האם קריפטו הוא נייר ערך? (חלק ה': הנוף הרגולטורי בשנת 2025)

האם קריפטו הוא נייר ערך? (חלק V)

המאמר העסקי הבא נכתב על ידי אלכס פוראהנד ו-מייקל הנדלסמן עבור Kelman.Law.

הסביבה הרגולטורית בארצות הברית לנכסים דיגיטליים ב-2025 נותרת מפוצלת, מונחית מדיניות ותלויה בהעדפות ניהוליות משתנות. למרות שבתי המשפט נתנו מעט בהירות—במיוחד סביב עסקאות בשוק המשני וההבחנה בין טוקנים לחוזי השקעה—הארכיטקטורה הרגולטורית הפדרלית עדיין מוגדרת יותר על ידי עמדות של המשרד מאשר על ידי חוקים. חלק זה סוקר את השחקנים המרכזיים, הגישות הנוכחיות שלהם ומצב המאמצים החקיקתיים כש-2025 מגיעה לסיומה.

אכיפת ה-SEC ב-2025

ה-SEC ממשיך להפעיל השפעה משמעותית על תעשיית הנכסים הדיגיטליים, אם כי עמדתו השתנתה באופן ניכר מאז שנות האכיפה השיא שלו. המשרד עדיין מייחס עדיפות לתיקים הכוללים בורסות שאינן רשומות, פלטפורמות “סטייקינג כשירות”, מכירות טוקנים הקשורות לגיוס כספים וקמפיינים צמיחה מבוססי “איירדרופ”, המשתקפים במיקוד על מתווכים ותוכניות קידום ולא על פעילות פרוטוקול מבוזרת.

למרות זאת, 2025 הביאה סימני מתינות בולטים. הנהגת הותיקה הוציאה נאומים פרו-קריפטו נאומים והנציבות הקימה כוח משימה לקריפטו שמטרתו לשנות את סוכנות האכיפה לעבר פיתוח מסגרת רגולטורית מקיפה. יש לציין, ה-SEC הסירה לאחרונה את הנכסים הדיגיטליים מעדיפויות הבדיקה ל-2026, מה שמסמן שהמגזר כבר לא נחשב לאזור סיכון מיוחד המצריך בדיקות מוגברות.

שינוי זה מרמז על הכרה הולכת וגוברת—גם בתוך הסוכנות וגם ברחבי המערכת הרגולטורית הרחבה יותר—שאכיפה אגרסיבית אינה מהווה תחליף למסגרת סטטוטורית עקבית.

עם זאת, הטון של ה-SEC אינו ערובה משפטית. העדיפויות באכיפה משתנות עם הממשלות, וללא חקיקה פדרלית מפורשת, המתינות הנוכחית נותרת עניין של שיקול דעת מדיניות ולא חוק מחייב. כתוצאה מכך, הענף אינו יכול להסתמך על המגע הקל יותר של היום להמשיך לבלי הגבלה.

CFTC מול SEC – תחום שיפוט

תחום שיפוט כפול הפך לתכונה מגדירה של הרגולציה האמריקאית לנכסים דיגיטליים. הCFTC תמכו בעקביות בהעמדה כי רוב הטוקנים—במיוחד אלה עם מאפיינים מבוזרים או דמויי סחורה—הינם סחורות תחת חוק ההחלפה של סחורות. ה-SEC, לעומת זאת, מתייחסת לרבים מהטוקנים כחוזי השקעה, במיוחד כאשר הם קשורים לאקוסיסטמות שלבים מוקדמים, צמיחה מונעת מנפיקים או פעילויות גיוס כספים.

