האם קריפטו הוא נייר ערך? חלק II: אסימונים שימושיים

האם קריפטו הוא נייר ערך? חלק II: טוקני שימוש

המאמר הדעה הבא נכתב על ידי אלכס פוראהנד ו-מיכאל הנדלסמן עבור Kelman.Law.

מאז השנים המוקדמות של תעשיית הנכסים הדיגיטליים, המונח “טוקן שימוש” שימש כקיצור למונח “לא נייר ערך”. הרעיון היה אינטואיטיבי: אם טוקן מספק גישה לתוכנה, לשירותים, זכויות ממשל או פונקציות רשת, אז הצפייה הסבירה של הרוכשים היא לצריכה ולא לספקולציה, ולכן הוא צריך להיחלץ מתחום חוקי ניירות הערך הפדרליים.

אולם, SEC ממשיכה לדחות את הרעיון שהשימוש בעצמו מעניק חסינות מהHowey, כאשר הם הביאו תיקים כנגד טוקני השימוש LBRY ו-UNI. במקום זאת, ה-SEC ובתי המשפט גם כן מיישמים ניתוח כולל, עובדות אינטנסיביות שמביט מעבר למטרת הטכנולוגית של הטוקן.

התוצאה היא מתח מתמיד בין הסיפור השיווקי של שימוש לבין המציאות המשפטית והכלכלית של איך טוקנים אלו נמכרים. חלק זה בוחן מדוע “טוקן שימוש” אינו נמל בטוח, כיצד בתי המשפט באמת משקללים פונקציונליות בפועל, ואילו גורמים בדרך כלל קובעים האם מכירת טוקן כביכול “מבוססת שימוש” עודנה עולה בקנה אחד עם חוזה השקעה.

שימוש אינו גורם מכריע

הטעות המרכזית היא שטוקן עם ערך פונקציונלי—גישה לפרוטוקול, השתתפות בממשל, זכויות הנחה, תשלומים בתוך אפליקציה, או שימושים אחרים—נמצא מחוץ למשטר ניירות הערך. בתי המשפט הבהירו שוב ושוב שזה אינו נכון.

תחת הHowey, קיום השימוש הוא עובדה רלוונטית, אבל הוא לא גובר על המציאות הכלכלית הרחבה של התעסקה. טוקן יכול להיות רכיב ברשת מועילה ועדיין להימכר באופן שיוצר חוזה ניירות ערך.

זה משום שהמיקוד המשפטי הוא לא הטוקן כאובייקט דיגיטלי, אלא הנסיבות של הפצתו. אם אופן המכירה מעביר מסר שרוכשים רוכשים משהו עם צפייה לרווח—במיוחד רווח הקשור למאמצי המנפיק—בתי המשפט מוצאים כי מבחן Howey מתמצע בלתי תלויה בשימוש.

עם זאת, הרעיון שהטוקן עצמו אינו בהכרח נייר ערך הוא מבטיח ונראה כי הוא נתמך על ידי ה-SEC הנוכחי, כפי שציין נציב פול אטקינס לאחרונה הבדיל בין הטוקן, שאינו נייר ערך בהכרח, לבין חוזה ההשקעה, שהוא נייר ערך, תוך התמקדות בהצעה עצמה ולא בנכס הבסיסי.

תזמון ופונקציונליות רשת בזמן הנפקהאחד הגורמים המשפיעים ביותר במקרים של טוקני שימוש הוא מתי הטוקן נמכר ביחס לפיתוח הרשת. אם טוקנים מוצעים לפני שהפרוטוקול פעיל, לפני שיכולות עיקריות פועלות, או לפני שמשתמשים יכולים לתקשר באופן מהותי עם האקוסיסטם, בתי המשפט נוטים לפרש את המכירה כהסובלת על מאמצי העבודה העתידיים של המנפיק. עבודות עתידיות אלו הם בדיוק מה שצילום Howey הניתוח תכנות כמאמצים היזמיים או ניהוליים של אחרים.

קרא גם: האם קריפטו הוא נייר ערך? (חלק I) מבחן Howey

זו הסיבה לכך שהנפקות ICO מוקדמות, מכירות מוקדמות והתפלגות מבוססת SAFT לעיתים קרובות נתונים לבדיקה מוגברת. רוכשים בהקשרים אלו אינם משתמשים בטוקן לשימושו; הם מחכים למנפיק לבנות משהו שיגרום לטוקן לשימוש—ובפוטנציאל להגדלת ערך הטוקן. תלות זו בפיתוח עתידי מטופלת בעקביות כאבחנה לסמן חוזה השקעה.

