אסטרטגיה, לשעבר מיקרוסטרטגיה, מתמודדת עם ביקורת חריפה לאחר שמשקיעים טוענים שהיא נטשה אמצעי הגנה מרכזי נגד דילול מניות, מה שמצית מחדש דיונים לגבי הערכת השווי של האוצר שלה המורכב מכמות כבדה של ביטקוין.
מאחורי הדיון ב-mNAV של Strategy: מינוף, סיכון וביטקוין
נכתב ע"י
שתף
היפוך מדיניות mNAV של MSTR מעורר ביקורת
אסטרטגיה, שעד לאחרונה הייתה ידועה כמיקרוסטרטגיה (נסדא”ק: MSTR), עברה שינוי מהותי מאז 2020 מחברת תוכנה לבינה עסקית לכלי אשכרת ביטקוין (BTC) תאגידי. תחת יושב הראש הביצועי מייקל סיילור, החברה מחזיקה כעת ב-629,376 BTC, מה שהופך אותה למחזיקת הביטקוין התאגידית הגדולה בעולם. המעבר הזה שינה את דגם הערכת השווי שלה ממדדים מסורתיים מבוססי רווח למדגם המתמקד ברזרבות הביטקוין שלה.
המפתח להבנת הערכת השווי בשוק של אסטרטגיה הוא המטריקה mNAV, או מכפלת נכס נטו. mNAV משווה את הערך הארגוני של החברה לשווי השוק של אחזקות הביטקוין שלה. בפשטות, זה מודד כמה השוק מוכן לשלם עבור מניית אסטרטגיה ביחס לביטקוין הבסיסי שהיא מחזיקה. mNAV של 1 מרמז שהמניה נסחרת בשווי הבסיסי של הערך הביטקוין שלה. מספר מעל 1 מצביע על פרמיה; מספר מתחת ל-1 מצביע על הנחה.
בהיסטוריה, MSTR נסחרה בפרמיה משמעותית, לעיתים בין פי 2 ל-3.4 מהערך הבסיסי של הביטקוין שלה. פרמיה זו היא בלב המחלוקת החריפה. מבקרים טוענים שמשקיעים משלמים יתר על המידה עבור חשיפה לביטקוין; הם היו יכולים לקבל אותה בזול יותר דרך קרנות שיווקי מחירים ישירות (ETFs) או בעלות ישירה. הם טוענים שהפרמיה מתעלמת מהחוב של החברה, מהאפקט המדלל של מכירות מניות עתידיות ומהחטיבה התוכנה הרווחית בשוליים שלה.
תומכים, עם זאת, מצדיקים את הפרמיה בכך שהם מציבים את אסטרטגיה כ”מזקקת ביטקוין” פעילה. הם טוענים שהשימוש שהחברה עושה בהנדסה פיננסית – כמו הוצאת חוב להמרה ומכירת מניות בפרמיות גבוהות – למעשה מגדיל את כמות הביטקוין לכל מניה, יוצר ערך שהחזקות ביטקוין פסיביות אינן מספקות. אסטרטגיה זו, לפי טענתם, מצדיקה הערכת שווי גבוהה יותר.
המחלוקת החריפה בשבועות האחרונים. במהלך שיחת הרווחים לרבעון השני של 2025, התחייבה אסטרטגיה לא להנפיק מניות רגילות חדשות מתחת ל-mNAV של 2.5x, מלבד התחייבויות ספציפיות. ההבטחה הזאת, כך חשבו רבים, נועדה להגן על בעלי המניות מפני דילול יתר.
ב-18 באוגוסט 2025, אומרים צופים שהחברה נטשה לפתע את אמצעי ההגנה הזה. המדיניות החדשה שלה מאפשרת הנפקה מתחת ל-mNAV של 2.5x “אם ההנהלה רואה בכך יתרון”. ההכרזה הציתה זעם מיידי מצד משקיעים שראו בצעד מהלך מטעה שמגדיל משמעותית את הסיכון לדילול, במיוחד כאשר mNAV דווח לאחרונה בכמעט 1.68x.
השינוי הכפולתי הזה לא מתרחש בריק. תביעה ייצוגית שהוגשה השנה טוענת שהחברה סיפקה הצגות מטעות לגבי האסטרטגיה הביטקוין שלה והכספים שלה. לקראת סוף השנה שעברה, מבקרים כמו האנליסט הפיננסי מייקל לבוביץ’ האשימו את אסטרטגיה ב”נטרפות על משקיעים” על ידי שימוש ברטוריקה ביטקוין שורית כדי להעצים את תנודתיות המניה ולהקל על גיוס כספים זול יותר.
הדינמיקה בשוק מסבכת את התמונה עוד יותר. mNAV נוטה להתרחב בשוקי שורי, לפעמים מאפשרת לאסטרטגיה לגייס סכומים גדולים – כמעט 25 מיליארד דולר במכירות מניות בשנה האחרונה – לרכישת עוד ביטקוין. עם זאת, בשוקי דוב, הפרמיה עשויה לקרוס ולדחוף את mNAV מתחת ל-1 ולהעצים את ההפסדים לבעלי המניות.
מבנה ההון של החברה מוסיף שכבה נוספת של סיכון. אסטרטגיה ממשיכה להנפיק מניות בכורה עם התחייבויות לדיבידנד, מה שמסבך את התמונה הפיננסית שלה ומגדיל את העלויות הקבועות ללא קשר לביצועי מחיר הביטקוין.
לסיכום, מחלוקת ה-mNAV מדגישה את המתח הבסיסי בין שתי פילוסופיות השקעה: בעלות ישירה על ביטקוין מול הימור תאגידי ממונף על עתידו. בעוד שהמודל של אסטרטגיה ייצר תשואות מרהיבות במהלך עליות שוק, השינוי במדיניות הנוכחי מדגיש את הסיכונים המוגברים של דילול ותנודתיות שמגיעים עם הפרמיה. עבור משקיעים, הבנת ה-mNAV הופכת כעת לחיונית לניווט בעולם ההשקעות התאגידיות בביטקוין.
