ניווט בתקנות CFTC עבור קרנות קריפטו

המאמר המערכת הדעות הבא נכתב על ידי אלכס פוראהנד ומייקל הנדלסמן עבור Kelman.Law.

מדריך לכללי CFTC לקרנות השקעה בקריפטו

עם רגולטורים אמריקאים המסווגים יותר ויותר נכסים דיגיטליים כמו ביטקוין ואת’ריום כסחורות, נוף הרגולציה של קרנות הקריפטו משתנה. במקום לנווט רק בכללי יועצי ההשקעות של ה-SEC, מנהלים עשויים כעת להתאים באופן מלא תחת חוק חילופי הסחורות (CEA) וסמכות השיפוט של ועדת המסחר בחוזי סחורות עתידיים (CFTC).

שינוי זה פותח גם הזדמנויות וגם חובות עבור מנהלי קרנות—במיוחד אלו המבקשים לסחור בנגזרים קריפטוגרפיים כגון חוזים עתידיים, החלפות או חוזים תמידיים. אם קרן הקריפטו שלך מתאימה כבריכת סחורות, ייתכן שאתה מפעל בריכת סחורות (CPO)—ייעוד שנושא חובות רישום וציות ספציפיים. אלו המפעילים קרן קריפטו צריכות גם לרשום כיועץ למסחר בסחורות (CTA).

הבנת השחקנים הרגולטוריים

ה-CFTC הוא הרגולטור המרכזי של ארה”ב עבור שווקי נגזרים של סחורות. ה-CFTC בדרך כלל לא מווסת מסחר בסחורות נקודתיות; במקום זאת, הוא מפקח על אינטרסים בסחורה—שכוללים חוזים עתידיים, אופציות והחלפות על סחורות (כולל רבים מנכסי הקריפטו). לפי 17 C.F.R. § 180.1, עם זאת, ל-CFTC יש סמכות על השווקים הראשוניים כשהונאה או מניפולציה מעורבים (CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)).

איגוד החוזים העתידיים הלאומי (NFA) הוא הארגון העצמי-מווסת לרגולציה עבור רשומים ב-CFTC. אם תירשם כ-CPO או CTA, גם תהפוך לחבר ב-NFA.

הנציבות לניירות ערך והבורסות (SEC) נותרת רלוונטית אם הקרן שלך סוחרת באסימוני ניירות ערך או בכלים שאינם סחורות, או אם גם תענה לקריטריונים כיועץ השקעות.

בריכות סחורות ומפעילי בריכות סחורות

תחת ה-CEA, בריכת סחורות היא כל קרן השקעות או מתקן דומה שבו תרומות של משקיעים מצטברות יחד כדי לסחור באינטרסים בסחורות עבור המשתתפים.

העניין בסחורות כוללים חוזים עתידיים, אופציות על חוזים עתידיים, החלפות, עסקאות סחורות ממונפות קמעוניות מסוימות, ויותר ויותר, נגזרים קריפטוגרפיים כמו חוזים עתידיים על הביטקוין ואת’ר או חוזים תמידיים. אם קרן הקריפטו שלך עוסקת בפעילויות אלו—אפילו כחלק מאסטרטגיה מגוונת—ייתכן שהיא תיחשב כבריכת סחורות.

מפעיל בריכת סחורות (CPO) הוא כל אדם או ישות המבקשת, מקבלת או מקבלת כספים ממשקיעים לצורך ניהול בריכת סחורות ואחראית על ניהול פעילויות המסחר של הבריכה הזו.

עבור מנהלי קרנות קריפטו, אם אתם מגייסים הון ממשקיעים לצורך מסחר בנגזרים קריפטוגרפיים, ייתכן שה-CFTC יחשיב אתכם כמפעילי בריכות סחורות. אם, עם זאת, אתם מגייסים הון ממשקיעים לסחור בלבד בשווקי נקודה של קריפטו, סביר להניח שלא ייחשבו כמפעילי בריכות סחורות שצריכים להירשם, אם כי CFTC עדיין יכולה לטעון לסמכות אם המסחר שלכם מעורב בהונאה או מניפולציה של השווקים הראשוניים.

