מהצטברות לתנודתיות: מדוע השלב השני של הזהב עשוי להיות פרוע

קריאות מרג׳ין וקירות פירעון: בתוך המציאות החדשה של הזהב

בשיחה בראיון עם מגיש Kitco News ג׳רמי שפרון, דניאל אוליבר טוען שהשלב החלק של צבירה בהובלת גורמים ריבוניים, שהגדיר את עליית הזהב מאז 2022, הסתיים רשמית. במקומו, הוא רואה שלב שני תנודתי יותר שמונע מלחץ גובר במערכת האשראי האמריקאית, מסיכוני מימון מחדש בהון פרטי, ומפדרל ריזרב הניצב מול לוח פירעונות כבד עם מרחב תמרון מוגבל.

לדברי אוליבר, השלב הראשון החל כאשר מתחים גיאופוליטיים ב-2022 הובילו להערכה מחדש של יתרות הדולר בקרב מדינות שאינן מזוהות עם גושים. בנקים מרכזיים הגבירו רכישות זהב, ברובם אדישים לתנודות מחיר קצרות טווח. אותה דרישה מוסדית יציבה דחפה את הזהב לעלייה חזקה ומסודרת.

אותה עלייה מסודרת, הוא אומר, נסדקה. ההתקדמות הפרבולית בגרף פינתה מקום לתנודות מחיר אלימות יותר — אות, לשיטתו, לכך שהזהב עובר לשלב השני. שלב זה מוגדר לא על ידי קנייה שקטה של בנקים מרכזיים, אלא על ידי לחץ פיננסי פנימי.

אוליבר הסביר:

“אם תסתכלו על הגרף, מחיר הזהב צייר פרבולה מאוד יפה עד לפני כמה שבועות כשהיא נשברה, ועכשיו אנחנו בשווקים תנודתיים יותר.”

בלב התזה שלו נמצאים ההון הפרטי והאשראי הפרטי. במשך עשורים, ירידת שיעורי הריבית תגמלה מינוף. קרנות לוו בהיקפים גדולים, רכשו חברות ומימנו מחדש בעלויות נמוכות יותר. כעת, כשהריביות גבוהות וחלונות המימון מחדש מצטמצמים, מאזנים חלשים יותר עומדים למבחן. חברות שפעם גלגלו חוב קדימה בקלות עשויות להתמודד עם עלויות גבוהות יותר או גישה מוגבלת להון.

אוליבר טוען שהלחץ הזה רק מתחיל לצוף. חדלות פירעון עשויות שלא להתפרץ בבת אחת, כמו ב-2008, אלא להתפשט בהדרגה בין ענפים ככל שמועדי פירעון החוב מגיעים. ההשפעה, הוא מציע, עשויה להיות רחבה ומתמשכת.

הפדרל ריזרב מסבך את התמונה. אוליבר מטיל ספק אם קובעי המדיניות יכולים להוריד ריביות באופן משמעותי ובו בזמן לצמצם את המאזן. לשיטתו, הידוק הנזילות תוך ניסיון להקל תנאים פיננסיים הוא סתירה מתמטית. אם שוקי האשראי יקפאו, הוא מצפה שהפד ירחיב את מאזנו במקום להסתכן בקריסה מערכתית.

“אנחנו יודעים שבמשבר הפד ידפיס הרבה יותר כסף ויגדיל את המאזן בהרבה,” ציין אוליבר.

הדינמיקה הזו מזינה ישירות את תחזית הזהב שלו. אוליבר ממסגר את הזהב כהון — נכס מאזן כנגד התרחבות התחייבויות הבנקים המרכזיים. היסטורית, מאזני הבנקים המרכזיים שמרו על יחס משמעותי לרזרבות זהב. כאשר מיישמים זאת על מאזן הפד הגדול והמורכב בהרבה של היום, הוא מאמין שמחירי זהב גבוהים משמעותית יידרשו כדי להשיב את שיווי המשקל.

כסף מציג זווית אחרת. חלק גדול מהייצור העולמי של כסף הוא תוצר לוואי של מתכות אחרות, מה שהופך את ההיצע לבלתי גמיש יחסית. גם הביקוש, שמונע משימושים תעשייתיים ומתשתיות אנרגיה מתחדשת, קשה לצמצום. כאשר גם ההיצע וגם הביקוש אינם גמישים, שינויים קטנים יכולים לגרום לתנועות מחיר חריגות — דינמיקה שאוליבר אומר שכבר נראית בשטח.

