פירוט: העסקה לאירוח HPC בשווי 11 מיליארד דולר של אפלייד דיגיטל עם CoreWeave

העסקת 11 מיליארד הדולר של Applied Digital עם CoreWeave

הפוסט האורח הבא מגיע מ Bitcoinminingstock.io, המקום היחיד לכל מה שקשור למניות כריית ביטקוין, כלים חינוכיים ותובנות תעשייתיות. במקור פורסם ב-5 בספטמבר 2025, ונכתב על ידי כותבת Bitcoinminingstock.io סינדי פנג.

מניות כריית ביטקוין עם חשיפה ל-AI/HPC היו בין הזוכים הגדולים ביותר בשנה עד כה. IREN, Cipher, וHut 8 הם בין השמות המדוברים ביותר ב-X. TeraWulf גם משכה תשומת לב לאחר שהכריזה על עסקת אירוח במיליארדי דולרים עם Fluidstack, הנתמכת על ידי Google. אך חברה אחת לא זכתה להרבה דיונים ב-X. חברה זו, Applied Digital (נאסד”ק: APLD), מדורגת כרגע במקום ה-7 לפי שווי שוק באתר שלנו.

בשבוע שעבר, Applied Digital הכריזה כי CoreWeave מימשה אופציות שכירות נוספות, שצפויות להביא להכנסות של 11 מיליארד דולר (400 MW עומס IT קריטי) במהלך תקופת השכירות. זה הופך אותה לאחת מעסקאות ההכנסות הגדולות ביותר הידועות בקרב חברות כריית ביטקוין שנרשמו לציבור, שווה לחוזי ה-HPC שנחתמו על ידי Core Scientific ו TeraWulf.

כשציינתי לראשונה את Applied Digital בספטמבר האחרון ב“איך כורי ביטקוין מנצלים את הבהלה לזהב של ה-AI (חלק 2)”, ציינתי שהחברה בהליכים לחתימת עסקה בהיקף 400 MW של היפרסקייל, ו-90% מהעסקה כבר נסגרה. עבור משקיעים שפעלו מוקדם, המניה זינקה ביותר מ300% מאז האזכור הראשוני. זה לא סיכום ניצחון. אלא, זו תזכורת לבחון מחדש מה כבר נלקח בחשבון ומה עוד עלול להיות מתעלם. אז בואו נצלול פנימה!

שינוי החברה: מכרייה לתשתיות דיגיטליות

מטה החברה ממוקם בדאלאס, טקסס, ו-Applied Digital עברה שינוי מהותי במודל העסקי שלה. בעבר היתה מעורבת בכרייה עצמאית, החברה כבר לא מפעילה כרייה עצמאית כלשהי ועברה לתפעולה ממוקדת אירוח בלבד*, משרתת הן לקוחות בלוקצ’יין והן לקוחות חישוב ביצועים גבוהים (HPC).

*כפי שנחשף בדו”ח שנת הכספים 2025 שלה, החברה סיווגה את עסקי שירותי הענן שלה כ”נמכרים” ודיווחה עליהם תחת פעולות שהופסקו. כתוצאה מכך, קטע ה-HPC של Applied Digital כעת מורכב רק משירותי אירוח שהם שיתוף מיקום.

הפעולות הנוכחיות של החברה מבוססות בעיקר בצפון דקוטה, עם טביעת רגל של מרכז הנתונים הבאה:

• ג’יימסטאון, ND: 106 MW של קיבולת אירוח המיועדת לכריית קריפטו, פועלת כעת במלוא הקיבולת.
• אלנדייל, ND: 180 MW של קיבולת אירוח לכריית קריפטו שכבר מחוברות, לצד קמפוס HPC נפרד, Polaris Forge 1, בפיתוח. קמפוס זה צפוי לספק 400 MW של קיבולת HPC ל-CoreWeave בשלושה שלבים: 1) מתקן 100 MW הראשון: מוכן לשירות עד רבעון 4 2025. 2) מתקן 150 MW השני: צפוי לאמצע 2026. 3) מתקן 150 MW השלישי: מתוכנן לשנת 2027.

לשנת הכספים שהסתיימה ב-31 במאי 2025, Applied Digital דיווחה על 51.84 מיליון דולר בהכנסות כוללות, שכוללות 63.92 מיליון דולר משירותי אירוח בלוקצ’יין ונגועות בהפסד של 12.08 מיליון דולר מפעילות שירותי ענן שהופסקה. עסקי אירוח ה-HPC טרם החלו לייצר הכנסות. עם זאת, עם התקרבות אבני הדרך של הבנייה והסכמי שכירות ארוכים במקום, החברה מתכוונת לשינוי. בהתחשב בכך שחוזה אירוח כריית הקריפטו שלה מוגבל ללקוח יחיד עם כ-2.5 שנים שנותרו, אירוח HPC צפוי להפוך למניע ההכנסות הדומיננטי בשנים הבאות.

בתוך העסקה של 11 מיליארד דולר: היפרסקלר אחד, שלושה מבנים, שלבים מרובים

CoreWeave, ההיפרסקלר שעשה כותרות ב-2024 דרך חוזי ענק שלו עם Core Scientific, הוא כעת מרכז לשינוי אירוח ה-HPC של Applied Digital. שתי החברות חתמו על שלושה הסכמי שכירות לטווח ארוך הכוללים 400 MW של קיבולת תשתית קריטית. הסכמי שכירות אלו מתפרסים על פני כ-15 שנים ומובנים כהסכמי תשלום קבועים, המספקים זרמי הכנסות צפויים שאינם כפופים לתנודתיות בשוק או לביקוש משתנה.

