskog ugovora iz SEC protiv W.J. Howey Co.—slučaj Vrhovnog suda iz 1946. godine koji se odnosi na narančine voćnjake, a ne na distribuirane knjige. Unatoč tom anakronizmu, Howey ostaje primarni analitički alat za određivanje je li prodaja, izdavanje ili distribucija tokena aktivira savezne zakone o vrijednosnim papirima u Sjedinjenim Državama.

Važno je napomenuti da Howey definicija investicijskog ugovora predstavlja samo jedan od desetke sredstava koja se kvalificiraju kao vrijednosni papir podložan regulaciji SEC-a. SEC je jasno dao do znanja da tokenizirani vrijednosni papiri—bilo da se radi o tokeniziranim obveznicama, dionicama ili zamjeni baziranoj na vrijednosnim papirima—su i dalje vrijednosni papiri, i samo stavljanje sredstva na blockchain ne “transformira prirodu osnovnog sredstva.”

Zbog svoje istaknutosti unutar analize vrijednosnih papira, ovaj se dio fokusira na četiri elementa Howey testa, kako SEC i sudovi prilagođavaju te elemente token ekosustavima, i zašto je razlika između tokena i investicijskog ugovora sada jedan od najvažnijih razvoja u kripto pravosuđu.

Četiri elementa Howey

U kolovozu 2019. godine, SEC je objavio okvir za analizu digitalnih sredstava prema Howey testu za investicijske ugovore. Kako bi se utvrdilo postojanje investicijskog ugovora, potrebno je utvrditi četiri elementa:

1. ulaganje novca
2. u zajedničko poduzeće
3. s razumnim očekivanjem profita
4. koji proizlazi iz tuđih napora.

(1) Ulaganje novca

Prema sudovima i SEC-u, ulaganje novca uključuje fiat, druge digitalne imovine ili bilo što drugo od vrijednosti. Budući da se vrijeme i rad smatraju vrijednima, ovaj je element često lako zadovoljen.

(2) Zajedničko poduzeće

S obzirom na zajedničko poduzeće, sudovi su usvojili više teorija. Horizontalna zajednička stavlja naglasak na udruživanje sredstava i na to je li bogatstvo svakog ulagača usponilo i padalo zajedno, dok je vertikalna zajednička više povezana s naporima promotora, fokusirajući se na rast mreže, tokenekonomiju i razvoj upravljan blagajnom.

Dok je SEC prvotno naveo u svojim uputama iz 2019. da obično smatraju da je ovaj element zadovoljen, stvarno je sudska praksa sugerirala suprotno. U stvarnosti, ovaj je element često prepreka za sekundarne transakcije, osobito pod horizontalnom zajedničkom. Na primjer, u slučaju SEC-a protiv Ripplea, sud je samo utvrdio zajedničko poduzeće u vezi s originalnim institucionalnim prodajama, ali ne i kupce na sekundarnom tržištu.

(3) Očekivanje profita

Za razumno očekivanje profita, ovaj element se fokusira na to je li tipični kupac—ne tehnički korisnik, špekulativni trgovac ili bilo koji specifični korisnik—bio naveden da razumno vjeruje da bi token mogao vrijediti više. Važno je da je ova analiza objektivna. Čak i ako neki kupci namjeravaju koristiti token za korisnost, istraga se fokusira na to što bi ponašanje izdavača natjeralo razumnu osobu da vjeruje.

Ako promotivni materijali, poput bijele knjige, promotivne brošure ili kampanje na društvenim medijima, naglašavaju potencijal cijene, mehanizam spaljivanja, buduće popise ili rijetkost tokena, sudovi i SEC ovo vide kao dokaz motiva za profit. U povezanim slučajevima, obećanja o partnerstvima, prekretnicama na putokazu ili integracijama koje bi povećale vrijednost tokena rutinski se citiraju u izvršnim akcijama.

(4) Napori drugih

Ovo je element “upravljačkih napora”—i upravo je u njemu kripto slučajevi dobivaju ili gube. Ovdje sudovi pitaju oslanjaju li se kupci na poduzetničke, tehničke ili upravljačke napore jezgrene ekipe kako bi token uspio na način na koji je promoviran.

Sudovi procjenjuju je li izdavač dao izjave da će tim izgraditi, integrirati ili isporučiti značajke bitne za uspjeh tokena u bilo kojem trenutku u budućnosti. Ako mreža zahtijeva značajno buduće kodiranje, izdavanje značajki, nadogradnje ili integracije prije postizanja željene funkcionalnosti, sudovi vide kupce kao ovisne o timu.

Pokušaji izgradnje ekosustava, kao što su partnerstva, popisi, strategije privlačenja korisnika i aranžmani za stvaranje tržišta, svi se smatraju poduzetničkim naporima koji voze vrijednost. Nadalje, zadržavanje ovlasti nad sredstvima iz blagajne, promjene u opskrbi tokena, setovima validacije, parametrima upravljanja ili mehanizmima nadogradnje se pomno ispituje.

Važno je napomenuti da ovaj element ne zahtijeva potpunu ili trajnu centralizaciju. Istraga je povezana s trenutkom transakcije: ako se kupci oslanjaju na upravljačke ili tehničke napore izdavača u tom trenutku, element je obično zadovoljen.