הוא גם הדגיש לחץ מבני בתוך שוק הזהב הפיזי. סוחרים ובתי זיקוק מגדרים בדרך כלל מלאי דרך שווקי החוזים העתידיים. אולם עליית התנודתיות גרמה לבנקים להדק דרישות מרג׳ין. משתתפים קטנים יותר עשויים להגיב בצמצום קצב הפעילות או בהחזקת מלאי קטן יותר, מה שמכווץ את זרימות ההיצע ומגביר תנודות מחירים.

למרות חוזקו של הזהב, מניות הכרייה פיגרו. אוליבר מייחס את הנתק לשיטות חשבונאיות שמרניות ולסקפטיות מוסדית לגבי היות מחירי הזהב הנוכחיים ברי-קיימא. חברות גדולות מעריכות לעיתים קרובות רזרבות באמצעות מחירי ממוצע רב-שנתיים, מה שמקהה רווחים מדווחים. בשלב מניה מלא, הוא מצפה שמכפילי השווי יתרחבו בחדות כאשר הון כללי ייכנס לסקטור.

מעבר לשווקים, אוליבר מצייר תמונה פיסקלית מפוכחת. החוב הפדרלי של ארה״ב, כאשר מחלקים אותו בין עובדים ולא בין כלל האוכלוסייה, מגיע לרמות שהוא רואה כבלתי נסבלות מבחינה כלכלית. כאשר מוסיפים התחייבויות ארוכות טווח לתשלומי זכאות, הנטל המשתמע גדל עוד יותר. להערכתו, צורה כלשהי של ארגון מחדש מוניטרי — בין אם אינפלציוני, מוסכם או אחר — נעשית סבירה יותר עם הזמן.

הוא גם העלה חששות לגבי דיגיטציה של כסף ובקרות פיננסיות פוטנציאליות. בתקופות של אי-יציבות, ממשלות היסטורית נעות לעבר פיקוח הדוק יותר על זרימות הון. זהב פיזי, הוא טוען, נותר אחד הנכסים הבודדים ללא חשיפה ישירה לצד נגדי.

“כפי שכולנו יודעים, ממשלות עבדו על נכסים דיגיטליים,” אמר. “האיחוד האירופי ממשיך להוריד את המחיר שממנו אפשר להשתמש במזומן … והם מדברים על מטבעות דיגיטליים כדי שיוכלו לעקוב אחרי כל עסקה בכלכלה.”

אוליבר הוסיף:

“זה משעשע בעיניי כי אם קוראים את ולדימיר לנין, [הוא] דיבר על כך שבנקים הם נהדרים. למעשה, הוא רצה בנק ענק אחד כדי לעקוב אחרי כל עסקה בכלכלה כדי שניתן יהיה לשלוט בה… והאיחוד האירופי, אני לא בטוח שהם יודעים שהם מצטטים את ולדימיר לנין, אבל זה בדיוק מה שהם אומרים שהם רוצים לעשות.”

לצופים שעקבו אחר הראיון, המסר היה ברור: השלב הבא של הזהב אולי לא יהיה חלק כמו הקודם. הצבירה השקטה של בנקים מרכזיים מפנה מקום לעידן רועש ותנודתי יותר, שמעוצב על ידי לחץ אשראי ומגבלות מדיניות.

האם המעבר הזה יוביל לטיפוס איטי כלפי מעלה או לתמחור מחדש חד תלוי באופן שבו מחזור האשראי הפרטי יתפתח ובכמה באגרסיביות הפד יגיב. לפי תיאורו של אוליבר, הזהב כבר מאותת שהמערכת תחת לחץ — ושהמערכה השנייה של השוק השורי הזה החלה.

שאלות נפוצות 🔎

• למה מתכוון דניאל אוליבר ב״שלב השני״ של הזהב?
  הוא מתאר מעבר מצבירה שמונעת על ידי בנקים מרכזיים לתנודתיות שמונעת מלחץ אשראי בארה״ב ומסיכון מימון מחדש בהון פרטי.
• מדוע אוליבר סבור שהפדרל ריזרב מוגבל?
  הוא טוען שהפד לא יכול להוריד ריביות ולצמצם את מאזנו בו-זמנית בלי לערער את תנאי הנזילות.
• כיצד אשראי פרטי יכול להשפיע על מחירי הזהב?
  עלייה בחדלות פירעון ולחץ מימון מחדש עלולים לכפות הקלה מוניטרית, שאוליבר אומר ששוקי הזהב כבר מצפים לה.
• מדוע כורי זהב מציגים ביצועי חסר לעומת מטילי זהב?
  אוליבר מציין שיטות חשבונאיות שמרניות וסקפטיות מוסדית לגבי מחירי זהב גבוהים לאורך זמן.