מנהל ההשקעות הראשי של Bitwise, מאט הוגן, מאתגר את התזה של "בלוקספייס סחיר"

מנהל ההשקעות הראשי של Bitwise: עדיין לא יודעים מה קורה כשהקריפטו יגדל לטריליונים

בפוסט האחרון שלו ב־X, מאט הוגאן קרא תיגר על הנרטיב הרווח שלפיו בלוקספייס של L1 מתפקד כתשתית חלופית וניתנת להחלפה. בעוד שעמלות העסקה נשארות נמוכות ברחבי רשתות מרכזיות, הוא הציע שסביבת התמחור של היום עשויה לשקף עודף קיבולת — ולא קומודיטיזציה קבועה.

“יש תפיסה הולכת ומתרחבת בקריפטו שבלוקספייס של L1 הוא סחורה. אני תוהה אם זה שגוי,” כתב הוגאן.

הוא המשיך:

“תשתית תעבור קומודיטיזציה אם היא סחורה. אבל זה לא באמת ההתנהגות שאנחנו רואים עם שכבות 1 כרגע. במקום זאת, אנחנו רואים שרוב מוחלט של הבנייה המוסדית מתרחשת על מעט מאוד שרשראות (את’ריום, סולאנה וכו’) עם כמעט אפס עניין בבנייה על ה־L1 העשרים בגודלו.”

הסבר פשוט יותר, הוסיף הוגאן, הוא שרשתות מהשורה הראשונה פשוט בנו יותר רוחב פס מכפי שהשוק זקוק לו כרגע. הבניית־יתר הזו שומרת את העמלות קרובות לשפל היסטורי. “השאלה האמיתית היא מה קורה כשהביקוש גדל ככל שמטבעות יציבים/טוקניזציה/DeFi צומחים לטריליונים. אני לא בטוח שאנחנו יודעים את התשובה עדיין.”

ההובלה של את’ריום ב־RWA

לפי רוב המדדים, את’ריום דומיננטית בנכסים מהעולם האמיתי שעברו טוקניזציה (RWA), כולל אג”ח ממשלת ארה”ב, אשראי פרטי וקרנות מטוקננות. נתונים על RWA מ־rwa.xyz מעריכים שאת’ריום מחזיקה בכ־60% עד 70% מערך ה־RWA שאינו מטבעות יציבים, הרבה לפני מתחרים.

סולאנה ו־BNB Chain מגיעות לאחר מכן עם נתח קטן יותר אך משמעותי, שבדרך כלל מוערך יחד בין 10% ל־20%. רשתות L1 קטנות יותר תופסות פעילות מוסדית זניחה, לעיתים קרובות בשל נזילות דקה יותר, פחות אינטגרציות ואקוסיסטם מפתחים חלש בהרבה.

מנפיקים מוסדיים נוטים להעדיף שרשראות עם הכלים העמוקים ביותר, היסטוריית אבטחה החזקה ביותר ונזילות מבוססת יותר. בפועל, זה אומר את’ריום קודם, כאשר סולאנה ו־BNB Chain מתחרות על נישות מסוימות.

מדוע העמלות נשארות נמוכות

עלויות העסקאות ברחבי השרשראות המרכזיות נשארות מתונות. עמלות באת’ריום נעות לעיתים קרובות בין כמה סנטים לבין סביב דולר, בהתאם לפעילות, בעוד שסולאנה ו־BNB Chain מעבדות לעיתים קרובות עסקאות בשברירי סנט.

הסיבה אינה בהכרח יעילות אינסופית. במקום זאת, שרשראות מובילות הרחיבו תפוקה באמצעות שדרוגים ואסטרטגיות סקיילינג. מפת הדרכים של את’ריום, שממוקדת ברולאפים, דחפה פעילות רבה לרשתות שכבה שנייה (L2), בעוד שסולאנה הגדילה תפוקה גולמית ושיפרה את הביצוע. בקיצור: היצע הבלוקספייס כיום עולה על הביקוש.

חוסר האיזון הזה שומר את העמלות מרוסנות. אבל אם מטבעות יציבים ומימון מבוזר (defi) יגדלו באופן דרמטי, המשוואה הזו יכולה להשתנות.

מטבעות יציבים ו־DeFi: טריליונים עד 2030?

מטבעות יציבים כבר מייצגים יותר מ־$300 מיליארד בשווי שוק. כמה תחזיות צופות שהנתון הזה עשוי להתקרב ל־2 עד 4 טריליון דולר עד 2030, בהתאם לבהירות רגולטורית ואימוץ מוסדי.

במקביל, סך הערך הנעול (TVL) ב־DeFi עומד כיום על פחות ממאה מיליארד, ובדיוק על $96.3 מיליארד. תחזיות אופטימיות צופות 1 עד 2 טריליון דולר של ערך נעול בהמשך העשור, במיוחד אם RWA מטוקננים ישתלבו באופן נרחב בשוקי ההון המסורתיים.