שליטת המנפיק ומאמצים ניהוליים

במרכז הדיון על טוקני שימוש ניצבת השאלה מי באמת דוחף את הערך. בתי המשפט בודקים במערכת האם צמיחת האקוסיסטם העתידית תלויה במאמצים ניהוליים או יזמיים הניתנים לזיהוי על ידי המנפיק, צוות הייסוד או ישות פיתוח מרכזית.

אם רוכשים תלויים באופן סביר באנשים או ישויות אלו לספק עדכונים, שילובים, אבני דרך בפיתוח מוצא, שיתופי פעולה, או מנגנוני יציבות, העסקה בדרך כלל מספקת את פרונג “מאמצי אחרים” של Howey—בלתי תלוי בעיצוב הפונקציונלי של הטוקן.

טוקני ממשל, עם זאת, מוסיפים שכבת מורכבות לניתוח זה. הנחותם היא שמחזיקי הטוקן משתתפים בניהול הפרויקט, מה שיוצר טיעון בשל שהרוכשים נשענים על מאמצים עצמיים—ממשל קהילתי—במקום על צוות מרכזי.

ה-SEC, עם זאת, סירבו להתייחס לטיעון זה כמכריע. במקום זאת, הם מיישמים את המבחן ההוליסטי, מבוסס המציאות הכלכלית של בית המשפט: עד כמה משמעותית הממשל? האם מחזיקי הטוקן באמת שולטים בפיתוח, בהחלטות האוצר, או בפרמטרים מרכזיים, או שהממשלה מוגבלת, קוסמטית או נתונה לשליטה דה-פקטו של המנפיק?

ואפילו כאשר הממשל הוא משמעותי, בתי המשפט עדיין בודקים האם הטוקן שווק במסרים ממוקדים רווח או האם רוכשים גם כך ציפו לצמיחת ערך הקשורה למעורבות מתמשכת של צוות מרכזי.

בקצרה, תכנות ממשלה יכולות להיות גורם מבוזר משמעותי, אבל הן אינן נמל בטוח וצריך למדוד אותן יחד עם כל הנסיבות האחרות.

היוריסטיקה מעשית היא מה שמכונה “מבחן הבהאמס“: אם צוות המנפיק נעלם מחר—”ארז וחוצה לאיי הבהאמס”—האם הפרויקט ימשיך לפעול והאם הטוקן ישמור על ערכו?

אם התשובה היא לא, זה מרמז באופן חזק שרוכשים מסתמכים על מאמצים ניהוליים מתמשכים של המנפיק, מחזק את הפרונג הרביעי של Howey. ואם התשובה היא כן, זה תומך בביזור, אך גם זה אינו סופי בלי לבחון את ההקשר העסקי הרחב יותר.

בסופו של דבר, חקירה זו נשארת תלוית עובדות במידה רבה וכרוכה ברגע העסקה. רשת עשויה לאחר מכן ליתר ביזור עד לנקודה שבה רוכשים כבר לא תלויים במאמצי המנפיק, אבל השאלה המשפטית תלויה האם הייתה תלות כזו כאשר הטוקנים נמכרו. בתי המשפט לא ציירו קו ברור מתי הביזור הופך למספיק, מה שמשאירה סוגיה זו כאחת מהאי-וודאות המתמשכות והבלתי פתורות החוק בנכסים דיגיטליים בארה”ב.

המשמעות המעשית

הפסיקה המודרנית עושה נקודה אחת ברורה במיוחד: שימוש אינו נמל בטוח. טוקן עשוי להיות מהונדס בהקפדה, בשימוש רחב, ומהווה חלק בלתי נפרד מרשת הפועלת—ועדיין להימכר באופן שמתאים לחוזה השקעה.

מה שחשוב לבתי המשפט הוא ההקשר הכלכלי המלא: איך הטוקן נמכר, מה הובטח, איך המנפיק מתנהג, והאם הרוכשים מסתמכים על מאמצים של אחרים כדי לייצר ערך.

שימוש תמיד יהיה רלוונטי. הוא עשוי אפילו להיות גורם משכנע במצבים מסוימים, במיוחד כאשר המטרה העיקרית של הטוקן היא באמת צרכנית והאקוסיסטם כבר מבוזר. אבל בשנת 2025, אף בית משפט לא התייחס לשימוש כמכריע. המיתוס ממשיך בשיווק התעשייה, אבל המציאות המשפטית נשארת בלתי משתנה: שימוש אינו מוחק את ניתוח ניירות הערך.

בקלמן PLLC, יש לנו ניסיון רחב בניווט ניואנסים מעשיים של חוקי ניירות ערך, ובמיוחדאופן הגשת המערכת של Howey. אנו ממשיכים לעקוב אחר התפתחויות ברגולציית הקריפטו וזמינים לייעץ ללקוחות המנווטים בנוף המשפטי המשתנה הזה. למידע נוסף או לתיאום פגישת ייעוץ, אנא צרו קשר כאן.