Važno je napomenuti da ekosustavi mogu—i često čine—evoluirati. Mreža koja započne u centraliziranom stanju kasnije se može decentralizirati do točke gdje kupci više ne ovise o jezgrenoj ekipi. Međutim, sudovi nisu jasno definirali prag koji predstavlja dovoljnu decentralizaciju. Kao rezultat toga, čak i projekti koji se pojavljuju kao značajno decentralizirani i dalje mogu biti podložni provjeri ako su se rani kupci razumno oslanjali na prepoznatljive upravljačke napore tijekom ranih faza mreže.

Kako sudovi prilagođavaju Howey token transakcijama

Budući da tokeni ne odgovaraju uredno Howeyjevom izvornom obrascu, sudovi procjenjuju ekonomsku stvarnost svake transakcije umjesto tehničke mehanike blockchaina. Sudovi su opetovano naglasili da je fokus na sadržaju transakcije, a ne na njenom obliku.

To znači da samo nazivati token korisnim tokenom—ili umetanje značajki poput stakinga, upravljanja ili funkcionalnosti na lancu—ne štiti ga automatski od toga da bude dio investicijskog ugovora. Sudovi gledaju iza oznaka na stvarne poticaje i očekivanja koja okružuju transakciju.

Vrhovni sud naglašava da Howey procjenjuje cijelu shemu—prodaju, plan distribucije, marketing, tokenekonomiju, lockups i ponašanje izdavača. Kod tokena može biti neutralan, ali kontekst njegove prodaje nije.

Kada promotivni materijali naglašavaju povećanje vrijednosti tokena, likvidnost trgovanja, popise tržišta ili potencijal za rast, sudovi često utvrđuju da su kupci imali razumno očekivanje profita. Izjave u bijelim knjigama, postovima na društvenim medijima, prezentacijama za ulagače i javnim intervjuima često postaju ključni dokazi.

Tokeni prodani prije nego što je mreža upotrebljiva ili prije nego što postoji značajna funkcionalnost često zadovoljavaju Howey, jer kupci nužno ovise o budućem razvoju izdavača. Ovo je gdje su pre-lansiranje SAFT-a, rani ICO-i i “beta” ekosustavi najranjiviji.

Funkcionalna mreža, međutim, nije kraj analize—trenutni poduzetnički napori također podržavaju četvrti element Howeyja. Također, sudovi pomno ispituju stalne aktivnosti izdavača i osnivačkog tima, uključujući razvoj protokola, poticaje, partnerstva ekosustava, upravljanje blagajnom ili javne tvrdnje o budućem rastu.

Povezano, kada osnivačka jedinica zadržava diskreciju nad nadogradnjama, upravljanjem blagajnom, konfiguracijom validacije, rasporedom emisija ili upravljanjem, sudovi općenito zaključuju da kupci ovise o tim upravljačkim naporima.

Pročitajte također: Je li kriptovaluta vrijednosni papir? (Uvod)

Token protiv investicijskog ugovora

Najvažnija doktrinarna evolucija posljednjih nekoliko godina je prepoznavanje—od strane više sudova i, nedavno, samog SEC-a—da token sam po sebi nije vrijednosni papir. Umjesto toga, investicijski ugovor može proizaći iz načina na koji je token ponuđen ili prodan.

U slučaju SEC protiv Ripple Laba, sud je zaključio da token (XRP) sam po sebi nije vrijednosni papir. Sud je razlikovao izravne, institucionalne prodaje, koji su predstavljali investicijske ugovore, i prodaje na sekundarnom tržištu, koje nisu zadovoljavale Howey jer kupci nisu imali nikakvu razumnu osnovu za očekivanje profita iz Rippleovih upravljačkih napora.

SEC sada očito prihvaća ovo gledište također. U Atkinsovom posljednjem govoru, povjerenik SEC-a je usporedio tokene s posjedom iz Howey, koji sada ugošćuju golf terene i odmarališta umjesto narančastih voćnjaka, kako bi pokazao da osnovno sredstvo samo po sebi nije nužno vrijednosni papir.

Ako token sam po sebi nije vrijednosni papir, ali određene metode distribucije jesu, onda se sekundarne transakcije mogu tretirati drugačije od primarnih prodaja. To znači da burze možda ne nude vrijednosne papire kada je izdavačev ekosustav decentraliziran ili izdavač više nije izvor vrijednosti.

Zaključak

Howey test ostaje osnova analize tokena u SAD-u. Sudovi su ga prilagodili digitalnim sredstvima ispitujući kontekst, poticaje i ponašanje izdavača, a ne oznake ili tehničke značajke. Razumijevanje ovog okvira ključno je za navigaciju izdavanja, popisa na burzama, sekundarnih transakcija i upravljanja rizicima dok regulatorno okruženje i dalje evoluira.

U Kelman PLLC-u imamo veliko iskustvo u prakticiranju nijansi zakona o vrijednosnim papirima, a posebno Howey. Nastavljamo pratiti razvoj kripto regulacije i dostupni smo za savjetovanje klijenata koji navigiraju ovim evoluirajućim pravnim okruženjem. Za više informacija ili zakazivanje konzultacija, molimo kontaktirajte nas ovdje.