MiCA מפוענח: רגולציה אירופית? נתוני מסמך לבן אומרים משהו אחר

MiCA Decoded היא סדרה שבועית בת 12 מאמרים עבור Bitcoin.com News, שנכתבה בשיתוף עם המייסדים השותפים והמנהלים של LegalBison: אהרון גלאוברמן, ויקטור יוסקין, ו-סאביר אליג’ב. LegalBison מייעצת לחברות קריפטו ופינטק בנושאי רישוי MiCA, בקשות CASP ו-VASP, ובניית מבנים רגולטוריים ברחבי אירופה ומעבר לה.

הגשת מסמך White Paper כדי שטוקן יתקבל למסחר באירופה אינה דורשת כתובת אירופית, והרישומים הציבוריים של הרשות האירופית לניירות ערך ושווקים (ESMA) מספרים סיפור שרוב המייסדים עדיין לא קראו.

בהתבסס על מחקר ש-LegalBison ערכה בסוף פברואר עבור לקוחותיה, המספרים די מפתיעים.

מתוך 441 הגשות עצמאיות של פרויקטי טוקנים ברשומות MiCA נכון ל-12 במרץ 2026, רק 73 (17%) מגיעות מגופים שמטהם נמצא בתוך האיחוד האירופי או ה-EEA. יתר 275 הגופים שמשרדיהם הראשיים ידועים (62% מהסך הכולל) ממוקמים מחוץ לאיחוד האירופי, בעיקר באיי הבתולה הבריטיים (92 גופים), שווייץ (61) ואיי קיימן (44). לגבי 93 הגופים הנותרים, או ש-ESMA לא כללה אותם או שאין ישות מרכזית שניתן לזהות (חשבו על ביטקוין כדוגמה).

MiCA מסדירה היכן טוקנים מתקבלים למסחר ועל ידי מי הם מוצעים, ולא היכן החברות שמאחוריהם מאוגדות. בחירת העיצוב הזו היא שמייצרת את הנתונים שלעיל, ויש לה השלכות מעשיות משמעותיות עבור כל פרויקט אוף-שור שבוחן את אסטרטגיית הגישה שלו לשוק האיחוד האירופי.

במילים פשוטות: אם יש לכם טוקן Utility או ‘טוקן אחר’ לפי ההגדרה הצרה של MiCA שהושק ממדינה שאינה באיחוד האירופי, כמו איי הבתולה הבריטיים, פנמה, איי קיימן או אחרות, אתם עדיין יכולים לגרום לכך שהטוקן שלכם יתקבל למסחר באיחוד האירופי.

במאמר השני בסדרת MiCA Decoded שלנו, אנו משתפים ממצאים מתוך מרשם MiCA של נכסי הקריפטו שהונפקו.

מה מרשם ה-White Paper באמת מודד

תחת MiCA, כל צד המבקש להציע נכס קריפטו למשקיעים באיחוד האירופי או לגרום לכך שיתקבל למסחר בבורסה באיחוד האירופי חייב לפרסם מסמך White Paper תואם. החובה חלה בעיקר על המציע או על מי שמבקש קבלה למסחר, ולא בהכרח על המנפיק המקורי של הטוקן. זהו הבדל חשוב: המנפיק הוא הגוף שיצר את נכס הקריפטו, בעוד שהמציע הוא הגוף שמציע אותו בפועל לציבור באיחוד האירופי. בפרויקטים מבוזרים רבים, אין כלל מנפיק מרכזי שניתן לזהות, אך הצד שמציע את הטוקן לשוק עדיין חייב להבטיח עמידה בדרישות הרגולציה.

MiCA גם מאפשרת לפלטפורמת מסחר לקחת על עצמה את האחריות הזו, בין אם ביוזמתה ובין אם בהסכם כתוב עם צוות הפרויקט.

הנתיב השני הזה הוא מה שרוב הניתוחים המוקדמים של MiCA החמיצו. בורסות גדולות בנו תהליכים פנימיים להגשת מסמכי White Paper לכל טוקן שהן מציעות ללקוחות באיחוד האירופי. הישות האירופית של Kraken, שקיבלה אישור באירלנד, הגישה 133 רשומות כאלה בעצמה. LCX, הפועלת מליכטנשטיין, הגישה 63. ספק ציות גרמני הגיש 88 רשומות בשם פרויקטי טוקנים, ללא תפקיד בורסאי משלו.

