מחקר הממשל של DeFi של ה-ECB: A16z היא המצביעה המובילה ב-Uniswap, שליש מהמצביעים אינם ניתנים לזיהוי

מחקר של ה-ECB: 100 המחזיקים הגדולים שולטים ב-80% מטוקני הממשל של DeFi

מסמך העבודה, Working Paper No. 3208 של ה-ECB, בחן נתוני ממשל מארבעה פרוטוקולים — Aave, MakerDAO (כעת ממותג מחדש כ-Sky), Ampleforth ו-Uniswap — בשתי נקודות זמן: נובמבר 2022 ומאי 2023. הפרוטוקולים נבחרו בשל גודלם ובשל ייצוגם של קטגוריות שונות של פעילות מימון מבוזר (DeFi), וביחד החזיקו בכ-32% מסך הערך הנעול (TVL) על את’ריום בזמן איסוף הנתונים.

נתוני הריכוזיות של הטוקנים היו חריפים. חוקרי ה-ECB מציינים כי 100 המחזיקים הגדולים בכל ארבעת הפרוטוקולים שלטו ביותר מ-80% מהיצע טוקני הממשל. ב-Aave וב-Uniswap, חמשת המחזיקים הגדולים בלבד החזיקו כמעט במחצית מכלל הטוקנים. Ampleforth היה מרוכז עוד יותר, כאשר חמשת המחזיקים הגדולים שלטו בכמעט 60%.

בהמשך ניסו החוקרים לזהות מי עומד בפועל מאחורי הכתובות הללו. ברוב הפרוטוקולים, כ-50% או יותר מכלל ההחזקות ניתנים לייחוס או לפרוטוקול עצמו — באמצעות אוצרות (treasuries), מייסדים או הקצאות למפתחים — או לבורסות קריפטו מרכזיות ומבוזרות. בינאנס, לפי נתוני הדוח, החזיקה בנתח הגדול ביותר מבין הפלטפורמות המרכזיות בכל ארבעת הפרוטוקולים, בטווח של 2% עד 15% בהתאם לפרוטוקול.

התמונה לא הייתה ברורה יותר כאשר החוקרים בחנו מי מצביע. המצביעים המובילים היו כמעט כולם נציגים (delegates) — יחידים או ישויות שאליהם מחזיקי טוקנים קטנים יותר מקצים את כוח ההצבעה שלהם. זיהוי הנציגים הללו התגלה כקשה. לפי הדיווחים, החוקרים הסתמכו על חיפושי רשת, Github, רשתות חברתיות, פורומי ממשל, ועל כלי ניתוח הבלוקצ’יין שפותח בידי Crystal Intelligence. גם אז, כשליש מהמצביעים המובילים במדגם לא ניתן היה לזהות כלל.

מבין אלו שהחוקרים הצליחו לזהות, יחידים היו הקבוצה הגדולה ביותר בכ-21%, ואחריהם חברות Web3 בכ-19%. הופיעו גם קרנות הון סיכון ואגודות בלוקצ’יין באוניברסיטאות. עבור Uniswap, המצביע המוביל בשתי התקופות היה Andreessen Horowitz, או A16z, שאליו הואצלה (delegated) עוצמת הצבעה מ-125 כתובות עד מאי 2023.

ריכוז כוח הממשל נותר יציב בשתי נקודות הזמן, והראה מעט מאוד תנועה. היציבות הזו חותכת לשני הכיוונים: היא מרמזת שמבני הכוח הקיימים עמידים, והיא הופכת את הבעיה לקשה יותר לפתרון באמצעות דינמיקות שוק בלבד.

המאמר סיווג גם 248 הצעות ממשל בארבעת הפרוטוקולים. פרמטרי סיכון — הכוללים יחסי הלוואה-לערך (LTV), תקרות חוב, דמי יציבות והשבתות חירום — היוו את החלק הגדול ביותר, 28%. הצעות לרישום נכסים היוו 23% נוספים. מבנה הממשל עצמו כמעט שלא היה נושא להצעה; קטגוריה זו היוותה רק 1% מהמדגם.

מנקודת מבט רגולטורית, חוקרי ה-ECB הסיקו שמחזיקי טוקני ממשל, מפתחים ובורסות מרכזיות אינם יכולים לשמש נקודות כניסה רגולטוריות אמינות בתנאים הנוכחיים. אופיין הפסבדונימי של כתובות בלוקצ’יין, יחד עם מבנה האצלה אטום, משמעותם שאין קו אחריותיות נקי שעליו רגולטורים יכולים להישען.

תקנת השווקים בנכסי קריפטו של האיחוד האירופי (MiCA) פוטרת כיום שירותים הניתנים באופן מבוזר לחלוטין. המאמר טוען שהסף קשה ליישום בפועל, משום שאף פרוטוקול DeFi במדגם לא התקרב לעמידה בסטנדרט אמיתי של ביזור. רוב הפרוטוקולים משאירים שליטה משמעותית בידי גורמים פנימיים.

המחברים מציעים דרכים אפשריות קדימה, כולל חובת גילוי של שיוכי מחזיקי טוקנים, מבנים משפטיים מותאמים ל-DAOs, ומודלים היברידיים המשלבים ממשל מבוסס בלוקצ’יין עם מסגרות מסורתיות של אחריות משפטית. מסגרת רשות הפיקוח הפיננסי הדנית הוזכרה כנקודת פתיחה מעשית אחת להערכת האם הנפקה היא באמת מבוזרת.

המאמר של הבנק המרכזי מצייר השוואה לממשל תאגידי מסורתי. בשתי המערכות רואים שיעורי השתתפות נמוכים בהצבעות והחלטות המושפעות מקבוצה קטנה של משתתפים פעילים. אך במימון המסורתי קיימים כללי הצבעה באמצעות מיופה כוח (proxy voting), קודי נאמנות (stewardship codes) וחובות משפטיות. ב-DeFi אין כיום אף אחת מההגנות הללו, וזהויות מקבלי ההחלטות המרכזיים נותרות במידה רבה נסתרות מעיני הציבור.

שאלות נפוצות 🔎

• מי שולט בטוקני הממשל של DeFi? מספר קטן של כתובות — בעיקר אוצרות של פרוטוקולים, מייסדים ובורסות מרכזיות כמו בינאנס — מחזיקות ברוב טוקני הממשל ברחבי פרוטוקולי DeFi מרכזיים.
• האם רגולטורים יכולים להטיל אחריות על משתתפי ממשל ב-DeFi? חוקרי ה-ECB מצאו שכשליש מהמצביעים המובילים לא ניתן היה לזהות באמצעות נתונים זמינים לציבור, מה שמקשה על יצירת קווים ברורים של אחריותיות רגולטורית.
• מהי האצלת הצבעה ב-DeFi? מחזיקי טוקנים יכולים להקצות את זכויות ההצבעה שלהם לנציגים שמצביעים על הצעות בשמם, ומהמאמר של ה-ECB עולה כי הדבר מרכז את כוח הממשל עוד יותר במקום להפיץ אותו.
• • האם תקנת MiCA של האיחוד האירופי מכסה פרוטוקולי DeFi? MiCA פוטרת שירותים מבוזרים לחלוטין, אך המאמר של ה-ECB טוען שרוב פרוטוקולי DeFi אינם עומדים בסטנדרט אמיתי של ביזור ועלולים להיכלל בתחום הרגולטורי.