מנהלי קרנות קריפטו צפויים גם להיחשב כיועצים למסחר בסחורות תחת ה-CEA. יועץ למסחר בסחורות (CTA) הוא אדם אשר משתמע או מרוויח בעיסוק בעסקים בייעוץ לאחרים, ישירות או בעקיפין, על הערך של או המומלצות של מסחר באינטרסים בסחורות. אינטרסים בסחורות כוללים נגזרים כמו ביטקוין או את’ר, אופציות או החלפות תמידיות. ההגדרה בכוונה רחבה. היא מכסה לא רק את אלו המספקים ייעוץ למסחר בסחורות, אלא גם מנהלי חשבונות דיסקרטיים הסוחרים בשם לקוח.

אם הקרן שלכם סוחרת בנכסי קריפטו שנחשבים ניירות ערך—כמו אסימונים הנושאים תשואה, חוזי השקעה, או נכסים אחרים שממלאים את מבחן Howey—או נגזרים המבוססים על ניירות הערך הללו, ייתכן גם שתצטרכו להירשם בנציבות לניירות ערך והבורסה (SEC) כיועץ להשקעות, או לעמוד בפטור מתאים.

הדיון במאמר זה עוסק רק בקרנות המסחר בנכסי קריפטו הנחשבים סחורות לפי החוק האמריקאי, כגון ביטקוין ואת’ר. בעוד נוף הרגולציה נותר נוזלי, הגל הנוכחי בארצות הברית נראה כנמשך כלפי רוב המטבעות המקוריים של בלוקצ’יין, מטבעות יציבים שאינם נושאים תשואה, אסימוני שירות, ואפילו חלק מהממקים שיתייחסו כסחורות ולא ניירות ערך.

עם זאת, נותר לראות כיצד ה-SEC יטפל בפעולות האכיפה שלו המאשימות שכמעט 30 נכסי קריפטו שונים הם ניירות ערך—תוצאות שיכולות להשפיע באופן מהותי על חובות הציות של קרנות קריפטו מסוימות.

דרישות רישום ודיווח

מנהל קרן קריפטו שמוסמך כמפעיל בריכת סחורות או יועץ למסחר בסחורות חייב בדרך כלל להירשם בוועדת המסחר על החוזים העתידיים על סחורות (CFTC) ולהפוך לחבר באיגוד ההחוזים על עתיד (NFA) לפני שהוא מגייס או מקבל כספי משקיעים.

השלב הראשון ברישום הוא הגשת טופס 7-R עבור החברה וטופס 8-R לכל עקרון ואיש הקשור דרך מערכת ההירשמות המקוונת של ה-NFA. כל אדם
קשור חייב גם להגיש לבדיקת רקע מבוססת טביעות אצבע. Principals and certain employees may be required to pass the Series 3 National Commodity Futures Examination
(ובחלק מהמקרים את בחינת קרנות מנוהלות Series 31) אלא אם קיים ויתור.

Once registered, both CPOs and CTAs must prepare and deliver a CFTC-compliant Disclosure Document to prospective participants or clients before soliciting or accepting funds or entering into an advisory relationship. While the specific content requirements differ slightly—CPOs must describe the structure and terms of the commodity pool, whereas CTAs must outline their trading program(s) and advisory arrangements—both documents must contain detailed information about the trading strategy, principal risk factors, performance history (if applicable), fees and expenses, conflicts of interest, and other material disclosures.

In each case, the National Futures Association (NFA) must review and accept the Disclosure Document before it can be used. The document must be updated and re-approved at least every 12 months, and sooner if any material information changes, to ensure that all prospective investors or clients receive current, accurate, and complete information.

CPOs and CTAs are also required to submit ongoing regulatory filings to the National Futures Association (NFA). For CPOs, the primary filing is Form CPO-PQR, which reports on each pool’s size, leverage, trading activities, and risk metrics. Depending on the pool’s assets under management, this filing may be required quarterly or annually. For CTAs, the counterpart is Form PR, which provides information on the size and scope of the advisory business, including the number of accounts directed, assets under advisement, market sectors traded, and details of the trading programs offered. These filings support the CFTC’s and NFA’s oversight of market participants and systemic risk.

In addition to these regulatory reports, CPOs must provide periodic account statements to pool participants and annual reports certified by an independent public accountant, while CTAs must deliver periodic statements to advisory clients in accordance with CFTC and NFA requirements.

Books and records must be maintained in accordance with CFTC and NFA rules, and must be available for inspection upon request. These include investor subscription agreements, bank statements, trade confirmations, performance calculations, marketing materials, and internal compliance policies. The NFA will conduct periodic examinations to verify compliance, during which they will expect to see robust written supervisory procedures, a designated compliance officer, and clear evidence of adherence to both CFTC and NFA rules.