ההכרזה הראשונית יצאה ב-2 ביוני 2025, מתארת שני חוזים וקיבולת אירוח HPC כוללת של 250 MW. אחד הבניינים בהיקף 100 MW (ELN02) אמור להיות מוכן לשירות עד רבעון 4 2025, בעוד הבניין השני בהיקף 150 MW (ELN03) נמצא בבנייה וצפוי להיות מחובר עד אמצע 2026. שני החוזים הללו לבד מזכים בהכנסה כוללת של כ-7 מיליארד דולר.

ב-29 באוגוסט 2025, Applied Digital הודיעה כי CoreWeave מימוש אפשרות להוסיף בניין נוסף בהיקף 150 MW. בניין שלישי זה (ELN04) צפוי להתחבר ב-2027, וזה מביא את התחייבות ההכנסות הכוללת ל-11 מיליארד דולר.

מעניין, כל שלושת החוזים ממוקמים ב-Polaris Forge 1, קמפוס עם גישה ליותר מ1GW של קיבולת כוח פוטנציאלית. זה מסמן את הפוטנציאל של Applied Digital להתרחב הרבה מעבר ל-400 MW הראשוניים תחת חוזה, אם יגיעו לקוחות היפרסקל הוספים.

מימון הבנייה: גיוסי הון מואצים, אך עם מורכבות

ביצוע החוזים הגדולים כאלה דורש הון משמעותי מראש. נכון ל-31 במאי 2025, ל-Applied Digital היה 44.9 מיליון דולר במזומן ובהשוות בלתי קשורות. אמנם לא מספיק כדי לממן את הרחבת אלנדייל לחלוטין, החברה פינתה שילוב של מנגנוני מימון לתמיכה בבנייה. במהלך שנת הכספים גויסו יותר מ-874.7 מיליון דולר, עלייה של 496% מהשנים הקודמות.

סבבי מימון עיקריים כללו הערכת משקיעים פרטית בסך 160 מיליון דולר בתמיכה של NVIDIA וחברות קשורות, 450 מיליון דולר הלוואות, 375 מיליון דולר מימון עם בנק Sumitomo Mitsui (“SMBC”), והתחייבות השקעה בסך 900 מיליון דולר ממקוויירי נכסים. אלה לוו במענקי כתובות ל-CoreWeave ומקוויירי, מה שהוסיף מורכבות למבנה ההון. מימון תוספתי אחר הגיע מהפקדות לקוחות, מכירת נכסים והון שגויס באמצעות תוכניות ATM.

יחד, הכלים האלה מציעים מסלול להרחבת אלנדייל אך גם הוסיפו מורכבות, מציגים סיכון של חשיפה לדילול, מספר מחלקות של הון מועדף, חוב להמרה והתחייבויות שכירות ארוכות טווח. משקיעים צריכים לשים עין קרובה על עלויות ריבית, טריגרים לדילול, וההשפעה של כתובות.

מחשבות אחרונות: האם לקנות עכשיו את $APLD?

Applied Digital מהר ממוקמת כשחקן משמעותי בתחום אירוח ה-HPC. החוזה בן 15 שנה, של 11 מיליארד דולר עם CoreWeave מציע הופעות נדירות בשוק מלא ב-LOI והייפ. ההכנסות הראשונות מ-HPC צפויות בתוך חודשים, עם השאר שיעלו עד 2027. במהלך שיחת הרווחים האחרונה שלהם, ההנהלה חשפה גם שיחות מתמשכות עם לקוחות היפרסקל נוספים, מה שמרמז על כך שהצינור יכול לגדול מעבר ל-CoreWeave.

ב-14.38 דולר למניה, שווי השוק של החברה הוא כ-3.76 מיליארד דולר. בהתבסס על הכנסות שנת הכספים 25 (51.9 מיליון דולר), המכפלה P/S אחורית נראית מנופחת בכ-72.5x. אך תחזיות פורוורד מציעות הקשר: בהשלמה מלאה, 400 MW של CoreWeave יכולים לייצר כ-733 מיליון דולר בשנה, בנוסף ל-63 מיליון דולר מאירוח כריית קריפטו. בהנחת מרווח EBITDA שמרני של 50%, Applied Digital עשויה לייצר כ-400 מיליון דולר EBITDA. בהתבסס על שווי תפעול נוכחי של 4.42 מיליארד דולר, זה מתורגם למכפלה EV/EBITDA פורוורד של כ-11.1x ומכפלה EV/הכנסות של כ-5.7x. זה לא זול, אך הערכה מבוססת יותר לעסק עם תזרים מזומנים קבוע רב-שנתי.

עם זאת, המודל הזה לא לכולם. Applied Digital לא כורה ביטקוין בעצמה או מחזיקה ביטקוין, כך שהיא לא תתרום לתועלת ה-BTC כמו כורים משולבי אנכיים. במקום זאת, הערך שלה טמון בהכנסה שוברת, ביצוע קיבולת וכלכלה של חוזי שכירות ארוכי טווח. למשקיעים המחפשים חשיפה לבנייה של HPC, עם תנודתיות נמוכה יותר ותזרים מזומנים ברור יותר, Applied Digital מציעה משחק משכנע בתחום. אבל עבור אלה המחפשים ממנופי BTC, ייתכן שתמצאו חשיפה טובה יותר במקום אחר.