מכיוון שטוקן יכול להיות גם סחורה וגם חלק מחוזה השקעה, הרגולציה לעיתים חופפת. זה ניכר במיוחד בקטגוריות ההולכות ונעשות נפוצות כגון:

• נגזרות DeFi, שבהן פרוטוקולים אוטומטיים עשויים להקל על החלפות או חשיפות דמויות מרג’ין;
• שוקי חוזים עתידיים ללא הגבלות, שנופלים בהחלט לתחום שיפוט נגזרות של CFTC אך עשויים לכלול טוקנים מופצים דרך עסקאות במשל טרנסקציות ש-SEC מפקחת עליהן; ו
• שירותי סטייקינג או ולידטורים, שעשויים להשתמע לחוזה השקעה (על פי ה-SEC) והסדרי שירות מבוססי סחורות (על פי ה-CFTC)

שכפול זה יוצר חוסר ודאות תמידי. משתתפי השוק לעיתים קרובות מוצאים את עצמם מנווטים בין שני משטרים פדרליים בו-זמנית, גם כשהמשימות הסטטוטוריות של הסוכנויות אינן תואמות מלא.

חקיקה פדרלית ממתינה

הקונגרס ממשיך לדון בכמה חוקי מבנה שוק נכסים דיגיטליים, כולל גרסאות למה שבדרך כלל נקרא ה-CLARITY Act הפדרלי. אמנם הפרטים משתנים בין ההצעות, החוקים הללו בדרך כלל שואפים ל:

1. להגדיר מתי טוקן עובר מנייר ערך לסחורה, לתת מנפיקים דרך לצאת מתחום השיפוט של ה-SEC ברגע שדרגות הביזור מושגות.
2. ליצור משטר רישום פדרלי למנפיקי “סחורות דיגיטליות”, המאפשר הצעות טוקנים תואמות מבלי להיות מתמקד אוטומטית במסגרת חוקי ניירות ערך.
3. להבהיר את דרישות הרישום והפיקוח של הבורסות, להגדיר מתי פלטפורמות יורדות לפיקוח של ה-SEC מול ה-CFTC.

למרות העניין הדו-מפלגתי הגובר, אף אחת מההצעות הללו לא הפכה עדיין לחוק. למרות ש-חוק ה-GENIUS מסדיר את המטבות היציבים באופן ספציפי, עד 2025, אין מסגרת רגולטורית פדרלית מאוחדת ששולטת בנכסים דיגיטליים כלל. במקום זאת, הנוף בארצות הברית נותר תלאים של פרשנויות סוכניות, תיקים אכיפה, פסקי דין והנחיות מנהלתיות.

בהיעדר חקיקה פדרלית, המדינות ממשיכות למלא את הפערים דרך חוקי העברת כספים, משטרי רישוי למטבעות וירטואליים, חוקי נכסים דיגיטליים ופריימי מסגרות הגנה על צרכנים. התוצאה היא אתגר תאימות רב-שיפוטי שבו החברות חייבות לנווט בין האי-ודאות הפדרלית ופיצול מדינה-על-מדינה.

סיכום

בסוף 2025, הרגולציה האמריקאית לקריפטו עומדת בצומת דרכים. הטון של ה-SEC רוכך, ה-CFTC ממשיך בגישתו מבוססת-הסחורות, והקונגרס מציג מומנטום אמיתי—אך עדיין לא ממומש—להקים מסגרת מקיפה.

אך עד שחוקק תקים קווים ברורים של סמכות ודרך עקבית להוספה ולהפעלת בורסות, חוסר ודאות רגולטורית ימשיך לעצב את התעשייה. המציאות המעשית לבונים, בורסות, ולידטורים ומשקיעים היא שהתאימות נותרת מטרה נעה—כזו הדורשת תשומת לב קרובה גם לפסקי דין מתפתחים ועמדות סוכניות משתנות.

להיות מעודכן ותואם בנוף המתפתח הזה הוא יותר קריטי מאי פעם. בין אם אתה משקיע, יזם או עסק המעורב במטבעות קריפטו, הצוות שלנו כאן לעזור. אנו מספקים ייעוץ משפטי הנדרש לנווט בהתפתחויות המרתקות הללו. אם אתה מאמין שנוכל לסייע, קבע פגישה כאן.