Importantly, registration does not end with initial approval. CPO status carries continuing obligations—from advertising restrictions to anti-fraud provisions—and the NFA has the authority to impose disciplinary action for violations. For managers entering the digital asset space, understanding and preparing for this compliance infrastructure at the outset can prevent costly regulatory disputes and operational disruptions later.

פוטרונים נפוצים למפעילי בריכות ומפעילי יועצים למסחר בסחורות

שני כללי CFTC חשובים במיוחד למנהלי קרנות קריפטו המבקשים להקל על רישום מלא של מפעילי בריכות סחורות.

כלל 4.13(a)(3) – פוטרון “דֶה מינימיס”

פוטרון זה זמין למפעילי בריכות סחורות פוטנציאליים אם:

• הבריכה מגבילה את מסחר האינטרסים בסחורות לאחוז קטן מהערך הנקי של הנכסים (מבחן של 5% מרג’ין או מבחן 100% ערך נתון נטו);
• כל המשתתפים הם משקיעים מוסמכים או אנשים מוסמכים אחרים.

אפילו עם הפוטרון הזה, עליכם להגיש הודעה אלקטרונית על הפוטרון ל-NFA לפני שתסתמכו עליו, והוראות ההונאה של ה-CEA עדיין תקפות.

כלל 4.7 – פוטרון לאדם מוסמך כמוכשר (QEP)

פוטרון זה זמין למפעילי בריכות סחורות פוטנציאליים אם:

• הבריכה מגבילה השתתפות לאנשים מוסמכים כמוכשרים (סטנדרט גבוה יותר מאשר משקיעים מוסמכים—בדרך כלל משקיעים מוסדיים ואנשים בעלי הון גבוה עם ניסיון משמעותי בסחורות);
• מפעיל הבריכה מסכים לפעול תחת דרישות מופחתות של גילוי, דיווח ורישומים.

פוטרון זה בשימוש נרחב על ידי קרנות פרטיות מתוחכמות כי הוא מאפשר מסחר פעיל בסחורות ללא המגבלה “דֶה מינימיס”.

קיים גם פוטרון לרישום כיועץ למסחר בסחורות לקרנות הפועלות כיועצות למסחר בסחורות לבריכות שלהם עצמם. כלל 4.14(a)(4) מספק שאם קרן היא יועצת למסחר בסחורות רק עבור בריכות שבהן היא גם מפעילת הבריכות, והקרן אינה מספקת ייעוץ לחשבונות או בריכות אחרות, הקרן פטורה מרישום נפרד של יועצת למסחר בסחורות. במקרה זה, הקרן נרשמת (או טוענת פטור) כמפעילת בריכות, אך לא כיועצת למסחר בסחורות, מכיוון שהפעילות הייעוצית היא “פנימית” לבריכה.

קיים גם פוטרון דה מינימיס לרישום כיועצת למסחר בסחורות שזמין לקרנות אשר: (i) יש להן פחות מ-15 לקוחות ב-12 החודשים האחרונים, (ii) אינן מציגות את עצמן לציבור כיועצות למסחר בסחורות, ו-(iii) פעילותן כיועצות למסחר בסחורות אינה העסק העיקרי שלהן. בעוד דה מינימיס הוא אלטרנטיבה טובה לקרנות המייעצות לחשבונות או בריכות אחרות, ולכן אינן עומדות לפטור כלל 4.14(a)(4), הקרן עצמה נחשבת לאחד מחמש-עשרה הלקוחות למטרות ייעוץ במסחר בסחורות אם היא גם משתתפת בבריכה.

מגבלות שיווק ומשקיעים תחת פטורים

גם כאשר פועלים תחת פטור למפעיל בריכות או יועץ למסחר בסחורות, על מנהלי הקרנות להקפיד על חובותיהם המתמשכים כלפי משקיעים ורגולטורים. סטטוס פטור אינו מאשר הצהרות מבלי לפסול או להשמיט לגבי הסיכונים, הפיקוח הרגולטורי, או מהות הפעילויות של הקרן. כל חומרי ההצעה חייבים לכלול גילויי סיכון מתאימים לאסטרטגיית ההשקעה ומחלקת הנכסים, במיוחד כאשר מדובר בנכסים דיגיטליים ונגזרים.

