עידן ה"היפרבולי" מסתיים: דו"ח Wintermute חושף שינוי מבני עבור ביטקוין

תשואות פוחתות בעידן שלאחר המוסדיות

במשך יותר מעשור, כריית ביטקוין התבססה על הימור פשוט: לשרוד את החציות שמתרחשות אחת לארבע שנים ולהמתין לזינוקים במחיר שישיבו את הרווחיות. עם זאת, לפי ניתוח חדש של Wintermute, עידן ה״צמיחה-יתר הממומנת״ הזה הסתיים. הדו״ח מציע כי התפתחות הביטקוין לנכס מוסדי ובשל שברה למעשה את המחזור שפעם החזיק את הכורים מעל המים, וכופה ״שינוי משטר״ לעבר מחשוב עתיר-ביצועים ובינה מלאכותית.

האשם המרכזי, כך טוען הדו״ח מ-12 במרץ, הוא היעדר ביצועי מחיר ביחס לנורמות היסטוריות. באפוקים קודמים — תקופות בנות ארבע שנים בין חציות — הביטקוין סיפק תשואות אסטרונומיות, וזינק ביותר מפי 20 באפוק 3 (2016–2020) ובפי 10 באפוק 4 (2020–2024).

הנתונים הנוכחיים מגלים שאפוק 5 הגיע לתשואה דלה של פי 1.15. עבור הכורים, זו אינה רק ״רבעון רע״, כפי שטענו חלק, אלא כשל מבני. כאשר תגמולי הבלוק נחתכו בחצי והמחיר לא הצליח להכפיל את עצמו, ההכנסות נמצאות בסחרור ישיר כלפי מטה.

דו״ח Wintermute טוען כי אותם ציוני דרך שהענף חגג — אישורי רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) לקרנות סל (ETF) ואימוץ ביטקוין באוצרות תאגידיים על ידי ענקיות כמו Strategy — הם אותם כוחות שחונקים את שולי הרווח של הכורים.

״נכס נזיל יותר, שמוחזק יותר בידי מוסדות, אינו מייצר תשואות של פי 20 בארבע שנים,״ מציין הדו״ח. ככל שהביטקוין נסחר יותר ויותר כנכס סיכון מאקרו בדומה למניות טכנולוגיה, התנודתיות שלו נדחסה. בעוד שיציבות טובה למשקיעים לטווח ארוך, היא קטלנית עבור כורים שהפעילות שלהם נבנתה על ההנחה של גרפי מחיר אנכיים.

מיתוס העמלות

במשך שנים, נרטיב ״רשת הביטחון של העמלות״ טען שככל שסובסידיות הבלוק ייעלמו, עמלות העסקאות יעלו כדי למלא את החלל. דו״ח Wintermute מכנה זאת ״אינטואיטיבי אך שגוי״.

הנתונים מראים שהכנסות מעמלות הן אפיזודיות, לא מבניות. בעוד שקפיצות עקב ״Ordinals״ או עומס ברשת מספקות הקלה זמנית, הן לעיתים רחוקות מהוות יותר מאחוז חד-ספרתי נמוך מסך ההכנסות. כפי שהדו״ח מנסח זאת בחדות: ״אי אפשר לבסס עסק על עומס חוזר ונשנה.״

המסקנה עבור מגזר הכרייה חדה: התשתית עדיין בעלת ערך, אך היישום משתנה. כורי ביטקוין יושבים על סחורה מבוקשת במיוחד: חשמל מיוצב ובצפיפות גבוהה.

ככל שהקווים המקווקווים של שולי רווח הכרייה ממשיכים להידקק, המעבר למרכזי נתונים של בינה מלאכותית כבר אינו משימת צד — זו הדרך הריאלית היחידה להישאר מעל המים בעולם שבו הביטקוין סוף סוף התבגר.

שאלות נפוצות ❓

• מה השתנה ברווחיות כריית ביטקוין לפי דו״ח Wintermute? הדו״ח מצביע על כך שעידן ההסתמכות על זינוקים במחיר לצורך רווחיות הסתיים, ככל שהביטקוין מתפתח לנכס בשל.
• מדוע התשואה של אפוק 5 נמוכה משמעותית מאפוקים קודמים? הנתונים הנוכחיים מראים את אפוק 5 על תשואה של פי 1.15 בלבד, בניגוד חד לתשואות קודמות של פי 10 ופי 20.
• כיצד אישורי ה-SEC האחרונים השפיעו על שולי הרווח של כריית ביטקוין? אישור קרנות הסל יצר נכס נזיל יותר, מה שדחס את התנודתיות והדק את שולי הרווח של הכורים.
• מה אומר דו״ח Wintermute על תיאוריית ״רשת הביטחון של העמלות״? הדו״ח מערער על הטענה שעלייה בעמלות העסקאות יכולה לפצות על ירידה בסובסידיות הבלוק, ומגדיר זאת כ״אינטואיטיבי אך שגוי״.