כפי שהדגשנו לעיל, הדבר מרמז שהבורסה נוטלת על עצמה רמת אחריות מסוימת ביחס לטוקן, בכל הנוגע לעמידה בדרישות רגולטוריות. זה מציב סיכון משפטי, במקרה שה-White Paper ייחשב מטעה או לא מתאים לסטנדרטים של MiCA. ובכל זאת, הם עושים זאת. במקרים מסוימים (ביטקוין, מספר מטבעות מם פופולריים), לא ניתן לזהות מנפיק מרכזי ולא נעשה שיווק פעיל. אבל נכסי הקריפטו הללו מבוקשים מאוד, והבורסות מוכנות להציע אותם ללקוחותיהן תוך עמידה חוקית בדרישות.

כעת, אם מסירים את 284 ההגשות באמצעות מיופה כוח וספקי ציות, נשארות 477 רשומות: פרויקטי טוקנים שפעלו ישירות מול רגולטור לאומי כדי לעמוד בדרישת ה-White Paper לצורך גישה לשוק האיחוד האירופי. אלה אינם מחזיקי רישיון CASP. אלה הם מנפיקי טוקנים שנוטלים על עצמם חובת גילוי: מחויבות אחרת, הרבה יותר פשוטה וצרה.

מתוך 477 אלה, רק 73 מאשרים משרד ראשי באיחוד האירופי או ב-EEA.

השאר הם גופים אוף-שור שמגיעים אל השוק האירופי דרך הגשה רגולטורית ממוקדת, ולא באמצעות העתקה של ההתאגדות התאגידית.

אירלנד ומלטה כתחומי שיפוט מועדפים ל-White Paper

477 ההגשות העצמאיות מתרכזות בשני תחומי שיפוט. אירלנד מציגה 151 מסמכי White Paper, שהונפקו על ידי 147 גופים מובחנים. מלטה מחזיקה 145 מסמכי White Paper מ-95 גופים.

ביחד, הן מהוות שני שלישים מכלל הרישומים העצמאיים של פרויקטי טוקנים. עבור כל פרויקט אוף-שור שמבקש רישיון קריפטו באירופה, אלו שתי נקודות הפתיחה שהנתונים תומכים בהן.

כדאי לבחון מקרוב את המגוון של מה שמוגש בכל תחום שיפוט. רשימת המגישים באירלנד כוללת:

• רשתות בלוקצ’יין שכבה-1 (VeChain),
• פרוטוקולי DePIN (DIMO Network),
• פרויקטי נתוני AI (Giza, Venice.ai), תשתיות DeFi (Init Capital), ו-
• כלי פיתוח למפתחים (Subsquid).

הרשימה של מלטה כוללת:

• פלטפורמות Fan token (Socios, המכסה 50 מועדוני ספורט כולל FC Barcelona ו-AC Milan),
• פרוטוקולי DeFi (WalletConnect),
• טוקני AI (Ondo AI),
• כלי זהות (QuantiID Systems).

אף אחד מתחומי השיפוט לא מציג העדפה קטגוריאלית. רוחב ההגשות בשני המקומות משקף את מלוא המגוון של הטוקנים שבורסות אירופיות מציגות כיום למסחר.

עבור גופי אוף-שור הבוחרים בין השניים, ההבדל המעשי מסתכם במה שכל סביבה רגולטורית נראית בפועל.

אירלנד מציעה תהליך באנגלית בתוך תחום שיפוט עם רקורד עמוק במגזר הטכנולוגיה. גוף אחד בלבד מתוך 147 המגישים באירלנד מחזיק משרד ראשי באירלנד, מה שמאשר בבירור את הדפוס: אירלנד אינה בית תאגידי לפרויקטים הללו, אלא רק נקודת גישה רגולטורית. איי הבתולה הבריטיים לבדם מהווים 47 מתוך 116 המגישים באירלנד עם משרדים ראשיים ידועים (41%), תוך ציון שלפי נתוני המרשם ל-31 מגישים באירלנד אין מטה ידוע.

ראוי לציין כי במועד הכתיבה הבנק המרכזי של אירלנד אינו גובה אגרת טיפול, בהשוואה לרוב הרשויות המוסמכות הלאומיות (NCAs) האחרות, עבור פרויקטים המבקשים קבלה למסחר.