אם ההערכות הללו יתממשו, הביקוש לבלוקספייס עשוי להכפיל את עצמו. נפח עסקאות גבוה יותר, יותר פעילות סליקה וכלי ציות כבדים יותר יכולים כולם להגדיל את העומס על שכבות הבסיס. תרחיש כזה מאתגר את התפיסה שקיבולת L1 תמיד תישאר שופעת וזולה.

אפקטי רשת מול שפע שניתן למזלוג

התגובות להערות של הוגאן חושפות חלוקה ברורה.

מחנה אחד טוען שאפקטי הרשת כבר מכריעים. הנזילות מתקבצת סביב שרשראות מובילות. מפתחים בונים היכן שהמשתמשים נמצאים. מוסדות עוקבים אחרי אבטחה, קומפוזביליות והיכרות רגולטורית. לפי תפיסה זו, את’ריום וקומץ עמיתים עשויות לשמור על כוח תמחור אם הביקוש יתדק.

מחנה אחר מתעקש שבלוקספייס הוא מטבעו ניתן למזלוג ותחרותי. אם העמלות יעלו באופן משמעותי בשרשרת אחת, מפתחים יכולים להגר לחלופות או לפרוס רולאפים שמפחיתים עומס בשכבת הבסיס. בתרחיש הזה, בלוקספייס נשאר שופע מבחינה מבנית.

רולאפים מסבכים את המשוואה. על ידי העברת פעילות מחוץ למייננטים וסליקה באצוות דחוסות, הם מפחיתים לחץ עמלות ישיר על שכבות הבסיס. אם רוב הפעילות הפונה לצרכן מתרחשת ברשתות שכבה שנייה (L2), ייתכן שמחסור ב־L1 לעולם לא יתממש במלואו.

הזווית של Chainlink

אחד המגיבים לפוסט של הוגאן ב־X טען שעתיד מרובה־שרשראות, המחובר יחד באמצעות פרוטוקולי אינטרופרביליות, יכול לנטרל לחלוטין את הוויכוח על דומיננטיות של L1. התגובה הציעה שמשתמשים עשויים לא להתעניין באיזו שרשרת מפעילה יישום — בדומה לכך שצופים אינם עוקבים אחרי איזה ספק ענן מריץ שירות סטרימינג.

אותו אדם טען שסטנדרטים ותשתית אינטרופרביליות עשויים ללכוד יותר ערך מכל שכבת בסיס יחידה.

הוגאן הכיר באפשרות הזו, ואמר:

“אני חושב שזה בהחלט אפשרי. כפי שנאמר, אני לא בטוח שאנחנו יודעים עדיין. למיטב ידיעתי (FWIW), אני חושב ש-Chainlink מנצחת בכל אחד מהעולמות — העולם הממוסחר עם אלפי שרשראות המקושרות דרך CCIP או העולם עם אוליגופול של L1 נבחרות עם אלמנט מסוים של כוח תמחור. היא פשוט מנצחת בדרכים שונות.”

שאלה פתוחה

לעת עתה, הנתח של את’ריום — 60% מטוקניזציית RWA — משקף העדפה מוסדית ברורה. סולאנה ו־BNB Chain ממשיכות להתרחב, בעוד ש־L1 קטנות יותר ו־L2 מתקשות לשמור על רלוונטיות. העמלות נשארות נמוכות משום שהקיבולת עולה על השימוש.

אבל אם מטבעות יציבים ו־DeFi יתרחבו לטריליונים, מאזן ההיצע־ביקוש עשוי להתהדק. האם זה יוביל לדומיננטיות מבוססת עבור השרשראות המובילות או לשיווי משקל מרובה־שרשראות, תחרותי במיוחד — נותר לא ברור.

הנקודה המרכזית של הוגאן אינה שבלוקספייס של L1 יהפוך לנדיר. אלא שהשוק עדיין לא בחן את הגבולות. ועד שזה יקרה, תווית ה”סחורה” עשויה להיות מוקדמת מדי.

שאלות נפוצות ❓

• איזה אחוז מ־RWA נמצאים על את’ריום?
  את’ריום מחזיקה כיום בכ־60% עד 70% מטוקניזציית נכסים מהעולם האמיתי שאינה מטבעות יציבים.
• מדוע עמלות הבלוקצ’יין עדיין נמוכות?
  רשתות מרכזיות בנו קיבולת עודפת של בלוקספייס, מה ששומר את עלויות העסקאות מרוסנות למרות שימוש גדל.
• עד כמה גדולים יכולים להפוך מטבעות יציבים עד 2030?
  חלק מהתחזיות מעריכות ששווי השוק של מטבעות יציבים יכול להגיע ל־2 עד 4 טריליון דולר עד 2030.
• האם שרשראות L1 מובילות ישמרו על הדומיננטיות שלהן?
  הדעות חלוקות בין אפקטי רשת חזקים שמקבעים את המובילות לבין בלוקספייס שופע שניתן למזלוג וששומר על תחרות אינטנסיבית.