בנוסף, מפעילי בריכות פטורים ויועצים לסחור חייבים לשמור ספרים ורישומים מדויקים ומלאים, ולהיות מוכנים לספקם באופן מיידי אם יתבקש על ידי CFTC או NFA. בפועל, המשמעות היא שקרן קריפטו פטורה צריכה ליישם תשתית תאימות שיכולה לעמוד בסטנדרטים של מסמכים וגילוי לרגולטורים.

שיקולים במבניות של קרנות קריפטו

קביעה האם רישום כמפעיל בריכות סחורות או יועץ למסחר בסחורות או פטור מתאים מחייבת הערכה מעמיקה של מבנית ותפעול הקרן. גורם מפתח הוא היקף הייעוץ והמסחר: קרנות העוסקות בנגזרים קריפטוגרפיים—בין אם בחוזים עתידיים על ביטקוין, אופציות על את’ר או החלפות תמידיות—בדרך כלל ייכנסו תחת הגדרת בריכות סחורות לפי ה-CEA, בעוד אסטרטגיות בלבד בנקודות עשויות להימנע מהחובות כמפעילי בריכות סחורות ויועצים לסחור.

הרכב בסיס המשקיעים גם חשוב. פטורים כמו כלל 4.13(a)(3) או כלל 4.7 מטילים דרישות כשרות, החל מהסטנדרטים של משקיעים מוסמכים עד לספים של אנשים מוסמכים כמוכשרים, שעשויים להגביל אפשרויות גיוס הון.

שיקולים משפטיים הם גם חשובים, כאשר קרנות מקומיות המשווקות למשקיעים בארה”ב דורשות בדרך כלל ניתוח כמפעיל בריכות סחורות ויועץ למסחר בסחורות, וקרנות מעבר-ים עשויות עדיין להפעיל חובות בארה”ב אם הן מקבלות הון מארה”ב.

לבסוף, קרנות היברידיות הסוחרות גם בניירות ערך וגם בסחורות עשויות להיות כפופות לפיקוח על ידי ה-SEC וה-CFTC בו זמנית, מה שדורש אסטרטגיות תאימות מתואמות. כפי שניתן לראות, המבנה המתאים נקבע בצורה הטובה ביותר על בסיס אישי, תוך איזון כל האינטרסים של הקרן.

מסקנות מפתח עבור מנהלי קרנות קריפטו

עבור מנהלי קרנות קריפטו, ההשלכות של מסגרת ה-CPO/CTA הן פשוטות אך משמעותיות. אם קרן הקריפטו שלך עוסקת בנגזרים קריפטוגרפיים, יש סבירות גבוהה שהוא פועל כבריכת סחורות תחת ה-CEA ומספק ייעוץ למסחר בסחורות. במקרה זה, האדם או הישות המנהלת את הבריכה ייחסו כמפעיל בריכות סחורות ויועץ למסחר בסחורות ויצטרכו או להירשם ב-CFTC ולהפוך לחבר ב-NFA או לעמוד בפטור—ולטעון עליו כהלכה—פטור.

הפטורים הנפוצים ביותר מצומצמים ומדייקים ומטילים דרישות כשרות ספציפיות למשקיעים. חשוב לזכור שסטטוס פטור אינו מגן על קרן מפני הוראות ההונאה של ה-CFTC, כללי הרישום או סמכות האכיפה שלו. בסביבת הרגולציה של היום, החלטות מבניות מוקדמות ומדוקדקות—שכוללות תחום שיפוט, סטנדרטים של כשרות משקיעים, ואסטרטגיית מסחר—יכולות לשנות בין תאימות חלקה לפעולות מתקנות יקרות.

הפרספקטיבה שלנו

ב-Kelman PLLC אנו מייעצים בקביעות למנהלי קרנות להשקתן של קרנות קריפטו האם חובות הכנס למפעילי בריכות סחורות תקפות, וכאשר הן תקפות—על אסטרטגיות רישום יעילות, כשרות לפטור, ותוכניות תאימות שיכולות לעמוד בביקורת רגולטורית. ה-CFTC ו-NFA הגדילו את הפיקוח שלהם על נגזרות נכסים דיגיטליים, ותאימות יזומה אינה אפשרות נוספת.

אם אתם שוקלים להשיק קרן קריפטו—או פועלים כיום אחת ללא ניתוח של מפעיל בריכות סחורות או יועץ למסחר בסחורות—זה הזמן להבטיח שאתם מתיישרים עם מסגרת חוק חילופי הסחורות. אם תאמינו שאנו יכולים לסייע או למידע נוסף, אנא צרו קשר איתנו כאן.

מאמר זה הופיע לראשונה ב-Kelman.law.