מלטה מספרת סיפור אחר. עשרים מתוך 95 הגופים שלה מחזיקים משרד ראשי במלטה, ומשקפים עשור של רגולציה ייעודית לקריפטו שיצר אקוסיסטם מקומי של אנשי מקצוע בתחום הציות ויועצים משפטיים שהפרקטיקות שלהם בנויות סביב התעשייה הזו. עבור פרויקטים שרוצים קרבה לאקוסיסטם הזה ולא רק כתובת להגשה, מלטה נוטה לייצר סוג אחר של מעורבות רגולטורית.

36 מטבעות יציבים באיחוד האירופי? כמה השוק צריך?

MiCA מסווגת נכסי קריפטו בשלוש קטגוריות:

• טוקני כסף אלקטרוני (EMT): נכסי קריפטו שמטרתם לייצב את ערכם באמצעות ייחוס למטבע רשמי אחד בלבד;
• טוקנים מיוחסי-נכסים (ART): נכסי קריפטו שמטרתם לייצב את ערכם באמצעות ייחוס לסל נכסים (כולל, אך לא רק, מטבעות רשמיים);
• נכסי קריפטו אחרים: כל יתר נכסי הקריפטו שאינם נופלים לשתי הקטגוריות הראשונות, ומכסים מגוון רחב של טוקנים כולל טוקני Utility.

בשיחה יומיומית, EMTs הם חלק ממה שאנו בדרך כלל מכנים stablecoin. MiCA משרטטת הבחנה מדויקת: EMT לטוקנים הצמודים למטבע יחיד, ART לטוקנים שמייחסים ערך לסל נכסים.

מרשם ה-EMT כולל 36 רשומות נכון ל-12 במרץ 2026.

המספר הזה אינו נמוך במקרה. הנפקת EMT תחת MiCA דורשת אישור מוקדם כמוסד כסף אלקטרוני (EMI) או כמוסד אשראי. ישות מקומית היא חובה, ודרישות הון וכושר פירעון גבוהות מסננות סטארטאפים כבר בנקודת הכניסה. הגופים שבמרשם הם בנקים ומוסדות תשלום מורשים, ולא פרויקטים “ילידי טוקן”.

ההתפלגות הגיאוגרפית משקפת את המבנה הזה:

• צרפת מובילה עם 7 רישומים (19%), כולל Circle (המנפיקה של USDC ו-EURC) ו-Societe Generale (עם הטוקנים EURCV ו-USDCV שלה),
• הולנד מחזיקה 6 רישומים (17%), המכסים את Quantoz Payments ואת Fiat Republic,
• ליטא, מלטה, צ’כיה, פינלנד וגרמניה מחזיקות כל אחת 3 עד 4 רישומים,
• 6 הנותרים מפוזרים בין מדינות חברות אחרות.

המיקום של צרפת בראש אינו מקרי. ל-Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) יש רקורד ארוך בפיקוח על מוסדות כסף אלקטרוני, והבחירה של Circle בצרפת כבסיס האיחוד האירופי שלה מעגנת את ה-stablecoin הדולרי הנזיל ביותר באותו תחום שיפוט. Paxos, מנפיקה מוסדית נוספת, אישרה את פעילות ה-EMT האירופית שלה בפינלנד.

עבור מייסדים: שוק ה-EMT כפי שמבנה אותו MiCA הוא קטגוריית מוצר מוסדית. כל פרויקט שבוחן הנפקת טוקן צמוד לפיאט תחת MiCA נכנס לשוק שמוגדר על ידי Circle, Societe Generale ו-Paxos, ולא על ידי צוותים בשלב מוקדם.

המסלול להנפקת EMT מתחיל בקבלת רישיון EMI או אישור בנקאי קודם. אין דרכים לעקוף זאת, וזה כשלעצמו מהווה חסם משמעותי להנפקת stablecoins תחת MiCA.

מה המשמעות של אפס ARTs

ART הוא טוקן שערכו מיוחס לסל נכסים ולא למטבע יחיד.

רשומות MiCA כוללות 761 מסמכי White Paper של נכסי קריפטו אחרים ו-36 מסמכי White Paper של EMT (טוקן כסף אלקטרוני). שורת ה-ART (טוקן מיוחס-נכסים) מציגה אפס.

קטגוריה זו נוצרה עבור נכסים דיגיטליים כגון DAI, stablecoin שמדמה את ערך הדולר האמריקאי בעודו מגובה בסל נכסים הכולל wrapped Bitcoin ו-Ether.

כוונת הרגולטור הייתה לטפל בפרויקטים כגון Libra/Diem, קטגוריה של נכסי קריפטו שנעלמה במידה רבה. השוק בבירור נטה לכיוון stablecoins המגובים בנכס יחיד.

האפס הזה אינו חריג. מסלול האישור תובעני יותר מבחינה מבנית מאשר קטגוריות אחרות של MiCA: דרישות ההון יכולות להגיע ל-2% מערך ממוצע של נכסי רזרבה במאזן, ותהליך האישור מחמיר בהרבה מאשר בהנפקת טוקן סטנדרטית.

שום גוף לא השלים את התהליך הזה בשום מקום באיחוד האירופי. האם ההסבר הוא העדפת שוק, מורכבות רגולטורית, עלות הון, או העדפה אסטרטגית למבנים שמחוץ לתחולת MiCA לחלוטין — המרשם אינו אומר. הוא רק מאשר את התוצאה.

תובנות לפרויקטים המבקשים את רישיון הקריפטו הנכון באירופה

• עמידה ב-MiCA עבור הנפקת טוקנים נגישה תפעולית גם לגופי אוף-שור. חברה מאיי הבתולה הבריטיים או מאיי קיימן יכולה לעמוד בדרישת ה-White Paper של האיחוד האירופי בלי להעביר את מושבה המשפטי לאירופה. נתוני הרישום מאשרים פרקטיקה סטנדרטית נפוצה זו.
• בחירת תחום השיפוט תחת MiCA עדיין חשובה, שכן תהליך האישור מושפע מאוד מהמומחיות של הרגולטור ומהנחות היסוד של משפט מקובל (common law) או משפט אזרחי (civil law) שמעצבות את הגישה שלו לבדיקת ה-White Paper.
• אירלנד עיבדה את המגוון הרחב ביותר של קטגוריות טוקנים. מלטה מחזיקה את תשתית הציות המקומית העמוקה ביותר לקריפטו. הולנד, גרמניה ולוקסמבורג מטפלות בהיקפים קטנים יותר עם פרופילים רגולטוריים שונים.
• בעוד שמודל מיופה הכוח מקל על גישה לשוק עבור נכסים שאין להם מנפיק מרכזי, הוא נותר מסלול בלתי מעשי לפרויקטים בשלבים מוקדמים. הסטנדרטים הנוכחיים בתעשייה, שנקבעו על ידי Kraken ו-LCX, נותנים עדיפות להגשת מסמכי White Paper עבור טוקנים בהיקף מסחר גבוה שכבר מחזיקים בעומק שוק משמעותי.
• מנפיק טוקן המבקש גישה לשוק האיחוד האירופי צריך להיכנס לתהליך ה-White Paper באופן ישיר. עבור רוב הפרויקטים, המשמעות היא אירלנד או מלטה כאפשרות המעשית הראשונה, ללא קשר למיקום הישות המשפטית.
• בעוד שמועד היעד עבור מנפיקי טוקנים היה בדצמבר 2024, המועד של 1 ביולי 2026 לשירותי נכסי קריפטו חל על CASPs. אך בורסות שמציגות טוקנים למסחר עבור לקוחות באיחוד האירופי דורשות מסמך White Paper תואם עבור כל אחד מהם. ככל שמתקרבים למועד הזה, כך קטן פרק הזמן שנותר לפרויקטי טוקנים שטרם הגישו. ונתוני המרשם מראים שהפרויקטים שפועלים כעת הם ברובם אוף-שור.

LegalBison מייעצת לחברות קריפטו ופינטק בנושאי רישוי MiCA, בקשות CASP ו-VASP, עמידה בדרישות White Paper לטוקנים, ובניית מבנים רגולטוריים ברחבי אירופה ומעבר לה. מידע נוסף ב- legalbison.com.

מאמר זה מבוסס על מחקר שנערך על ידי LegalBison בפברואר 2026, עם נתונים שעודכנו נכון ל-12 במרץ 2026. התוכן נועד למטרות מידע בלבד ואינו מהווה ייעוץ משפטי.